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养元饮品凭六个核桃“单板斧”闯关IPO 理财资本超60亿
作者：之家哥
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《养元饮品凭六个核桃“单板斧”闯关IPO 理财资本超60亿》的相关文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
《养元饮品凭六个核桃“单板斧”闯关 资本超60亿》 精选一原标题：理财资本超60亿，产能利用率仅4成，却还要募资扩产能……养元饮品凭六个核桃“单板斧”闯关 IPO郑馨悦微信公众号：IPO日报最近证券市场上有一个热闹的议题： ‘六个核桃到底能不能顺利完成IPO？’此前的争议是：‘六个核桃到底能不能补脑？’2016年末，河北养元智汇饮品股份有限公司（下称‘养元饮品’）披露了，开始第三次冲击IPO。养元饮品最为出名的产品是‘六个核桃’饮品。据了解，养元饮品始建于1997年，最初为衡水老白干酿酒集团全资控股的子公司，属于中小型国有企业，并在一段时间内处于破产境地。1999年1月，老白干承债兼并养元饮品，随后在2005年将持有的养元饮品全部国有产权转让给以姚奎章为代表的养元饮品受让员工，转让价格为309.49万元。以后的养元饮品迅猛发展，仅凭主打产品‘六个核桃’这一大单品缔造了10年增长300倍的营销传奇（2006年营业收入3000万元，2015年营收91亿元），成为中国核桃乳品类的行业老大。天风证券消费组高级分析师刘畅对IPO日报表示，‘养元饮品在行业内地位很高，它的产品定位、营销能力和渠道能力都表现强劲。’那么，创造出如此‘传奇’的养元饮品，此次IPO过会的成功率有多大？IPO日报以独创的特色标准，从主体资格、独立性、持续盈利能力、成长性、规范运作以及募投项目六个方面对其做了一个全面质检，给予综合得分75分的评价。主体资格：得分7（总分10）扣分理由：历史沿革存在瑕疵。具体细分项目请参照下表：▲IPO日报据招股说明书整理▲图1
数据来源：东方财富Choice数据养元饮品的前身河北元源的设立存在以下问题：1、衡水电力实业总公司用以出资设立河北元源的实物和土地使用权共作价7900000元未经过评估作价，不符合当时适用的《公司法》的有关规定；2、用以出资并作价770000元的国有土地使用权在河北元源成立后被**收回，导致其出资中与该土地使用权对应的770000元出资不实；3、河北省衡水市审计事务所日出具的、验证两家出资全部到位的《变更验资报告》存在内容描述矛盾等问题。▲数据来源：养元饮品申报稿此外，河北养元被老白干集团承债兼并后，河北养元实施了名义减资，将注册资本从800万元减少至 100 万元，然而在减资过程中，未按照当时适用的《公司法》履行‘自作出减少注册资本决议之日起十日内通知，并于三十日内在报纸上至少公告三次’、验资等的法定程序。相关专家提醒，虽然相关单位和对这些问题进行了解释和复核，然而一家公司在历史沿革上若有不规范的情况，是会被重点关注的。独立性：得分17（总分20）扣分理由：存在不当控制风险；包装供应商过于集中根据招股说明书，养元饮品拟公开不超过 5500 万股，占发行后公司总股份的 10%，股权高度集中，中小利益保障是个疑问。▲数据来源：养元饮品申报稿▲
数据来源：东方财富Choice数据另一方面，及实际控制人姚奎章担任公司董事长，公司董事会董事、监事会监事大多为姚奎章提名。据了解，如企业实际控制人利用其身份、地位，对公司的人事任免、经营决策等进行不正当的控制，企业的劳动、人事及工资管理没有做到完全独立，可能会使公司的法人治理结构不能有效发挥作用，从而给公司经营及其他带来损害。其次，养元饮品存在供应商集中的情况：在原材料（易拉罐）采购环节，养元饮品向滁州嘉美及其五个子公司（下简称‘嘉美’），以及昇兴集团及其四个子公司（下简称‘昇兴’）采购的金额占易拉罐采购总金额的90%以上。公司在上也说明，若因主要供应商不可预见之原因导致公司的供应受到影响，短期内可能会对公司的生产经营产生一定影响，存在易拉罐采购相对集中的风险。刘畅对IPO日报表示，易拉罐市场是买方市场，养元应该是出于稳定成本的考虑选用这两家公司，然而如果一旦发现有更便宜的供应商，养元饮品是可以换的。故而IPO日报未在此项上扣分较多。最后，养元饮品存在高管由董事兼任，财务人员在关联公司兼职的现象。▲数据来源：养元饮品申报稿范召林、李志斌、邢淑兰除董事以外也任职公司高级管理人员：总经理、总经办经理兼董秘、财务负责人。▲财务人员在关联公司兼职
数据来源：养元饮品申报稿对此，上海市华荣律师事务所律师许峰表示，不存在利益冲突的情况下，此类兼职问题不大，故而IPO日报未在此项上扣分。持续盈利能力：得分15（总分20）扣分理由：绝对依赖单一产品；存货周转率下降。虽然养元饮品的业绩上升速度非常快，但业内人士认为，养元饮品的未来难以再有惊人表现，因为养元饮品对六个核桃是绝对依赖，六个核桃是其20年来唯一一个大单品。▲2013 年、2014 年、2015 年和2016 年上半年，养元饮品净利润分别为16亿元、18亿元、26亿元和13亿元，2014年、2015年同比增幅分别为16%、43%
数据来源：东方财富网招股书显示，公司产品的具体种类较多，有核桃乳、核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露等，核桃乳里又有多个具体品种，但这些产品主要属于以核桃仁为原料的植物蛋白饮料，并且核桃乳是其中的主要产品，2013年、2014年、2015年，核桃乳（六个核桃）的销售收入占公司收入的比重分别为 93.42%、94.90%、95.41%。对此，养元饮品自身也认为存在‘产品种类单一的风险’。另一方面，养元饮品2013年存货5.07亿元；亿元，同比增长86%；2015年略有下降，为6.96亿元，然而2016年上半年便达到了7.86亿元，超过了2015年全年。▲养元饮品以承德露露为对比对象
数据来源：养元饮品申报稿在库存中，亿元的库存商品养元饮品并未披露，然而其存货周转率却是从11.28下降至2.63，表明其存货变现的能力变弱，而作为有保质期的饮料产品，存货不变现，处置较为麻烦，会产生额外的支出（然而，养元饮品却表示，报告期末存货不存在明显的减值迹象，并未计提存货跌价准备）。成长性：得分12（总分20）扣分理由：重营销轻研发；新单品道阻且长。数据显示，2013年至2016年上半年，养元饮品研发费用为128.74万元、246.89万元、544.61万元和338.42万元（在营收中的占比分别为0.017%、0.03%、0.06%和0.086%），市场推广费为2.56亿元、3.2亿元、3.77亿元和2.8亿元（在营收中的占比分别为3.45%、3.87%、4.14%和6.95%）——推广费在研发费用的百倍以上。▲数据来源：养元饮品申报稿据了解，养元饮品聘请了知名主持人陈鲁豫做形象代言人，又花巨资在播放广告，并陆续与央视《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》、山东卫视《我是先生》等益智类节目签约。▲据媒体报道，2016年养元斥资2.5亿元冠名《最强大脑》第三季广告营销的影响几乎是立竿见影，2008年至2010年期间，养元饮品年平均营业收入增速超过了100%，并在其后往百亿销售额进发。业内人士表示，通过这些做法，六个核桃成为核桃乳品类当之无愧的老大，但是重营销轻研发也成为了养元发展的瓶颈。一方面，有媒体报道称，靠营销驱动的养元饮品当前面临着仿冒的难题，该问题的出现与养元饮品只重视营销而忽视研发的发展模式脱不了干系（养元饮品主打的补脑卖点经过几年的推广与传播，市场竞品泛滥，产品良莠不齐，仿冒盛行）。▲市场上，六个核桃仿冒盛行而在天眼查网站上，IPO日报注意到养元饮品涉及705个法律诉讼，绝大多数涉及商标权纠纷，养元饮品系原告。▲养元饮品涉嫌法律诉讼
资料来源：天眼查轻研发的另一个结果是，养元饮品至今并无新爆款，推出的核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露等品类的营收对公司影响极小（相比六个核桃），始终摆脱不了对‘六个核桃’的重度依赖。刘畅表示，‘六个核桃’天然受限于其名字，只能做核桃乳，转型其他品类较难，成长性有限。而豆奶、杏仁露等植物蛋白饮料其他公司也在做，同类竞品非常多，养元饮品难以占据较大优势。‘当然养元可以通过在其他单品包装上打上“六个核桃荣誉出品”的方式，利用好这个品牌的知名度，但是要推出有影响力的新单品，养元饮品需要稳定的原材料供给并提高自己的研发加工能力，再利用好自己的渠道。’ 刘畅对IPO日报表示，事实上养元饮品面对的困难不止这些，更需要注意的是，养元饮品的销售渠道都是卖六个核桃出来的，无论出任何新单品，都是六个核桃的同类竞品。‘它愿不愿意革自己的命，我持保留意见。’刘畅表示，养元饮品的大单品渠道利益链极其坚固，打破需要壮士断腕的决心。规范运作：得分18（总分20）扣分理由：负面消息影响品牌口碑。2015年3月，《济南日报》报道，市民时先生的孩子喝‘六个核桃’饮料时竟喝出了一个烟头。‘六个核桃’济南负责人表示，由于消费者所称的问题产品已经开盖，他们需检测界定原因，从厂方自动化生产的标准来说，烟头肯定不会出现。2016年4月，美国金州食品有限公司宣称，因‘六个核桃’生产商养元饮品违约，导致大批核桃积压，遂将养元饮品告上美国、中国香港两地法庭，索赔1029。一同被起诉的还有被指为养元实际控制的中国香港缤果国际贸易公司。对此，养元公司表示，‘未与金州及缤果合作过’，对于无端抹黑，将走法律途径。2016年5月，据《江南都市报》报道，南昌青山湖区的关女士家小孩在开启一瓶‘六个核桃’饮品时，发现里面长霉了——经销商称原因不清楚，愿意以一赔十。此外，养元‘经常用脑，多喝六个核桃’的广告语因涉嫌而频遭职业打假人和法学界人士质疑，先后经历了多场官司（有消费者认为，每罐‘六个核桃’的售价连六个核桃都买不到，根本不可能含有六个核桃）。养元饮品表示，‘“六个核桃”其实只是一个名字，不是说产品里面有六个核桃，而是六这个数字在中国文化里面有很深的文化内涵，六六大顺，说起来也朗朗上口。这个命名当时审批的时候也是没问题的。’上海骏丰律师事务所律师王建新认为，该广告有擦边球之嫌，但很难界定是虚假宣传。故而IPO日报未在此项上扣分。募投项目：得分6（总分10）扣分理由：项目前景不明，公司，募投必要性成疑。按照养元饮品的说明，其募金88%以上用于营销网络建设及市场开发项目（29亿元），剩下的3.6亿元拟投资年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目，替换老旧的4条易拉罐灌装生产线。▲募投项目
