网易首页 >
网易财经 >
正文
2020-05-20 17:06:09　来源: 网易研究局
举报
0
分享至
用微信扫码二维码分享至好友和朋友圈作者|谢国忠（独立经济学家、前摩根士丹利亚洲区研究部董事总经理）世界经济会保持长期的负增长状态此次疫情导致的经济衰退是二战之后世界经济受到的最大冲击。第二季度，世界经济跟去年同期相比，可能会下降超过百分之十几。在1930年代大萧条的时候有过类似的情况，此次是历史上近百年来世界经济首次遭受如此大的衰退。第二季度过后，政府想让经济正常化，这个过程也不会是一帆风顺的，根据现在欧洲的态势，经济恢复有很大的限制。所以第三季度和第四季度世界经济应该还是会出现负增长，这种负增长的状态可能会维持比较长的时间。关于世界经济的恢复路径，我认为最开始是下降趋势，第三季度可能有一个呈V型小幅度攀升，但是并不会回到原来的高度。接下来就像一个小爬虫一样，在负的状态波动。所以，关于世界经济恢复路径的传统想法，不管是V型还是W型可能都不太合适。“逆全球化”趋势会维持较长时间从政治上来说，全球化原来就已经有很大的阻力，现在阻力是越来越大。全球化的核心问题是，资本能在全球自由走动以寻求最大的回报，而劳动者必须限定在主权国家里面寻找机会。这种不对称引起了世界贫富差别的大幅度上升，所以政治上反对全球化的力量越来越大。这里还有一个战略层面的意义。如果一些产品不是在家门口、在自己可控制的范围内生产的话，当真正急需的时候，即使是普通的产品，都会出现短缺，对国家安全造成很大的影响。从国家安全上看，又多了一个新的阻碍全球化的因素。所以“逆全球化”的趋势会维持比较长的时间。过去20年，跨国公司的利润率都是上升的，而且一直保持在高位，形成的通胀也比较低。也就是说，降低成本这个运行方式是比较成功的，也使得央行的货币政策比较宽松。盈利水平比较高，货币环境比较宽松，这两个因素结合起来，就导致了股市上涨，有钱人的房子越来越贵。从金融来说，货币金融起一个放大作用，它把全球化带来的贫富差别通过金融放大，所以有钱人的东西变得越来越值钱，普通老百姓的东西越来越不值钱。比如美国，现在曼哈顿的房子都是数百万美元，而一般老百姓的房子不值钱。这个是由货币政策引起的。“去全球化”之后，过去我们看到的这些趋势都会倒过来。短期内会有通缩的压力，因为收入下滑，需求不足。但是过一段时间会有通胀的压力。所以，货币政策能不能继续宽松是个问题。就盈利来说，如果是出于国家安全的考虑，生产必须撤回国内，利润率就会下滑，股市就会出现长期的熊市。疫情后存在全球分成两个世界的可能个人认为特朗普说“让制造业重回美国”是表达了自己的一个愿望，但是实际操作是不太可能的。不光是“去全球化”，还有产业的重新安排问题。“去中国化”跟“去全球化”是两个不同的概念。“去中国化”主要与国家安全相关，美国公司很可能把产业链搬到东南亚或者墨西哥。对他们来说，这是能实际操作的一种办法，这条路可能会走得成功一点。虽然成本也会上升，但是不会像搬回美国之后成本上升得那么严重。所以，个人觉得制造业完全搬回美国的可能性不是很大。美国制造业，不光涉及成本问题，还有技术人员的问题。这三四十年，大家热衷于搞金融，所以工程师很少。大学里读工程的基本都是外国学生，现在又出现了不让外国学生留在美国的趋势。所以，制造业重回美国的困难是非常大的，暂时搬到第三国的可能性比较大。中国加工的发展模式，有很多脆弱的地方。中国的模式是OEM，就是来料加工，而日本和韩国是自己制造的ODM模式。ODM模式下，因为有发展自己的知识产权，或者自己制造业的特长，比如三星电子、丰田汽车，公司有一个核心技术是别人不能取代的，所以别人要来封锁的话就比较困难。但是中国这么多年都是来料加工，专属自己的东西不是很多。现在很多要做品牌的企业想利用现有的产业链搞组装，但是组装本身不可取代的东西并没有多少，这就是一个大问题。所以，中国现在怎么来补自己的短板？最核心的是芯片的问题，因为现在经济发展最重要的材料是芯片。中国20年前大张旗鼓地发展芯片，但这些公司最后都出现了问题，发展得不是很成功。中国经济现在最大的弱点就是芯片，如果不解决这个问题，万一美国停止供应芯片给中国企业，对中国的经济会产生很大影响。即使制造业转移，世界上也不会出现另外一个中国，因为其他国家没有这个规模。墨西哥是产业链转移的一个目的地，它本来在汽车行业已经形成一定规模，而其他行业，比如电子行业，是不是也能搬过去？现在还不知道。越南拥有1亿人口，也是很大的规模，相当于一个广东省，但是完全取代中国是不可能的。所以，产业链从中国走出去是会有分散的。产业链向东南亚转移，从短期来说，会对中国经济产生冲击。但从长期来说，中国企业应该走自己的路，不能仅仅做来料加工。如果拥有自己的核心技术，生产别人做不出来的产品，那么在世界经济里面的地位就比较稳固。日本在发展高峰出现的大量的品牌都是不可取代的，比如松下、索尼、丰田，它们在制造工艺上最先进，有很多独有的技术，对美国经济产生了巨大的冲击。虽然当时美国在政治上的反响非常大，但是日本经济也能够在外贸受到这么大影响的情况下，保持在4万美元的人均产值这样一个高收入水平。所以，拥有自己不可取代的东西是非常重要的。中国企业发展面临的一个很大问题就是企业的独立性。中国现在强调企业最重要的是知识产权（IP），但实际上在世界竞争当中，更重要的是制造工艺。比如台积电，它也是做芯片来料加工的，但是世界上现在只有两家公司能做，所以这个制造工艺就变成了不可取代的东西。东亚是生产基地，疫情本来对制造业的影响比对服务行业的影响要小。西欧和美国受的影响那么大，是因为它们的服务行业占比达到70%以上。但是它们的需求主要是发达国家的需求，东亚的供给并不能很好地满足这些需求。所以东亚地区就出现了工厂开工之后订单哪里来的问题。个人觉得目前存在着全球以后分成两个世界的可能。发展中国家需要廉价的产品，可能跟中国贸易比较频繁；而发达国家将贸易跟国家安全相联系，可能离中国比较远一点。中国的核心问题不是赤字而是效率为应对疫情，财政赤字货币化无可非议。而且财政主要是转移支付，政府借钱，然后转移给家庭，让他们在没有就业的情况下能维持消费能力。这是一次性的、没办法的举措。但是如果是像去年经济还可以的情况下，财政赤字还那么大，那就是有问题了。因为经济下滑之后，赤字会不可控。2008年金融危机之后，大家都是通过财政借钱来维持经济，这种模式很脆弱。所以，疫情一来，就把世界给推倒了。疫情时的赤字水平是不能跟平时的赤字水平去比较的。中国政府没有做转移支付，所以相对来说，因为经济不好，财政收入、税收收入会下滑，赤字可能会大一点，这也是不可控的事情。中国的核心问题，个人觉得不是赤字的问题，而是发展方向，如何提高效率的问题。中国是人均产值达到1万美元的中等收入国家，怎么能够达到像韩国这样人均产值3万美元的水平是核心问题。所以，这是一个发展战略的问题。通过改革形成新的发展战略，达到3万美元的人均产值，这个是核心。中国的核心是政府要变小，然后让老百姓的收入提高。去年全国居民人均可支配收入30733元，而人均产值是7万多，这3万占7万的比例是很小的。所以，要先把这个比例提升，经济效益才会上升，经济发展才有可能好一点。现在我们政府的摊子巨大，很多地方的公务员或者是准公务员人数，这十几年都是成倍地增加。很多地方的投资都是在70%-80%的GDP这样一个规模。在这种情况下，谈投资新基建是不明智的。所以，中国的核心是政府变小，钱让老百姓去花，让市场有机会去自己去挣这个钱，让公司独立发展。因为现在钱主要是政府花的，所以公司的核心竞争力往往并不是自己去创造的，而是关注怎么去公关、去打通政府的关系。这是个大问题。中国早就该让人民币实现自由浮动了，让人民币汇率自由浮动的话，货币政策就应该自己控制。