数据来源：养元饮品申报稿业内人士认为，此募投计划就是养元饮品重营销轻研发的具体表现，除了‘六个核桃’，养元饮品实在缺乏成功的经验，‘它是依靠砸广告铺渠道起家，然而仅依靠这些再创造一个成功案例的可能已经很小了’。另据招股说明书显示，养元饮品拥有自有产能120万吨，委加工商拥有产能65万吨，合计共185万吨，但在2016年上半年，公司的产能利用率仅为41.88%。公司想要‘替换老旧的4条易拉罐灌装生产线’，然而不足一半的产能利用率，养元饮品如何消化这些新增产能？最后，值得注意的是，养元饮品并不是差钱的公司：截至2016年6月底，公司银行账面价值就高达60.5亿元，规模相当可观。▲数据来源：养元饮品申报稿如此有钱的一家公司，有何必要进行募投上市呢？为何不用自有资金更换设备和建设营销网络？IPO日报就相关问题向养元饮品进行提问，截至发稿，对方并无回应。《养元饮品凭六个核桃“单板斧”闯关IPO 理财资本超60亿》 精选二*文章来源：新京报版权归原作者所有丨不代表立场近日，网络上的一组椰树椰汁广告引发争议：在椰树椰汁的户外广告图片上，女性代言人衣着暴露，露出丰满的胸部，配以广告语“椰树牌椰汁，每天一杯，白嫩丰满”；而另一则网络视频广告中，多位胸部丰满的年轻女性手捧椰树椰汁，说出广告语“曲线动人，白嫩丰满”。这组被网友吐槽“辣眼睛”的广告，同样也受到了业内质疑。食品营养专家指出，作为普通食品却宣传丰胸功能，涉嫌违规。曾经号称的“国宴饮料”竟沦落到靠炒作博眼球。低俗广告的背后，是椰树集团近年来的业绩下滑、品牌老化。业内分析，面对发展困境，椰树集团急需在年轻消费群中提升品牌影响力。而此番其所自认为创新的宣传策略与广告创意，却并未如其所愿赢得更多市场。相反，广告低俗风格与其原来“国宴饮料”的形象定位严重不符，对品牌不仅没有促进作用，反而引发不少消费者反感。普通饮料却宣传丰胸涉嫌违规在椰树集团官方网站首页上，新京报记者也看到了椰树牌椰汁宣传图。画面上，一名穿着清凉的丰满女性手举椰树牌椰汁，广告语为“每天一杯、白嫩丰满”。椰树椰汁广告图片和宣传语中明示、暗示的“丰胸”功能遭到营养学专家的质疑。中山大学公共卫生学院营养学系主任蒋卓勤向新京报记者表示，椰汁只是一款饮料，并非保健品，因此没有功能之谈。普通食品却宣传功能，明显涉嫌违规。“即使其申请了保健食品批号，宣传丰胸功能仍然涉嫌违规。目前在我国，保健食品有28个项目，其中并不包括‘丰胸’这一项。”专家直言，一款饮品“能不能丰胸要看它有没有添加激素”，而饮品显然是不能添加激素的。新京报记者致电椰树椰汁客服热线，问及近期广告突出“丰胸”的卖点，是否新产品中添加了与以往不同的成分。客服人员强调：“与以前配方是一样的，并没有新的添加。只是广告的内容有了更新。”对于“丰胸”功能，椰树客服人员甚至解释称，“椰汁不仅对人体有益，对女性的美也有帮助。椰汁用来饮用，或者用来沐浴、擦拭，都会有好处。”并称菲律宾、马来西亚等东南亚国家一直都有“椰汁有助丰胸”的说法。椰树方面对接媒体的林女士在接受新京报记者采访时也承认说：“‘白嫩丰满’是我们的广告词。关于用椰汁有助女性丰满，我们是从1997年香港的一个报纸上看到的资料。领导近期觉得这个可以作为广告宣传的点，所以就引用这个做宣传了。”当被问及是否有产品丰胸效果方面的研究资料，该人士称将通过邮件回复记者，但截至发稿，椰树公司方面仍未有具体回应。而椰树客服人员则告知，“公司自己没有做（关于丰胸效果的）相关研究，东南亚那边有相关研究。如果买我们整箱的产品，里面会有相关说明介绍。”“国宴饮料”广告多次出现低俗内容根据椰树集团官网资料，椰树集团前身为1956年建立的国营海口罐头厂，年期间连续亏损，濒临破产。自1986年，“椰树”在创始人王光兴的带领下，推行“破三铁”等四项超前改革，“已发展成为中国最大天然植物蛋白饮料生产企业”。在企业简介中，椰树集团将椰树椰汁定位为“国宴饮料”。实际上，身为“国宴饮料”椰树集团不止一次出现普遭质疑的低俗广告。早在八年前其就因恶俗广告遭到批评。2009年前后，椰树集团旗下多款产品的广告，如“老婆喜欢老公喝椰树牌石榴汁”、“怕不行,喝椰树牌石榴汁”、“木瓜饱满我丰满”等广告词，在社会上引发了巨大争议。有消费者呼吁应当将椰树广告归进扫黄打非范畴，不过也有人认为椰树产品消费者群体为成年男性，其宣传语无可厚非。在海南最大的媒体南海网上，至今仍保留着关于椰树低俗广告争议的页面。在一则海南低俗广告的调查中显示，海南“最臭广告”一项中，椰树石榴汁票数最高，占41.4%。而在“你对海南的低俗广告有何感受”一项中，选择反感的占了83.1%。新京报记者注意到，椰树集团的广告不仅遭到公众舆论一边倒的批评，还接连受到了地方工商部门的处罚。2008年，椰树集团因为广告涉嫌欺骗性有奖销售，被列入当年吉林省工商局的“2008年打假维权典型案例”之中。吉林市工商局龙潭分局认定，“椰汁公司”通过误导宣传隐瞒其有奖销售活动的真正起始日期，违反了《关于禁止有奖销售活动中不正当竞争行为的若干规定》，罚款2万元。2009年6月，对于海口市公交车上的“老婆喜欢老公喝椰树牌石榴汁”椰树石榴汁广告，当地工商部门认定其为违规发布，责令立即停止发布并处以1000元的罚款。但直到今天，在椰树集团官网的“广告欣赏”栏目中，仍保留着“木瓜饱满我丰满”的木瓜汁产品广告。在其他宣传栏目中，还放上了“椰子有利男女”、“椰汁增大乳房之说”等文章，甚至称椰汁相关产品能使“性活力及分泌都**增强”。专家称打擦边球广告涉嫌违法“这类广告为了博眼球，太低俗了，与椰树牌椰汁本身的‘国宴饮料’定位明显不符,起了反向效果，对品牌不仅没有促进作用，反而引发不少消费者反感。”中国品牌研究院食品饮料员朱丹蓬直言，椰子丰胸，其实是炒作。用比较低俗的风格定位新的广告，与以往的品牌形象不匹配。作为一个椰汁行业的老大，做出这样的事，与其市场地位也不匹配。这也是引起争议的焦点。与山寨品牌这样做不同，椰树的做法对其品牌伤害很大。“椰树集团这种打情色擦边球的广告，已经明显违反了《广告法》的相关规定。”上海纵横律师事务所律师严佳斌对新京报记者表示，在新实施的《广告法》中，明确提出广告应当以健康的形式表达内容，需要符合社会主义精神文明建设和弘扬中华民族优秀传统文化的要求，不得含有淫秽、色情等相关内容。“而像椰树集团等企业的低俗广告，属于不符合社会良好风尚，违反了《广告法》第三条及第九条的规定，因此应当由工商主管部门进行查处。”按照新《广告法》第五十七条规定，有发布“淫秽、色情”等禁止情形广告的，由工商行政管理部门责令停止发布广告，对广告主处二十万元以上一百万元以下的罚款。同时，对广告经营者、广告发布者，由工商行政管理部门没收广告费用，处二十万元以上一百万元以下的罚款。品牌老化 椰树产值下滑近一成业内人士认为，这些低俗广告的背后，反映了椰树集团近年的发展困境——面临业绩下滑、品牌老化等问题。据中新网报道，2月8日，椰树集团董事长兼总经理赵波在2017年新春开门红大会上表示，2016年饮料企业普遍面临产品滞销的压力，椰树集团产值为40.21亿元。而根据此前的公开资料中，2014年椰树集团年产值显示为44.5亿元。也就是说，两年时间，椰树集团的产值不仅没有增长，反而减少了4.3亿元。可以说，椰树牌椰汁基本处于“吃老本”的阶段。有专家表示，椰树集团出现下滑的主要原因是公司对产品缺乏创新，多年来都没有根据市场变化和消费升级进行研发和宣传投入。再加上几乎没有给渠道商过多利润，经销商的积极性不高。“椰汁作为植物蛋白饮料的一种，中国椰汁这几年得到高速发展。但椰树体系和团队，产品和品牌都比较老化，并没有从植物蛋白市场的扩张中分得红利。”甚至在这两年，市场有所萎缩。“面对萎缩和品牌老化，想出广告炒作的馊主意。走这个路线，这是很失败的一个做法。”朱丹蓬认为，要走出目前的发展困境，不能靠低俗的广告炒作，而是需要着力解决一系列问题，急需在年轻消费群中提升品牌影响力，包括如何把整个品牌活化，如何进行产品创新，渠道巩固，唤起年轻消费者等等。■ 行业现状植物蛋白饮料市场增速放缓随着中国消费者健康意识的不断增强，植物蛋白饮料也备受青睐。2010年以来，中国植物蛋白饮料经历了五年的整体市场稳步、高速发展。有数据显示，销售额和销量的年均复合增长率分别达到24.4%和21.3%。面对连续高速发展的市场，越来越多的企业加入到植物蛋白饮料领域。然而自去年开始，植物蛋白饮料正在告别过去几年的高速增长，包括银鹭、椰树、露露等代表性的企业营收，均出现不同程度的下滑或增速放缓。业内分析认为，当前国内饮料行业产品同质化严重，依靠价格竞争抢夺市场。因此，饮料行业要走出低谷，恢复增长，必须要靠“创新发展”。面对更加严峻的市场竞争，历经多年发展和积累，几大占据了较高市场占有率的国产植物蛋白饮料品牌纷纷采取措施。露露在植物蛋白饮料中，一直有“北露露，南椰树”的说法。2016年，露露将目标投向年轻市场，推出五款新品。针对儿童市场的“小露露”选取狮子、老虎、大象这三种动物作为卡通形象，更容易吸引小朋友的注意力。同时，露露开拓了电商渠道，试图通过线上线下相结合的销售模式布局市场。六个核桃“六个核桃”采取的仍旧是“将核桃与健脑捆绑到底”的营销策略，其“经常用脑多喝六个核桃”的广告语和“擦边球”式营销方式因涉嫌虚假宣传而频遭职业打假人和法学界人士质疑，先后经历了近十场官司。目前，“六个核桃”母公司河北养元智汇饮品股份有限公司披露了招股说明书，欲重新寻求上市。但其自身的负债高企、重营销轻研发等风险问题，及近年来不断的诉讼纠纷，使得此次上市之路充满变数。蒙牛植朴磨坊2014年，蒙牛推出“植朴磨坊”系列核桃、巴旦木饮品。新京报记者查阅蒙牛2016年上半年财务报告发现，其所推出的植物蛋白饮品并未单独披露销售数据，而是在“其他产品”一项，植物蛋白饮品“植朴磨坊”与“未来星儿童成长乳酪金装”、“欧式酸乳酪”及“欧式发酵乳”一起，共同贡献了人民币1.323亿元的收入，仅占蒙牛总收入的0.5%。而在2015年，这几款产品一起贡献的收入为1.957亿元，占蒙牛总收入的0.8%。可口可乐粗粮饮品随着碳酸饮料市场的下滑，可口可乐寻求破局办法，推动产品多元化。2015年，可口可乐全资收购厦门粗粮王饮品科技有限公司，进军植物蛋白饮料行业。但根据可口可乐近日公布的2016年业绩，去年全年销售额同比下降5.49%，净利润下降11.25%。从业绩数据看来，新产品的推出并没有稀释可口可乐下滑的业绩。■ 盘点多家食品企业“奇葩”广告惹官司事实上，在食品领域，因为“奇葩”广告惹上官司的，椰树集团也并非第一家。红牛、达能等巨头企业甚至相继因为不实广告遭到了巨额罚款。达能2010年，达能碧悠酸奶因“益生菌”广告在美国惹上官司，其在广告中宣称经过临床科学证明，碧悠酸奶含特殊菌种，能提高免疫力和消化能力。而且，碧悠价格比类似产品高出30%。