中国现在的问题是经济还是靠出口，中国的财政收入主要靠的是长三角和珠三角。长三角和珠三角的出口占到1/3的GDP。所以，人民币汇率跟着美元浮动，这是中国货币政策的核心问题。中国要独立，汇率就必须要有浮动。汇率跟美元挂钩也是由来料加工、OEM的发展模式引发的。因为客户要求以美元定价，但成本是按人民币计算，为了工厂和企业的方便，就让人民币跟美元挂钩。所以，中国要真正独立，人民币就要自由浮动。能够自由浮动，货币政策就能完全自己控制了。通过投资刺激经济是一种浪费所谓的“直升飞机撒钱”，就是转移支付。个人认为在疫情下是无可非议的，是应该做的一件事情。家庭本来就需要有一定的支出来维持基本的生活。如果家庭没钱去买任何东西，公司也就什么东西都卖不出去了，这就变成了死结。所以在这种情况下，转移支付是对的。从中国历史上来说，1998年之后国企下岗，造成了一个很大的失业问题。后来，政府也没有给这些下岗工人很多钱，就是把原来住的公房，收一点钱，就给了这些工人。所以中国从历史上来说，它没有转移支付的愿望。中国政府总是把钱花在投资上面，我觉得这是一个问题，因为中国的基础设施已经过剩了，这时候如果再通过投资去刺激经济，是一种浪费，还不如把钱给老百姓去花。“新基建”这是个概念，其实根本就没有新基建。5G跟4G有什么区别？就是快一点。怎么变成新基建了？而且通讯这方面的投资本来都是上市公司做的，就应该按照市场的规律去做，政府不应该让股东的钱变得政治化。我觉得中国进入了一个非常严峻的时代。从内需上来讲，老百姓借的钱已经到了56万亿，那么他们再借钱的空间没有了。56万亿相当于130%的家庭可支配收入，所以再上升的话，空间是非常有限的。另外，在出口这一方面，发达国家有“去中国化”的趋势，所以中国必须要越来越依赖于发展中国家的市场。发展中国家收入比较低，这个市场的发展不可能是突飞猛进的，所以中国经济面临着很大的阻力。在这种情况下，经济发展的核心靠的是提高效率。要提高效率，我们的企业品质、城市化都需要有很大的改革。中国改革的一个核心就是企业的独立性问题，让企业的文化能够继续形成，从OEM走向ODM。第二是中国城市化的问题。中国城市化的浪费非常严重，建造了很多大家都不去的小城市。城镇化这条路走到今天，看上去效率是很低的。所以，中国要走大城市化这样一条道路。最后总结一下，中国朝前走要做三件事：政府精简，降低国家管理成本；公司从OEM 走向ODM, 提高市场控制力；城镇化走向大城市化，提高经济规模效应。只有将这三件事情做出来，中国经济才能有下一浪的上升。本文为网易研究局首发稿件，不构成投资决策。网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。移驾微信公号 看这里看不到的内容【精彩推荐】点击进入网易研究局·中国版>>【精彩推荐】点击进入网易研究局·国际版>>
本文来源：网易研究局
责任编辑：
李兆元_B7890
相关推荐热点推荐
2023-12-27 11:36:49

国家统计局发布2021年国民经济数据显示，65岁及以上人口20056万人，占全国人口的14.2%，这意味着中国已经步入深度老龄化阶段。所谓深度老龄化的定义是：一个国家或地区65岁及以上人口占比超过14%；当超过20%时，则进入超老龄化社会。这意味着我国的人口红利已经快速消减，对此大家应该没有什么异议。而本文侧重讨论的是资本红利消减现象，因为中国经济的增速在下移，在人口红利消减的过程中，对资本投入的依赖度不断上升，但资本的回报率同样也在下移。当前人们对资本红利消减现象的认识或重视程度尚不够，故本文将深度讨论资本红利的消减话题，并就经济如何转型提出相应对策。如何理解“资本红利”及其消减？“人口红利”是一个耳熟能详的经济词汇，通常是指劳动力充裕、成本低廉且具备一定的素质，并且吃苦耐劳等。中国历史上曾经有过三次婴儿潮，第一次婴儿潮（1949-57年）出生的人口早已步入退休年龄，而规模最大的第二次婴儿潮（1962-1975年），从今年开始已经演变为“退休潮”，即劳动年龄人口将出现持续而且大幅度减少。因此，当今人口红利的消减现象没有任何争议。但大家很少提及“资本红利”。所谓资本红利，简言之是指资本本积累、资本深化和资本存量调整的过程，以及资本市场发展使得储蓄转化为投资的能力增强，所带来的技术进步、劳动生产率提高和潜在经济增长空间拓展。当前中国依旧是人口和劳动力数量第一大国，但很少人认识到，中国同时也是资本存量第一大国。根据麦肯锡公司的研究，中国的净资产从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了17 倍。同一时期，美国的净资产只翻了一番，达到90万亿美元。中国净资产高增长的主要原因是房地产大幅增值。2000年以后，中国的通胀率水平较低，M2增速与名义GDP增速之间存在较大缺口，这被麦金农称为货币消失之谜。关于货币消失之谜的解释，其实很简单，就是中国经历了货币化和资本深化的过程。我在十年前，曾写过一文：《中国式货币创造与财富效应》，认为中国货币创造主要是通过商业银行来创造，但是信用扩张的前提就是抵押物的总价值不断提高，过去20年，中国的房价和地价上涨幅度惊人。这说明，过去20多年中国经济增长对资本的依赖度越来越大。中国在70年代末的改革开放之前，经济总量占全球不足4%，货币化程度非常低，所谓既无内债，也无外债。为此，80年代初开始，我国开始引进外资，大幅出口，以扩大基础货币规模和资本存量，这是中国货币扩张的第一阶段。在下图中可以发现，中国FDI（外商直接投资）的高增长应该是从1992年后开始的。货币扩张第一阶段：FDI大量流入来源：Wind，中泰证券研究所从大量外资流入到中国出口贸易崛起这个交叉切换过程很快，当大量的外资引进之后，加工贸易就得到了一个飞速的发展，出口创汇产生大量的外贸顺差加上人民币升值预期下的大量外汇流入，使得央行不得不投放大量基础货币，开始了中国式货币创造的第二阶段。中国的外贸顺差超过100亿美元是从1995年才开始的，也就是人民币大幅贬值，即1994年将汇率双轨制变为单轨制之后。而2001年中国加入世贸后，出口顺差进一步扩大，至2008年达到近3000亿美元，2015年接近6000亿美元。2021年出口顺差接近7000美元，出口占全球总出口的份额超过16%。2000年之后，我国地方政府通过出让土地使用权的方式，大规模创造信用。因此，中国式货币创造的第三阶段，主要是以土地和房屋为抵押的信用扩张过程。很多人都在抱怨央行的货币超发导致房价暴涨，但我们不应简单认为货币超发导致了房价上涨，其实房子本身也在创造货币，因为房屋可以作为抵押品。你把房子抵押给银行，借钱之后再买房子，买了再抵押，再买房子，很多居民这么做，做的结果导致了房价不断上涨，抵押价格也是不断上涨，信用的扩张就得到了持续。货币扩张第三阶段：土地信用扩张来源：Wind，中泰证券研究所尽管中国经济中资本的贡献如房地产和基建投资非常大，但不可否认的是，贡献率在不断下降。下图中，资本投入对GDP的贡献=ICT贡献+非ICT贡献。其中，ICT资本系指信息、通讯、软件投资等。资本对GDP增长率贡献主要来自于非ICT领域（%）取5年期移动均值，1990—2021年来源：Conference Board, 世界大型企业联合会，中泰证券研究所不难发现，首先，中国在进入的2000年以后，资本投入对GDP增长率的贡献显著上升，到2012年达到峰值，之后则逐步回落，回落幅度显著大于GDP增速的回落幅度；第二，资本投入对GDP增长之贡献，中国显著超越美国，但是就ICT在其中的占比而言，中国目前还仅为10%左右，而美国已过半。