但法院判决认为，这些所谓的科学依据并不存在，达能需要去掉广告中的“科学依据”“临床证明”的字眼，并需按照法院达成的集体诉讼解决条件向消费者支付高达4500万美元的赔偿。红牛2014年，红牛因在美国和欧洲的“红牛给你翅膀”(RedBullgivesyouWings)广告词，惹上了两桩集体诉讼官司。消费者认为饮用红牛产品后并未像宣传中长出翅膀，属于不实广告。最终，红牛同意向日至日在美国购买过红牛的顾客赔偿1300万美元，每人的赔偿金按申请总人数计算。旺旺同样，旺旺集团也因为“天天吃旺旺，运气会旺哦”的产品广告，惹上了消费者投诉。2016年9月，广西消费者谢某以吃“旺旺”雪饼运气没有变旺为由，向当地食药监局、工商局等多个部门进行投诉，称生产企业广西旺旺食品有限公司的广告违反了《广告法》，并要求其赔偿损失500元。但玉林市工商局在复函中称，经过调查查明，广西旺旺食品有限公司的“天天吃旺旺，运气会旺哦”的广告标识，不存在虚假、迷信、没有科学依据的宣传行为，因此谢某举报的违法事实并不成立，根据规定不对涉事公司进行行政处罚。上海纵横律师事务所律师严佳斌认为，食品企业的创意广告的合法性底线，最关键要看其是否以虚假或者引人误解的内容，欺骗或误导消费者。（记者 王叔坤 李栋）金储宝长按二维码关注金储宝元宵活动点击查看《养元饮品凭六个核桃“单板斧”闯关IPO 理财资本超60亿》 精选三　　被暂缓表决公司的是河北养元智汇饮品股份有限公司，核心产品是“六个核桃”，2016年扣非净利润逾27亿元，2017年上半年净利润也高达10亿元。　　什么问题会导致发审委决定暂缓表决这家净利润27亿元的公司?　　一般来说，可能是申请材料有问题、遗漏，或者有相关传言、举报等不确定的因素，又不能否决上市，但又有可能影响上市，而这个问题并不是会议当场能够解释清楚的，或者当场的解释并不能让发审委员信服。所以就暂缓表决给公司时间澄清问题　　暂不通过，以免放行问题企业；暂不否决，以免冤枉好企业。待遗漏得到弥补、问题得以澄清、举报传言得到充分解释，再重新上会审核表决，无疑是一个好办法。　　但根据笔者揣测，这个公司被暂缓表决可能另有原因：没有IPO募资的必要，委员们对是否同意这种公司上市可能争议较大！　　简单写一下理由：　　这公司2016年扣非净利润高达27.4亿元，2017年上半年净利润10亿元，盈利能力很强，远超我大3300多家上市公司中的绝大多数。然而：　　这公司日末拥有产品高达47.39亿元！　　这公司报告期内现金累计45.09亿元！　　报告期内公司没有一分钱的银行贷款！　　3亿元出借给当地一家建筑公司收到利息6470万元！　　期末未分配利润高达52亿元！　　主营业务外参股投资3家公司原始合计10亿余元！　　拥有（、合伙企业份额等）3.8亿元！　　上述种种表明，该公司自有资金已经多得没地方用了！大量资金购买银行。　　募投项目是什么呢?总共要化多少钱呢?　　招股说明书披露：公司拟发行不超过5500万股，拟募集资金近33亿元。　　募投项目两个，一是营销网络建设及市场开发项目，及拟投入募集资金均为29亿元；第二个项目是衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目，项目总投资及拟投入募资均为3.66亿元。　　第一个项目中，营销网络建设重要部分就是品牌，就是增加媒体广告，未来3年，公司要投放电视广告费用15.97亿元、其他媒体营销2.98亿元，合计18.95亿元。　　好了，我们静静地思考一下！　　对一家年盈利27亿元、报告期末银行理财产品47亿元的公司来说，这点募集资金总额33亿元并不多，差不多一年就赚回来了。把银行理财产品卖掉也足够开展这两个募投项目了。更何况，这募投金额要分几年投入。即使不IPO，靠自有资金开展这两个募投项目，可以说轻而易举，一点压力都没有！　　如此一家自有资金都没有项目可投的公司要来IPO募资，这不是明摆着圈钱吗???　　一边47亿元的资金购买银行理财产品，一边来向股民要钱，难道上市以后为了购买更多的银行理财产品?为了购买更多的可供出售产品?为了更多的出借资金收取利息?　　如果这样还不算是圈钱，什么样的行为才算圈钱???　　“梧桐树下V”11月8日就发了一篇文章《买银行理财47亿 分红45亿 也要来IPO 不是圈钱?》，说的就是这个公司。该文文尾还让朋友们对这种行为是否圈钱进行投票。从投票结果来看，截止11月10日22：00，投票“绝对圈钱，不应该上市”这个选项的比例高达67%；投票“不算圈钱”的18%、“无所谓”的13%。可以说三分之二的投票认为这公司的IPO行为是圈钱。但从留言来看，争议还是比较大，有留言认为只要是好公司就可以上市，不用管募资用途。　　从IPO制度设计追求的价值来说，就是让那些既规范又有发展前途、却急需要资金的公司通过IPO融得资金实现加快发展。如果让自有资金都多得没有地方投的公司来IPO，就会浪费宝贵的金融资源，背离IPO制度的初心。　　境外市场就有不让老股上市流通的IPO制度安排，不需要募集资金但又有上市流通需要的公司可以上市。遗憾的是，我国A股目前没有这样的制度安排。　　笔者也关注到证监会反馈意见里就提到：发行人签订大量银行理财合同、其他。请保荐机构、发行人律师进一步论证发行人募资必要性。　　如果放行河北养元IPO，则相当于放纵其圈钱，如果不放行，似乎也有点那个。。。　　发审委员们是不是因此而左右为难呢???赞成也不是，否决也不是，只能暂缓表决，多一段时间达成共识再投票?　　《买银行理财47亿 分红45亿 钱多多也要来IPO 不是圈钱?》　　用了股东的钱再加上银行的贷款，还缺钱的好公司来资本市场融资，投资者都能理解，这也是资本市场制度设计的基本功能之一。但如果一个公司大量购买银行理财产品、每年分红数亿元、一分钱银行贷款都没有，钱多得没地方花的公司也要来IPO融资，就很难理解了！　　如果这也不算是圈钱，那你告诉我圈钱的样子是咋样的?　　今天要说的这公司就是河北养元智汇饮品股份有限公司，就是生产“六个核桃”那个公司。11月10日就要上发审会审核。　　先看一下公司基本资料：养元智汇公司与那个全国著名中学衡水中学处于同一个城市。注册资本4.95亿元，主营业务为研发、生产和销售以核桃仁为主要原料的植物蛋白饮料，拳头产品就是“六个核桃”饮料。、实际控制人、法定代表人为姚奎章先生，直接和间接持有公司股份1.5亿股。　　一、 最近一年净利润高达27亿元　　2014年、2015年、2016年及2017年上半年，主营业务收入分别是82亿元、91亿元、89亿元、36亿元，扣非后的净利润分别为18亿元、26亿元、27亿元、10亿元。　　想一想，A股上市公司3300多家，有多少家最近一年净利润上20亿元的?　　二、最近一期末银行理财产品合计高达47.39亿元　　如上表所述，日这个时点，公司购买的银行理财产品高达47.39亿元。这还不是最高峰，最高峰是日这个时点，公司购买的银行理财产品高达63亿元。　　另外，2014年末、2015年末公司购买的银行理财产品分别为52亿元、43亿元，都是巨额数额，说明报告期内公司现金流非常充裕，没有什么地方可以花。　　三、报告期内现金分红高达45亿元　　2014年、2015年、2016年、2017年上半年公司对相当慷慨，分别现金分红4.95亿元、6.1875亿元、24.057亿元、9.9亿元。　　注意到没有?2016年一年就分红24亿元啊！！！　　四、报告期公司没有一分钱的银行贷款　　绝大多数拟IPO企业都或多或少背有银行贷款，这也符合企业发展规律。股东先用自己的钱创立企业，达到一定规模后需要用钱就先，再发展到一定程度，财务指标达到IPO标准，申请资本市场融资。　　公司现金流充裕、没有一分钱银行贷款，就申请IPO融资，圈钱的嫌疑就**的。而养元智汇就是这样一家没有拟IPO公司。　　报告期内，公司没有一分钱的银行贷款，自然没有一分钱的利息支出。因为有巨额资金在账户里躺着，还可以收银行利息，2014年、2015年、2016年、2017年上半年公司收到的利息分别是933万元、333万元、216万元及189万元。　　五、期末未分配利润高达52亿元　　六、各种参股投资、认购份额、借款　　在日这个时点，公司除前述购买银行理财产品47.39亿元之外，还拥有三家公司的长期10.275亿元：衡水联兴供热公司2500万元、衡水高康250万元、中冀投资10亿元；还拥有可供出售金额资产3.8亿元。　　对河北泰华锦业建筑工程公司出借资金3亿元，实际自日至日，养元智汇收回本金并收到利息6470万元。本次借款还涉及到了著名的衡水第一中学。实际控制人李春岗将其控制的另一公司华瑞投资所持衡水第一中学24%的权益作价240万元出售给养元智汇公司。在河北泰华锦业按期偿还本金及利息的情况下，华瑞投资有权原价回购衡水中学的上述股权。相当于拿衡水第一中学的部分股权作了变相。　　综合计算一下，除掉47.39亿元的银行理财产品以外，养元智汇在日这个时点，合计持有长期股权投资、可供出售、17亿元。如果加上47.39亿元银行理财产品的话，高达74亿元，是不是多得吓人?　　七、半年内还可以拿到**补助1.3亿元，名目多样　　公司本次拟发行数量不超过5500万股。　　上述第一项募资用途“营销网络建设及市场开发项目”，营销网络建设重要部分就是品牌建设投资，就是增加媒体广告，未来3年，公司要投放电视广告费用15.97亿元，其他媒体营销2.98亿元，合计18.95亿元。招股说明书作了如下陈述：　　公司拟在中央电视台每年投放1亿元的广告支出，拟在江苏卫视每年投放1.8亿元广告支出（用于冠名综艺节目《最强大脑》等），在湖南、浙江、上海几个强势地方卫视地区的电视台每年投放5000万元，在山东、湖北、广东地区的电视台每年投放1000万元，其他除边远地区外的省级电视台每年投放200万元到800万元不等的广告支出。　　九、“一手遮公司”的董事长　　这公司这么赚钱，又年年给股东分如此多的钱，这实际控制人、董事长自然很“牛”！“牛”到什么程度?最近一届董事会、监事会中除自己、3名由董事会提名以外，其他5名董事的提名人都是这位董事长姚奎章先生。甚至监事会除职工监事不得不由职工代表大会选举产生以外，其他2名监事的提名人也是姚奎章先生。不能说一手遮天，但说是“一手遮公司”是没有问题的吧?！　　设定的两个募集资金项目，公司完全能够用自有资金进行。这样钱多得没有地方花的公司要IPO募集资金，难道为了购买更多的银行理财产品?但有一点很明显，上市成功的话，不仅身价增加几十倍，套现更方便，还有一个更大的好处，一旦上市，姚老板分红时个人所得税率从20%下降到5%，每年要少交多少税?　　以2017年上半年9.9亿元分红为例，姚老板大约分得3亿元，按20%的税率得缴税6000万元，而按5%的税率只要缴1500万元，整整少缴4500万元，再加上其他、董监高可以少缴的税款，真是数额不是一般的巨大！！！　　这样的公司如果真的上市，不是圈钱的话，什么才能算圈钱???
《养元饮品凭六个核桃“单板斧”闯关IPO 理财资本超60亿》 精选四“一年卖出十亿杯，杯子连起来可绕地球三圈”。香飘飘奶茶的广告词每年都会迭代升级。但从2011年冲击IPO算起，在绕了近6年地球后，这家杯装奶茶公司始终没有绕进上市大门。5月16日，证监会发布《主板发审委2017年第74次会议审核结果公告》，香飘飘首发被暂缓表决。这是继2011年起，香飘飘第三次冲击IPO失利。杯装奶茶一直是香飘飘的主要产品，单一的产品结构与消费群体之间脱轨，近三年高额的广告投放与薄弱的产品研发投入构成对比，连续多年营业收入增长缓慢，利润增速不明显，这些都成为香飘飘受质疑的主要关注点。香飘飘在披露的招股书中用了整整6页阐述了11项风险，包括产品结构单一、产品季节性突出等。在募集资金扩大产能的背后，香飘飘面临着亟待解决的产品创新，寻求可持续发展等核心问题。“香飘飘应该打破自身产品的局限，扩大品类，真正去符合消费者的需求。”中国食品产业评论员朱丹蓬认为，终端消费者的需求是影响投资者和证监会决定的主要因素。募资7.4亿过会被暂缓表决资料显示，香飘飘成立于2005年，是一家专注于杯装奶茶的浙江公司。2010年，其宣布卖出了7亿多杯奶茶，可绕地球两圈。到了2011年，香飘飘宣布卖出10亿多杯奶茶，能绕地球三圈。在年增速达到3亿杯后，香飘飘于2011年首次冲击IPO。到2013年11月，香飘飘通过了环保审核，但遭遇IPO暂停。2014年1月，证监会重启IPO，可香飘飘申报材料还没来得及被重新受理，因2015年7月IPO再次暂停。日，香飘飘再次披露了最新招股书，计划向社会公开发行不低于4001万股，拟募集资金约7.48亿元。其中，约2.61亿元将用于液体奶茶建设项目，待募资项目完成并达产后，公司每年将新增净利润3.16亿元。尽管给出了具体的风险和收益评估论证，但香飘飘还是遭到了暂缓表决。不过，证监会发行监管部没有给出具体理由。但在4月20日，证监会发布的《香飘飘食品股份有限公司申请文件反馈意见》中，提出公司与规范性和相关的共42个问题，要求香飘飘补充说明其市场份额、占比与同业上市公司差异，并将主要产品与竞争对手进行比较分析。同时，也提及报告期内的广告费是否公允，募投项目未来是否存在新增产能无法消化的风险。5月19日起，新京报记者联系上香飘飘公司相关负责人，但对于上市暂缓的原因，以及此后是否引入等问题，截至发稿尚未收到回复。销售渠道与年轻消费群体脱轨这个一年能卖10亿杯的奶茶，市场上到底表现如何？5月20日，新京报记者走访广州一些中大型超市。在百佳超市，没有香飘飘的产品销售，一位饮品区人员说，由于市场销量不好，所以一直没有做这个品类。而在一家沃尔玛超市，香飘飘与优乐美、立顿等奶茶品牌放在一个专柜上。其中，香飘飘有4个品类在售，和优乐美占据了专柜的一半，另一半则为立顿的各种盒装茶类产品。香飘飘杯装奶茶在线上的销售情况也不容乐观。天猫旗舰店的网页数据显示，线上的杯装奶茶包括香飘飘、优乐美、香约。其中，香飘飘一款名为美味升级20杯装的月销量最高3519件，以其64元单价来计算，月销量为22.5万元。其次为优乐美原味80g杯装，月销量最高1101件，香约奶茶家庭促销装4连杯月销量最高976件。但立顿的一款盒装经典原味奶茶（20包）的月销量高达6863，销量超过了三者的总和5596件。这一表现其实也与香飘飘的渠道策略有关。根据招股书，自2014年至2016年，香飘飘的主要销售渠道还是为经销商平台，销售收入占比99%以上，而电商渠道占比从2014年的0.08%才上升到2016年的0.76%。“现在的年轻群体消费饮料产品是什么概念？就是随手可得，随处可喝。”朱丹蓬分析，国内奶茶消费者以15-35岁的年轻群体为主，杯装奶茶要解决与这部分消费者的理念差距。但从市面上的情况看，香飘飘主要在各中大型超市销售，一些小型便利店比如7-11等很难看到其身影。主打杯装奶茶产品结构缺乏多元化财务数据显示，香飘飘在2012年-2016年营业收入分别为19.24亿元、21.01亿元、20.93亿元、19.51亿元、23.9亿元，营收在2014年、2015年间出现连续下滑。不过，其净利润增长稳定，分别维持在1.7亿元、1.84亿元、1.85亿元、2.03亿元、2.66亿元。新京报记者注意到，其收入贡献主要来源于杯装奶茶这一单品。从营收占比看，上述期间杯装奶茶的营收占比均在95%以上。香飘飘董事长蒋建琪曾表示，公司在接下来五年中专注杯装奶茶市场，不会考虑多元化战略，以避免资源内耗，也不会。由于杯装奶茶淡旺季特征明显，因此香飘飘拟通过募投资2.6亿进军液体奶茶市场，但也面临统一、康师傅、娃哈哈等巨头竞争。根据统一企业2016年中期报告，其在液体奶茶的份额超过了71.1%。同时，近年来出现的实体奶茶店如喜茶、贡茶、一点点，借助于更符合年轻人消费特点的营销方式，也成为奶茶销售的主力军。香飘飘招股书显示，年度其综合毛维持在40%以上，要高于统一和康师傅。香飘飘解释称，其产品结构以单一奶茶为主，而统一和康师傅经营品类更多。同时与承德露露、维维股份相比，毛利率无明显差异，处在行业合理区间。朱丹蓬认为，整个奶茶市场目前已经渐趋饱和，液态奶品类发展已遭遇瓶颈，香飘飘再想要谋得一席之地，面临不少压力。广告费高企不下研发投入疲软根据招股书，2014年-2016年，香飘飘净利润分别为1.85亿元、2.03亿元和2.66亿元，三年净利润总和6.54亿元，而这三年香飘飘的广告投放共计9.44亿元，广告投放高于公司净利润。而在研发方面，香飘飘分别在2011年、2014年、2015都有进行过新品推出或者产品升级，但研发投入仍呈现出疲软态势，连续几年间，只有2014年的研发占到营收的0.71%，为1477.14万元，因当年系三款美味系列新品的开发。而在此前和此后的几年，均只是作为研发人员开支，2016年研发投入仅639.38万元，占营收的0.27%。以2016年为例，香飘飘与同行业中同样以单品为主营业务的承德露露与维维股份相比，香飘飘在广告的投入比均超过上述两家，是承德露露的近2倍，是维维股份的5倍，而在研发上的投入相当。这种广告投放与净利润的倒挂，引起了证监会的关注，要求香飘飘补充说明广告费用是否公允。不过，对于广告费用与利润的平衡，香飘飘董事长蒋建琪此前表示，“营销费用是有点高，但与快消同行业相比并不高，未来香飘飘在广告营销上的策略在变化，对电视媒体等传统广告将会更高效投放，并将资源更多地转移到互联网媒体等新兴渠道。”5月22日，蒋建琪回应新京报记者，之所以加大在液体奶茶项目的投资，是基于市场趋势及顾客机会判断的，并不是基于赌博心态。而对于外界质疑的产品单一、是否符合消费升级趋势等问题，蒋建琪称，“基于市场数据的分析是已经发生的现在，但企业更重要的是创造未来。”来源：新浪综合《养元饮品凭六个核桃“单板斧”闯关IPO 理财资本超60亿》 精选五img src=http://p1.pstatp.com/large/31bfd71036 img_width=500 img_height=330 alt=“圈钱”成为“紧箍咒” 六个核桃凭什么不能上市 inline=0p水皮/pp暂缓表决。/pp这是发审委给六个核桃IPO的决定。/pp这个决定应该讲比上不足比下有余，和一次性过会相比是遗憾，但是和否决相比还是侥幸，只要留着青山在，不怕没柴烧。/pp六个核桃的遭遇反映的是目前中国管理层对于A股定位的纠结，这个定位是什么呢，是融资！谁要融资？当然是缺钱的需要融资，所以，当出现六个核桃这么一个“不差钱”的公司申请上会的时候，发审委员们抓瞎了，不知道该如何表决。/pp否决吗？/pp不合适，六个核桃年利润27亿，秒杀90%的IPO，公司无疑是国内少有的好公司，这样的公司不让上市没道理！/pp批准吗？/pp不合适，六个核桃仅在银行购买的理财就有47亿左右，钱多得很，报告期内现金分红累计45.09亿元，期末未分配利润52亿，而且没有一分钱银行贷款，反而还拆借3个亿给当地的建筑公司并且获利6970万元，并不需要从外部融资。/pp不需要融资，六个核桃上市就是凑热闹，就是来圈钱的，就是来的，就是来变现的，A股的钱不圈白不圈，圈了不白圈，白圈谁不圈，这就是A股IPO的逻辑，也是发审委们困惑的所在。/pp六个核桃的招股说明书显示，公司拟发行不超过5500万股，募集资金33亿。募集资金干什么？一是营销网络建设及市场开发，拟投入的募集资金29亿元；二是衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目，拟投3.66亿元，在所谓的营销网络建设中重要的部分就是品牌投资，增加媒体广告，未来3年的电视投放15.97亿元，其他媒体2.98亿元，合计18.95亿元。这些资金需要从外部募集吗？根本不需要，这些所谓的募投项目明显就是为了上市的要求而人为编制的，为的就是应对IPO的格式审查！/pp这无疑陷入了一个悖论。/pp好公司上市居然是圈钱而来，而市场的钱是有限的，因此不宜放行；有限的资金应该优先满足那些急需资金但却并非那么好的公司，那么IPO岂非成了解贫脱困的渠道？！/ppA股莫非就是块唐僧肉？/pp其实，这是融资为了定位必然出现的困惑。/pp上市未必融资，融资未必上市。/pp上市和融资两者之间其实不能画等号。/pp从市场交易的历史和现实来看，资本市场的形成和菜市场没有本质的区别，都是因为有交换的需求产生的，菜市场是因为有人要买菜，有人有菜要卖，股市，至少华尔街当年的形成也是如此，一方面有人手中的股权要出售，另一方面有人有资金要买入相应的股权或，有买有卖有交易才形成市场，也就是说股票首先的功能定位是交易，是挂牌，IPO的意义也是如此，在国外挂牌未必融资，也有可能是出售老股，在国内也是如此，挂牌之后都未必融得到资。当然，因此有交易，股市就会有第二个功能，那就是价值发现，市值因此而来，至少融资则成为衍生产物，也是交易供不应求的产物。/pp如果上市不是以融资为目的，六个核桃的困惑也就迎刃而解。/pp六个核桃这么好的公司应该可以上市，应该让公司的创业者有更多的变现利益的交易机会，也应该让更多看好的投资者有分享的可能，这是皆大欢喜的事。怎么就不行呢？我们对于IPO的观念，对于融资的观念如果不改变，不但六个核桃上不了市，其他众多的优秀公司也同样上不了市，这不是我们发展资本市场的初衷吧？！/pp好的制度设计能让坏人干不成坏事，不好的制度设计会逼着好人去铤而走险，作茧自缚的IPO就要改革，要创新，要发展，否则，就是困惑，困惑，还是困惑。/p《养元饮品凭六个核桃“单板斧”闯关IPO 理财资本超60亿》 精选六核心提示：新希望乳业29日披露招股说明书，拟在深交所公开发行8537.11万股，占公司发行后股份总数的10%，保荐机构为中金公司。
新希望乳业股份有限公司(以下简称“新希望乳业”)29日晚间在证监会网站披露招股说明书，公司拟在深交所公开发行8537.11万股，占公司发行后股份总数的10%，保荐机构为中金公司。
公开资料显示，新希望乳业的主营业务为乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售。公司的产品主要包括低温鲜牛奶、低温酸奶、低温调制乳、低温乳饮料、常温纯牛奶、常温乳饮料、常温调制乳、常温酸奶及奶粉等9大类。
业绩方面，年及月份，新希望乳业实现营业收入35.32亿元、39.15亿元、40.53亿元和20.85亿元，同期净利润为5596.6万元、2.98亿元、1.46亿元和9592.7万元。另外，上述报告期内公司的综合毛利率为31.41%、32.22%、32.48%和35.06%，单纯看2017年上半年数据，新希望乳业的综合毛利率仅低于伊利股份(38.19%)。
截至日，新希望乳业合并口径的72.42%，而年末的数值分别为83.85%、66.09%和76.01%。新希望乳业表示，持续较高的，影响公司的财务安全，如果银行借款收缩或国家采取从紧的货币政策，公司不能及时取得银行贷款，可能给公司资金周转带来重大影响。
新希望乳业在招股书中提示了“负面报道对行业带来不利影响”的风险。新希望乳业称，自“三聚氰胺”事件以来，普通消费者对于乳制品行业方面的负面报道极其敏感，本行业及上下游行业不时发生的相关负面新闻，不论是否属实，都对本行业及行业内企业在一定程度上带来了不利影响。如未来乳制品行业再次发生类似于“三聚氰胺”这样的负面事件，将严重打击行业内企业声誉，动摇消费者信心，导致一段时间内乳制品需求量急剧下降，这将对公司造成不利影响，为公司的生产经营带来风险。
募投项目方面，据招股书显示，新希望乳业本次IPO计划募集资金5.04亿元，投向安徽新希望白帝乳业有限公司搬迁扩建、营销网络建设及品牌推广、研发中心建设和企业信息化建设项目，其中投向营销网络建设及品牌推广的募资金额约9860.28万元。据了解，该项目建设的总投资为2.08亿元，其中品牌推广投资约8200万元，占比39.48%。
中国网还注意到，报告期内，公司向普通现共3.4亿元，上述股利已分派完毕。
招股书显示，新希望乳业的控股股东为Universal Dairy Limited。本次发行前，Universal Dairy Limited持股比例为72.88%；实际控制人为刘永好先生和Liu Chang女士。
招股书显示，Liu Chang女士，1980年出生，新加坡国籍，目前担任新希望乳业董事、新希望六和股份有限公司董事长、新希望集团有限公司董事、南方希望实业有限公司董事、Universal Dairy Limited 董事等职务。Liu Chang女士2009年北京大学工商管理硕士毕业，高级工商管理硕士(EMBA)。（完）
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Waters）于日发表了对辉山乳业（06863）的沽空报告。受此影响，辉山乳业股价下跌，并于12月16日上午紧急，当晚发布澄清公告。但浑水方面表示，这只是第一份报告。辉山乳业12月19日9：00起复牌，午盘报收2.81港元，股价回升2.18%。然而，浑水发布第二份狙击报告。浑水在第二份报告中称，将详细介绍辉山乳业的营收也存在欺诈现象，国家税务总局的数据显示，“辉山大量虚报收入”。现转发浑水的“沽空报告”和辉山的反击声明，以便于投资者了解详细情况。浑水报告原文请参见链接：http://www.muddywatersresearch.com/research/huishan/mw-is-short-china-huishan-dairy/http://www.muddywatersresearch.com/research/huishan/tax-bureau-evidence-of-fraud/辉山乳业公告请参见链接：http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk//LTN_C.pdfhttp://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk//LTN_C.pdf以下为浑水第一份沽空报告的全文翻译，以供参阅：我们沽空中国辉山乳业控股（06863），因为我们认为它的价值接近零。我们认为辉山就是一个骗子公司，在这份关于辉山的第一份报告中，我们将详细说明我们的结论以及事实支撑。至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。但我们发现大量证据表明，该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我们毫无疑问地认为，该公司存在财务造假。辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为，我们估计夸大程度在8.93亿到16亿元（人民币，下同）之间，资本开支造假的主要目的可能是为了掩盖其在收入报表中的欺诈行为。辉山杨**至少从公司窃取1.5亿元资产，实际数字很可能更高。当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移，此交易未披露。我们确定杨**控制着这家附属公司及相关牧场。即使辉山财务不存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘，因其杠杆过高。即使以面值计，该公司的信贷指标也高得可怕。辉山乳业在2016财年使用了太多杠杆，其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。鉴于我们给出该公司利润具欺诈这一结论，我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为，该的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的以及某些高度可疑的。尽管与完全零资产相比，该公司仍具有“真实业务”，但其巨大使得我们认为，接近无价值。在我们看来，该价值及业绩报中的利润被大幅夸大，现金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚，可能还存在其它类似的资产账户。评估辉山真实的，需要了解其账户真相，而辉山的真实账户信息供应缺乏。香港交易所()中央结算系统（CCASS）数据显示，辉山在外有相当一部分已经被用作融资质押。如果我们是正确的，那当借款人无法满足追加保证金的要求时，股权长期持有人将面临巨大风险。我们对辉山的调查已持续好几个月。在此期间，我们的调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。此外，我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选址，并聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。我们和调查员于三个不同省份，与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的供应商正向辉山出售苜蓿。此外，我们对辉山的营收进行了广泛，将在第2部分中讨论。通过虚报苜蓿自给自足以虚假夸大利润我们的结论是，辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润及利润报告。辉山认为，苜蓿生产自给自足是其毛利润领先业界的主要驱动力。我们的研究表明，辉山在苜蓿方面从未自给自足。相反，辉山从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其所宣称的生产成本。该公司还声称，通过减少饲料成本以保证利润，我们认为这亦存疑。2016财年开始，辉山开始宣称正在降低苜蓿配给量，以在低价格环境中降低产奶量。我们认为，这一解释站不住脚，并认为这是对掩盖其苜蓿供应造假的一次愚笨尝试。什么是苜蓿？苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量，也是影响原奶销售价格的关键决定因素。它就是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化模型中的“牧草”。辉山宣称苜蓿生产为自给自足辉山表示其苜蓿为自给自足，这早在其2013财告中就表示苜蓿有剩余，2015财年年报幻灯片中也重申这一说法。辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石事实上，辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿，所以它的利润被大量夸大。据辉山称，公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运输，因此辉山财报中的利润巨大。其IPO招股说明书中，辉山声称其生产成本为/吨（约437元人民币/吨），而进口苜蓿则为约/吨（约2500人民币/吨）。辉山强调其物流成本和质量优势，鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场。短供应链也被认为，能改善牧草蛋白质含量的保留状况，否则在运输和处理过程中该成分将会降解。我们估计，基于2014财年财报上的产量，辉山公布的苜蓿短供应链能节省成本0.83亿至1.1（相当于600-800元人民币/吨）。辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量，如下表所示，从财年，苜蓿的生物收益占辉山税前利润的19%至24%。财年期间，这些低生产成本，是乳品业务部门利润率由42.7%提高至59.8%的催化剂。2013年，一家大型估计，辉山苜蓿种植园为其奶牛养殖业贡献EBITDA现金的22%（扣除生物亏损）。大部分辉山可比同业公司没有宣称种植大量的苜蓿，因此，辉山公布的毛利率以及EBITDA**高于同业。然而，辉山在苜蓿生产方面并没有实现自给自足，因此其超额利润报告是虚构的。辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升，以掩盖利润虚报。苜蓿生产成本由2013年的70美元/吨（约422人民币/吨）提高31%至2014年的92美元/吨（约579人民币/吨），2015年提高16%至107美元/吨（约656人民币/吨）。从公司的生物表来看，我们估计，辉山2016财年苜蓿价格每吨增长14%至122美元/吨（约合773人民币/吨）。辉山谎称苜蓿自给自足辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足。我们的调查人员发现，辉山从美国安德森（Anderson Hay； Grain）进口苜蓿，安德森的中国代理确认称，辉山自2013年以来是其重要客户。九家牧场的员工亦证实，辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿。一家黑龙江苜蓿经销商也证实，其公司长期供应辉山羊草和苜蓿。辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口。2014年，一家辉山也通过对其进行尽职调查后，向我们提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国El Toro所生产。从表现上来看，辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信，鉴于辽宁牧场存在洪水问题。我们在辉山苜蓿产量报告中发现了一危险信号，自从IPO以来，其苜蓿产量已经急剧下降，这再次支撑了我们的结论，即辉山的苜蓿产量报告造假。我们的调查人员发现辉山一直是安德森的重要客户。据悉，安德森苜蓿供应量相当于辉山2014财年苜蓿产量的一半。 我们的调查员在辉山牧场拍摄了下面的照片。我们联系了安德森在中国的进口商代理，证实辉山已做了它三年的客户。据该代理提供的数据，辉山从安德森的装货量于2013年开始，当年约7万吨，2014年- 2015年，因中国牛奶市场疲软，下降至3-4万吨/年，2016年略有改善。据安德森销量报告显示，该公司单在2013年给辉山的供应量相当于辉山2014财年消费总量的一半（日至日）。该进口代理商还提供了苜蓿当前市场价格，基于大连港(港股02880)（1.43， 0.00， 0.00%）报价，报2330元人民币/吨（约合/吨）。辉山亦从国内第三方购买苜蓿。一家黑龙江经销商证实，他们已经为辉山连续好几年供应苜蓿和羊草，并与辉山的采购经理“关系”良好。辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知，牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。2014年，对辉山进行了广泛尽职调查的投资机构给我们提供信息，亦证实了我们调查员的工作。该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶牛的7个牧场。调查员报告显示，这些牧场广泛采购进口苜蓿（因为我们没有参与这些调查，因此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究，我们相信这些投资者和他们的尽职调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准确性）。我们认为，辉山种植的苜蓿不能满足其需求的一个原因是，中国东北不是种植该作物的适宜之地，尽管辽宁是“苜蓿生长最适宜的种植区之一”，但该地区的气候面临着严峻的挑战。辉山很多的苜蓿养殖场位于辽宁昌图县，2014年1月，关于昌图在租赁给辉山的土地争议上，法院判决强调了这些问题：该地段守着辽河，承包的时候有风险，后来转包给辉山乳业，所承包的地段十年九涝，辽河涨水就绝收。第三方投资机构的调查人员于2014年冬季对昌图县进行了实地走访，其考察报告提到，通过与当地农民对话了解到，2013年夏天，辉山的耕作地受洪水严重影响，估计造成损失约4000万元人民币。2014年夏季，苜蓿养殖场又再次遭遇干旱，生产再受影响。因此，辉山报告的苜蓿产量与畜群规模的比例令其自给自足之说存疑。自从IPO以来，供求增长率已出现明显分歧。虽然报告显示，泌乳奶牛数量增加了一倍，而且在过去四年中，小牛数量增加了近三倍，但是苜蓿年产量和种植面积仍然跟不上。按每头奶牛消耗的苜蓿量计算，基于公司的产量、结余，小牛及泌乳奶牛数量表明，从2013财年起，每年泌乳奶牛的自营苜蓿可用数量呈下降趋势。2014财年自营苜蓿的可用配给量同比下降约9%，2015财年为24%，2016财年为53%。如下图所示，辉山2015年（2016财年）苜蓿产量由2013财年的绝对数字下降了25%，并且自IPO以来，每年每头泌乳奶牛的苜蓿供应量基数连续下降。宣称通过降低饲料成本以提高利润缺乏科学依据我们认为，辉山正试图通过改变其饲料组合来掩盖其产量虚报。如果该公司实际产量在减少，辉山如此操作将亏损，利润率将收窄。因此，我们认为这种做法旨在试图掩盖其欺诈行为。面对原奶平均售价下降，辉山声称通过降低饲料成本来提高利润率，公司原料奶产量略有下降，2015财年下降9.1%，2016财年下降8.6%。2016年11月下旬发布的中期报告显示，辉山声称故意将集团的平均每头泌乳牛产奶量调低到7.8吨，“以进一步降低原奶成本并控制产量”。通过与中国及美国奶制品专家争论这种行为背后的逻辑、智慧及商业可行性，专家们指出，这种做法与过去十年里使用的最佳措施背道而驰，并很可能导致利润率下降。2006年研究饲料配给质量调整对于和盈利能力影响的作者发现，在错误追求降低成本的过程中，可能失去显着的利润机会，故意限制泌乳奶牛的能量摄入从经济角度上来看不是明智的。通过对辉山财务数据分析得出，由于销售下降导致的收入下降超过了通过饲料配给调整节省的成本，这也证实了专家们的观点。辉山2015财年财报显示，公司泌乳奶牛共74389头，饲料成本为9.461亿元，2016财年泌乳奶牛共96339头，饲料成本约10.5亿元。虽然该公司称每头奶牛的饲料成本节省了1646元，但每头奶牛的销售价格却减少了2208元，这相当于每头母牛净边际利润损失562元人民币。我们预计辉山奶牛场资本夸大额高达16亿元我们估计，自IPO以来，辉山奶牛场建设资本支出夸大了8.93至16亿元。我们的结论是基于我们的调查员自辉山IPO起，在已开始或已建成的17个奶牛场进行的考察， 广泛研究的**记录以及通过行业专家进行的咨询。辉山资本支出夸大属典型欺诈。当一家公司利润虚报时，该公司存在“资金造假”问题。大多数审计中唯一的反欺诈手段是现金盘点。虽然中国许多造假案中，将现金结余伪造，但这样做面临挑战。因此，这些造假案可能倾向于以及夸大资产支付金额。这就为其现金与实际报告的利润不相符合提供了借口。我们认为，辉山也是以此模式夸大其资本支出。因为辉山没有明确披露奶牛场建设金额，我们必须对其进行估算。辉山的招股说明书似乎试图误导投资者，称其用于每个牧场的计划花费约4520万元。 然而，我们估计，从财年，辉山预设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元，总额为30亿元。我们认为，辉山实际上支出的金额**低于这一数字。此外，好几次我们还碰到有挤奶厂缺乏挤奶设备，并且还未完工，这再次令我们质疑该公司迄今为止实际部署的。辉山试图掩盖其奶牛场资本支出花费辉山对其奶牛场的资本支出一直表述模煳。虽然IPO招股说明书不包括平均建设成本，但据收益用途披露似乎表明，45个新牧场的平均资本支出为4520万元，包括土地、建筑、机械及设备。（这个数字与我们咨询的行业专家所认为的牧场成本范围是相符合的。）招股说明书似乎给辉山在奶牛养殖场的花费预留了大量空间。在招股说明书的其它地方，该公司表示有补充资金，用于计划增加奶牛场的支出。在与有关的段落中，该公司表示，完成五个牧场的计划总开支约为8900万港元（约7000），**超过了收益使用披露的金额。然而，在整个招股说明书中，关于未来支出资金来源披露的措辞各不相同。在许多地方，招股说明书规定IPO资金为公司融资的唯一来源。在涉及新的液化奶厂（年产量为36万吨）、奶粉厂（年产量为3.3万吨）及将于辽宁建设的2座饲料加工厂的预设支出披露中，公司重复以下说辞：在每个牧场成本支出超出IPO募集资金用途披露的章节中，关于奶牛场建设资金使用的讨论“完全”没有提供公开信息。我们估计，从财年，辉山预设每个奶牛场的资本支出为8900万元，2016财年资本开支似乎已膨胀至1.07亿元。根据辉山的现金流披露，我们估计，辉山在财年期间的奶牛场的平均支出成本为8900万元。我们估计，2016财年，辉山预设的平均支出为1.07亿元。如果我们的估计大致正确，2016财年支出增长可能与辉山不断增加的财务压力有关。**环境影响报告显示，总投资为9000万至9999万元的每个牧场主要为生产原奶，总投资为6400万至8100万的牧场主要从事小牛繁殖及饲养（不需要挤奶设备、设施也较少）。我们基于辉山披露的现金流来估算奶牛场的平均资本支出。辉山的年报详细介绍了（PP；E）支出所使用的现金流，并在报告分项中突出资本支出。通过公司披露的数据，我们估计从财年用于32个牧场建设的PP；E支出金额，通过计算得知，这三年期间，每个奶牛场所谓的平均支出成本很有可能为8900万元。我们首先扣除现金流中用于PP；E支付部分，如液体奶和奶粉加工厂资本支出，以及机动车辆的PPE支出。这样便将奶牛场的PP；E部分隔离出来。奶牛养殖部门仍然包括种植业务，饲料加工以及奶牛养殖。因此，我们基于公司年度收益支出表变化（其全部资金完全来自IPO募集资金），估计饲料加工厂的PP；E，以及种植园的额外PP；E，其中一半用于采购IPO的设备清单。然后将在建工程的支出变化计入总额，对已建成牧场PP；E总资本支出提供估算。我们认为这个估计是保守的，因为：注1：种植园建筑物的PPE没有具体披露。我们以饲料加工厂与种植园建设费用的2：1比率估算，因为我们认为加工厂将比种植园棚，仓库和办公场所需要更高的资本支出。在2016财年，种植园没有扩张，因此很可能没有新建筑，因此，费用分配为财年的45%，仅为2016财年的10%。据公司公告，2017财年上半年，公司将种植面积减少9万亩。如果公司考虑到这一可能性，2016财年的很可能已进一步缩减。工厂资本支出包括PP；E和土地租赁费。由于PP；E不包括土地，因此用于单独建设工厂的额外支出将低于其总资本支出。这就为公司高估工厂PP；E支出提供可行性，从而导致每个乳牛场估计较低。在建工程（CIP）的变化也包括工厂的变化，然而我们采用的假设为所有的CIP都是奶牛场。同样，机动车辆包括牧场和非牧场操作。我们假设这一类别中的所有PP；E都适用于奶牛场。这为公司低估分配给工厂的CIP数量提供可行性，从而导致每个奶牛场的估计较低。2016财年，非奶牛场投资和建设活动减少，种植园土地亦没有增加，沈北厂房已完工，江苏厂也几乎完工，因此对加工厂的投资显着减少。2016财年，辉山完成了13个经营牧场。基于2016财年的数据，我们计算了每个牧场资本支出的平均值约为1.07亿元（见下表3），表明2016财年奶牛场资本支出膨胀上升，可能是因为辉山的财务压力（可见辉山的即将处于危险边缘，鉴于其可疑资产，以及2017财年上半年财年现金流很可能存在欺诈）辽宁**的文件也与我们的估计相符合。我们对2014年和2015年辽宁省公开可见的环境影响报告的审查发现，许多情况下辉山声称建设新牧场，其总投资与我们的现金流分析确定的范围相同。报告列出，主要生产原奶的单个牧场总投资为万元（其中包括约500万至600万元的土地租赁费用），主要养殖和饲养小牛的养殖场支出为万元。我们认为，辉山夸大这些报告的金额，以获得地方官员的更大支持，并支持其审计师提供该资本支出。我们的结论是，辉山的每个奶牛场的实际支出**低于我们对于报告支出的估计。我们咨询了两名中国奶牛场专家，了解牧场建设成本，以协助估算辉山奶牛场实际建设成本。我们提供了调查员对公司IPO后建成的7个奶牛场的考察照片和视频，专家A认为，辉山每个挤奶场最大花费只有6000万元（假设3000头奶牛），专家B认为，这种牧场最高仅需3500万元。根据我们对奶牛场建设成本的估算，自上市以来，辉山平均奶牛场资本支出夸大约三分之一至逾一半，即2900万至5400万元。我们估计，实际建筑成本远低于PP；E支出分析所计算出的成本，其证据是：一个IPO后牧场的经理，目前正在建造的一个牧场的建筑承包商，以及其他两个IPO后牧场的招标文件。估计牧场建设成本的常用方法是估算每头奶牛预算。我们的专家提供了一个中国2500头挤奶牧场的合理建设预算的估计，根据三个质量标准：低，中和高。（估计预算见附录1）。按标准估计的每头建筑成本如下：通过与“展示牧场”登仕堡牧场比较，这些农场的成本都高了，我们指的“展示牧场”是登仕堡牧场与八家子牧场，这些牧场的建造标准比我们调查人员考察的其它牧场高得多，辉山在宣传资料和方面介绍了这些牧场。登仕堡被称为最好的牧场，拥有最先进的乳品设备。因此，很难证明其它规模较小的农场可能与其具有相同的成本结构。截至2016年9月，根据环境影响报告以及登仕堡牧场游客中心的标牌得知，该牧场的总投资为9990万元，容量为6950头，是其它IPO后建设牧场的两倍。根据我们的估计，在辽宁环境影响报告的支持下，辉山报告每3000头挤奶场花费9000万元至9900万元，每头消费支出为3万元至3.3万元，而4000头的奶牛养殖场的花费为万元，相当于每头为1.6至2.03万元。我们的专家认为，我们的调查员访问的IPO后牧场的建设质量和建设并不高端。这些牧场的设备显示，这些牧场充其量属中档标准。专家A认为，新型挤奶场建设成本的上限估计为每头人民币20000元（3000头牛牧场成本为6000万元）。专家B说，“从图片上，我可以告诉你，这些牧场建造起来非常便宜”，每个牧场的最高支出为万元，每头奶牛成本大约1-1.2万元。非挤奶奶牛场的上限估计为每头15000元，低端的为10000元/头。位于Boyu Shoushan的 Jin**** 牧场，专家A认为，由于缺乏自由通风系统，小棚屋和作为一个小牛或干牛农场（没有挤奶设备），在高放养率情况下，每头牛的成本只有几千元。我们的调查员证实，建筑成本估计远低于我们对报告金额的估计。在一家新建的辽宁辉山乳业集团卧牛石（Woniushi）牧业有限公司的牧场经理讨论中，该牧场容量为3000头牛，位于李家堡（Lijiapu），我们了解到，虽然作为“干牛”和“小母牛”牧场运作， 尚未完全运作。挤奶设备的交付和安装已推迟。正如2015年9月的卫星图像显示，牧场建设已接近完成，我们发现这种长时间的延迟令人惊讶。我们调查期间发现，这不是唯一的挤奶场在建设后延迟“运营”，并且在完成挤奶厅/或安装所有必要的挤奶设备之前停止。这一发现是重要的，因为它意味着在PP；E的实际资本支出和从现金流分析得出的资本支出之间存在更大的增量。 然而，为了估计保守，我们没有尝试将其建模到我们的计算中。牧场仍处于建设中期阶段的发现，促使我们进一步讨论建设成本。一名牧场经理透露了建筑成本，根据这个牧场经理的说法，到目前为止建造的物理建筑只需2000万元，当所有与挤奶相关的设备（如厅，冷藏，测试等）安装和牧场作为一个挤奶牧场开始运营，总成本仍然只有约4000万元。如果我们为预付土地租赁增加约576万元，总额增加到4576万元，几乎等于IPO招股说明书“募集资金使用”中规定的平均成本。然而，这个数字仍然不及报告给辽宁环境保护局的项目总投资9620万元的一半，也相当于我们对辉山报告的平均支出进行估计的一半。沈阳市郊建设初期的一个牧场的建筑工人证实了我们对实际建筑成本的估计。工人证实，该地块将建设一个约200亩的辉山牧场，计划容纳3000头牛。它将包含办公室，宿舍，牛棚，生产设施等，据描述，该牧场将根据IPO后的标准进行设计，使用混凝土和钢结构。根据其项目内容，该牧场不包括土地和挤奶设备的建筑成本约为3000万元。即使再增加2000万元或更多的乳制品生产相关设备，总额仍接近其环境影响报告中公布的典型建造成本的一半。预计建设成本约为我们对辉山报告的平均支出的8900万元的估计的一半。招标文件IPO后，辉山2个牧场的招标文件亦支撑我们对牧场实际建设成本的估计。辉山不时发出邀请承包商新建筑项目。以下是2014年发布的为辉山的子公司辽宁世领自营牧场有限公司沈阳石山子建设3000头奶牛场。在273000平方米（410亩）的牧场建设面积约61000平方米，这将是辉山最大的牧场。报告的建设成本估算只有3000万元。招标文件包括外墙，砖，钢和合金钢，建筑材料，防火墙，管道和废水排水系统，通风，空调，照明，围栏，牛床施工，沉淀池，厌氧反应器，以及冷库，饲料设备，疾病预防检测设备。招标公告还包括一份说明，即“由于项目所需的设备和材料范围广泛，要求不是一一列出，项目的具体细节可能有所不同。”这期间的另一份招标文件，是当时的辉山子公司辉山投资富裕沈阳牧业有限公司的4000头养殖场。建设面积6.5万平方米，预计建设费3500万元。作为肉牛养殖场，设计应该没有挤奶设备，因此建造成本将更低。这个牧场项目很重要，因为它是四个肉牛牧场转移至未披露关联方的其中一个，从事养牛牧场和屠宰，营销，牛肉和小牛肉销售。这4个牧场建成后，随后转移出集团的控制，他们可能不会出现在每个报告期内公司运营的标准化牧场数量的总数中。然而，它们部分地解释了辉山的资本夸大之说。如下所示，即使四个牧场总计1.4亿元，也只是新牧场建设所带来的总资本支出差额的一小部分。我们估计，辉山牧场资本支出夸大额高达16亿元。在IPO之后开始或完成的32个牧场中，我们通过实地考察发现，大多数牧场是为更新设计而建造的。其中之一是规模更大的登仕堡牧场，将建成一个更复杂的设计。我们认为其报告的建设成本为9990万元，有可能是准确的，因此我们将其从资本夸大部分排除。登仕堡的标志还表示，其为1亿元。 因此，我们计算了31个牧场的成本差额，这些牧场建立在新的“标准”之上。下表总结了估计范围及其资料来源。利用这些成本估算范围（6000万元）的上限，31个新“标准”牧场的建设资本支出夸大了8.93亿元。由于这是牧场成本估算的上限，8.93亿是我们对奶牛场资本支出夸大的低端估计。乳制品专家B的估计数更接近施工招标文件中提供的人民币万元。 使用他的高端估计并应用于所有31个牧场，资本支出夸大估计为16.68亿元。辉山一牧场经理提供的关于牧场成本的第一手资料的估计可能更接近真相。牧场经理的成本报告每个泌乳奶牛场为4000万元，同一土地非奶牛租赁成本为2000万元，估计总资本支出夸大至16.68亿元以上。如我们的现金流分析的假设所述，当数据没有明确披露时，我们在估计中采用了保守假设，因为奶牛场实际资本支出可能膨胀得更多。新建且未完工的牧场令资本支出存在更多问题几个未完工的牧场情况再次导致我们对公司迄今为止部署的资本支出总额表示质疑。它还表明公司在一个低迷的市场/或面临现金流问题时，过度建设将阻碍这些项目的完成。根据我们的调查人员与辉山二道河子牧场（Wufeng Dairy Erdao Hezi）这个IPO后标准挤奶场的工作人员进行的讨论，该牧场于2014年中期开始施工，2015年停产。同李家堡牧场一样，二道河子目前养殖着非挤奶奶牛。在非常寒冷的天气中，软侧壁也被降低以减少交叉通风。据我们咨询的一个专家称，在试图以此方式保暖时，将面临湿度、有破坏性影响的氨和病原体增加的风险。辉山五峰阜新牧业有限公司[Wufeng Dairy （Fu***）] **NTUn 农场#2也被设计为一个容量为3000头的奶牛场，我们的调查员于2016年11月考察了该牧场，并与其员工交谈。该牧场于2014年中期开始施工，有限作业于2015年3月开始。现场工作人员解释说，该牧场只是用来饲养小牛，大约2000头。该牧场不做任何挤奶工作，因为设施不完善，亦未安装设备。他们预计该牧场将于2017年开始供应牛奶。辉山董事局**通过未披露的关联方交易，至少窃取1.5亿元资产通过未披露的关联交易，我们估计辉山董事局**杨凯至少窃取1.5亿元资产。2014年12月（IPO一年多以后），辉山将一个至少有四个乳牛牧场的子公司转让给一个未披露的关联方，可以肯定的是该关联方是杨**的代理人。基于对牧合家员工的访谈和对公开文件的分析，我们估计这些牧场价值1.5亿元。牧场价值可能高于我们的预估，因为还有可能包括牛群在内。我们认为杨**打算利用以支付建设牛肉牧场，然后将其转让给他自己。从2011年开始，中国牛肉价格上涨速度快于牛奶价格。2014年初，即使牛奶价格大跌，牛肉价格仍在上涨。鉴于中国牛肉的需求达到峰值，而生产量低于需求。对于一个拥有小牛和小母牛的大型奶牛场来说，这绝对是一个好消息和一个好机会。我们今年秋天通过采访牧合家的员工了解到，该牛肉牧场为杨凯所拥有的牛牧场公司，至少自2013年起该公司计划进入屠宰和牛肉销售和分销业务。杨**和他的妻子拥有辽宁牧合家牛亚科技有限公司（牧合家），正如下面解释，牧合家通过代理人从辉山收购至少四个牧场。牧合家在两年内多次更换名字，我们认为这是企图掩盖其不正当交易（也有可能是其他原因）。下表显示了该公司相当怪异的频繁更名状况：辉山关于辽宁牧合家的披露涉及一个非正式的英文名称，Liaoning Ainyveal，我们认为这也是为了混淆大家视线。富裕牧场辉山将富裕牧场转移至杨凯控制的牧合家。以下时间表列出了重要事件：日：辉山建立沈阳富裕牧业有限公司（“富裕”），为奶牛养殖业（正如下解释，该子公司似乎一直被打算用作牛肉业牧场，而不是奶牛业。）2014年5月至2014年12月：**记录显示，2014年5月至转移期间，富裕已完成至少四个养牛场的建设。日：辉山乳业（中国）有限公司（原名辉山投资有限公司）将富裕股份转让予新成立的辽宁富翰畜牧有限公司，该公司由王冰个人100%控股。辉山2015财年财务报告并未披露收购处置子公司的作价。我们估计，王冰跟富翰畜牧极有可能是牧合家及杨**的代理人。我们估计转让资产的价值至少为1.5亿元，并且其牧场转让还可能包括牛群，这也将增加转移的价值。**记录显示，在日转移时，富裕已完成至少四个牛场的建设。一份当地**机构（ Liaoning City Village Committee for Agricultural and Animal HusBAndry Economy）2015年度报告列出了辉山集团旗下申请补贴的十四家标准牧场。“关于辉山乳业集团2015年在沈阳市公告合格标准化畜牧业项目清单的通知，根据辉山乳业集团标准化畜牧场的材料检查，现场调查，项目检查验收，2015年辉山乳业集团14家标准化畜牧养殖场合格项目清单经地区县（市）列表确定，将由社区公布审查。公开日期为7天（日至12月30日）。在公共期间，如果发现问题，您可以打电话或向市农业和畜牧业委员会提交表格反映。报告的问题是事实性的，必须使用提交者的真实姓名。信件的有效时间应根据派件时的当地邮戳时间。”请注意，该公告称，这些牧场是为牛肉业牧场设计的，这强烈表明，这些牧场从不打算由辉山经营，而且该计划一直是使用辉山投资者的钱建立的肉牛场。此外，2014年8月更新的公开招标公告提供了一些关于富裕养牛场建设项目的详细信息，并说明该养殖场是为牛肉设计的，而不是奶牛或养殖。辉山于日转移富裕。几乎可以肯定王冰和富翰畜牧是牧合家以及杨**的代理人。国家工商行政管理局（SAIC）文件显示，富裕由牧合家控制。我们的实地工作证实，牧合家控制富裕牧场。一个宣传牧合家牛肉的博客显示，富裕为牧合家所有。沈阳市**公告显示富裕的牧场建设时间表使用了与辉山相同的电话号码，尽管转让一年后公布了该公告，反映了王冰作为富裕的法定代表人。这表明，富裕仍在杨**的控制之下，尽管辉山没有所有权。电话号码084919是牧合家的电话号码，其中一个号码也被分享给Huabao投资，一家归杨凯所有投资于牧合家的公司，另一个也用于一些辉山牧场。我们实地调查亦证实牧合家拥有富裕资产，我们的调查员遇见了一位了解王冰的牧合家推销员。该销售员确认王冰参与了牧合家的上游牛牧场业务，而且杨凯仍然是大老板。当访问富裕牧场时，我们发现牧场门一反常态，竟没有标志。经查询，我们了解到这里的工人亦认为该牧场属于辉山集团，他们只是另一个部门，虽然他们养牛是为了牛肉，而不是牛奶。在富裕其中一个牧场，门卫反复证实，这个牧场是由辉山建成，也承认，牧合家拥有这个牧场。这个保安人员随后协助我们的研究人员连线了牧场经理，然后确认该牧场确实是富裕牧场。以下博客将富裕牛场标识为牧合家畜牧的一部分。我们估计这项转让资产的价值至少为1.5亿元。我们计算从辉山到牧合家转移的四个牧场的基础设施的价值为1.5亿元。根据一个网络上的建设成本估算，单个牧场的估计项目成本为3500万元（不包括获得奶牛的成本）。由于富裕四家牧场被转移，单独施工成本估计为1.4亿元，包括时间及材料成本。包括额外的软成本，考虑整体的价值超过部分价值之和，隐含价值将超过1.5亿元。截至2014年底，富裕为1.504亿元，负债1.212亿元，资本净值为2920万元。2015财年辉山没有记录任何子公司的处置。我们高度怀疑这种不当的未公开交易，将伴随着适当的贷款重新分配和其他负债。据SAIC 2014年度报告，此次未披露可能对辉山造成的损失至少为的1.54亿元。辉山也有可能将奶牛转移，这将使窃取金额更大，虽然富裕的运营范围在2015年1月下旬没有更新，包括繁殖，但是通过搜索国家繁殖许可证登记表发现，日，富裕获得了繁殖许可证。2015年，富裕公司申请“大规模养牛企业补贴”，宣布其中两个养殖场牛数超过1200头，还有一个牧场有510头牛。据育种记录显示，属于富裕的母牛于日，即转让14天后开始受孕。截至日，即公司正式更名，以及高级管理层重新任命完成时，育种记录列出了14到31个月龄的151头牛奶已受孕，表明这些奶牛12月下旬已在牧场，早于转移时间。辉山的流动性似乎已处于危险边缘，其资产可疑，2017年上半年的现金流几乎可以肯定存在欺诈性。即使辉山的财务不存在造假，该公司的财务也处于危险边缘，因为杠杆过高。杠杆如此巨大，以至于2016财年，辉山的审计师似乎停止了予其“持续经营”资格。鉴于我们认为辉山的利润报告造假，我们对明年其债务不违约没有信心。有明显的迹象表明辉山目前正在承受巨大的财政压力，包括公司正试图更改融资类型，以及未完工的项目，辉山的资产方面被大量夸大，由于欺诈性利润和现金，高估的生物资产及某些高度可疑的资产账户。我们认为辉山明年很有可能面临违约风险。辉山的审计师显然没有得出辉山财务造假的结论，然而，它似乎在2016财年审计中停止了予其持续经营资格。鉴于辉山信用指标也进入“红灯区”。 我们认为，由于其巨额的短期债务，辉山明年有很高的违约可能性。辉山正在寻求创意融资，我们认为这显示了它的绝望。辉山未完工的项目显示其财务压力，我们的调查员于2016年7月考察时发现，价值68亿元的西丰液体奶场的建设已停止；此外，在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只发现一些奶牛雕像。公司的审计师似乎在告诉投资者公司已处于危险边缘。辉山会计师事务所，毕马威似乎在2016财年的审计中接近于予其“持续经营”资格。（审计师显然没有在评估中考虑其财务造假）。我们在财务报告附注中对以下披露的解释是，毕马威仅避开了基于辉山董事保证的正式持续经营资格。据心称公司拥有112亿元的“无条件银行融资”。披露内容如下：“尽管截至日的流动负债净流动，这些综合财务报表仍按持续经营的基础编制，因为本公司董事认为基于本集团尚未利用的无条件银行融资11，231，622，000元，截至发行本综合财务报表日期，本集团将有足够的资金在截至报告期末至少十二个月后到期偿还负债。因此，本公司董事认为应按持续经营基准编制综合财务报表。”更令人震惊的是，公司2017年上半年中期报告显示，其中管理层报告这个信贷额度下降到仅仅50亿元，意味着如果这个流动性是真实的，它已缩水一半以上。即使以面值计，该公司的信贷指标也“高得可怕”。辉山令人眼花缭乱的信贷指标（以面值计）包括：净利息增加了近3倍，从2014年的2.057亿元增加到2015年的3.228亿元，亿元。截至2016年9月，2017财年上半年的融资成本高达4.513亿元。2016年，银行费用和其他融资成本增加了3倍，从2015年的1040万元增加到2016年的3750万元。截至日的六个月，这些成本惊人地飙升至5380万元。没有脚注解释这些“其他财务成本”是什么。银行存款支付应付同比增加300%（2016年为9.46亿元，2015年为3.14亿元）。 截至日，这些存款为9.626亿元。辉山没有说明这些应付款是什么。另一项潜在的协议，用于出售未指定的财产，厂房和设备，作价最高为3亿元，租赁回收率为5%。由于大量短期债务，辉山明年很高。由于公司70%的债务在不到一年的时间内到期，并且自由现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险（此评估未考虑我们的结论，即该公司存财务造假）。辉山将需要想办法解决将于一年内到期的111亿元债务。鉴于公司最近的奶牛售后回租的尝试，也反映公司出现了短期借款增加的严重问题。奶牛售后回租的尝试和对其贷款设施的缩减，意味着辉山关注其短期流动性和即将到来的债务到期日。辉山88%的债务已经通过PP；E，租赁和股权保证或担保。公司在这一阶段提供额外抵押品的能力是非常可疑的，特别是考虑到我们的结论，即PP；E已大幅膨胀。该公司还宣布，正在探索在中国内地上市部分资产。我们认为这是另一项证据表明，辉山正在用传统的方式获得资本，并希望得到不那么的支持，以防止公司崩溃。该公司已经找到了从银行获得短期贷款以弥补短期现金需求的方法。辉山的首席财务官一直在谈论延长辉山贷款的到期日；然而，2017财年上半年一年内到期的债务已上升55.4%，达到111亿元。下图显示了辉山过去三年短期借款大幅增加：我们发现2017财年下半年的中期业绩令人迷惑，因为审计师指出，没有发行持续经营资格的唯一原因是，考虑到公司是否有112亿元的借款能力。然而，六个月后，辉山的借款能力明显减弱，一年内到期的债务高达111亿元。这个说法似乎不恰当，投资者是否应该担心辉山能否持续经营：“此简明综合中期财务报表乃按持续经营基准编制，尽管截至二零一六年九月三十日流动负债净