说明我国资本投入的构成中，信息科技等方面的含量比较低。此外，我们简化劳动生产率的等式：劳动生产率增长=劳动力素质+全要素生产率+资本密度贡献，从劳动生产率提升的贡献度看，主要来自于资本投入，如资本密度（资本/劳动数量，下图中的黄色部分）的持续提升，当然增速也在持续下降。我国劳动生产率构成及增速回落取5年期移动均值，1990—2021来源：Conference Board, 世界大型企业联合会，中泰证券研究所这说明从劳动生产率增速的角度看，相比全要素生产率（蓝色）和劳动力素质（绿色）而言，资本密度的贡献也在下降。资本红利的消减，不仅只体现在数据上，从当前的一些实际案例看，也可以得到印证。例如，居民部门房贷余额的增速从2016年12月的35%回落到如今的个位数，到了4月份已经出现了负增长，即还房贷的金额超过借钱买房的金额。居民部门房贷余额的增速显著下滑来源：Wind，中泰证券研究所房贷余额增速的下降，不仅因为在经济下行背景下房贷利率显得偏高，更是因为人们对投资房地产的未来预期收益率进行下调。不仅房地产投资的预期回报率在下降，基建投资回报率也在不断下降，目前已经低于专项债融资成本。例如2020年以来，专项债资金用于土储、棚改等项目用途受到较大限制，主要通过城投平台用于基建项目。城投平台投入资本回报率（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明显低于专项债平均发行利率，从侧面解释了专项债资金使用效率的下降。此外，近年来民间投资占固定资产投资总额的比重也呈现下行趋势，在2015年末达到64.2%的最高点后，不断下降，到今年一季度，占比只有56.8%。说明由于投资回报率的下降，民间投资的意愿相对政府和国企更弱。人口老龄化加速：未来预期影响当下如前所述，中国在2000年以后，就步入资本红利扩大阶段，大约到了2011年左右就达到峰值。2012年开始，中国的劳动年龄人口（16-60岁）开始净减少，如今已经净减少超过3000万人，因此，人口红利与资本红利之间，既有承上启下关系，又有因果关系。因为改革开放之初，低廉的劳动力成本让企业获得了高回报，当从人力资本中获得的高回报积累到一定程度，就产生了拥有实物资产（主要是房地产）和金融资产（银行理财产品和股票）的需求，这就是资本红利加速阶段。但资本红利随着人口老龄化的加速而急速消减。因为人口老龄化的程度是容易依据现有的人口年龄结构来估算的，并由此对未来投资回报率产生理性预期。而我国的人口老龄化由于过去计划生育的原因和如今生育率的大幅下降，将从今年开始出现加速。例如，美国在1950年就进入老龄化社会，但到2015年才达到深度老龄化阶段。我国2000年步入老龄化社会，到2021年就进入深度老龄化社会了，间隔时间才21年。目前，美国的老龄化率为15.5%，虽然比中国高，但由于生育率比中国高，而且移民规模也相当可观，故美国未来的老龄化程度将弱于中国。一般估计，中国将在2035年前进入到超级老龄化阶段（国际上把65岁以上人口占总人口比例达到20%定位为超级老龄社会），也就只有十余年时间。人口老龄化加速，将加快资本红利的削减过程。例如，日本之所以失去30年，其中与人口老龄化的速度密切相关。如日本从老龄化到深度老龄化，仅用了24年时间（1971-1995年），而从深度老龄化到超级老龄化，也只用了11年时间（1995-2006年）。而欧美等西方国家的这个过程大多在30年以上。日本总人口、抚养比变化与土地价格走势来源：Wind，中泰证券研究所不难发现，日本在进入深度老龄化之前，土地价格就出现大幅回落，原因是房地产泡沫破灭了。人口老龄化，尤其当深度老龄化之后，长期投资（如不动产）意愿下降，消费意愿上升，这也是为何日本经济不振的原因。那么，中国的房地产牛市为何能够持续那么长时间呢？恐怕与土地的管控程度高有关。如居住用地占已利用土地之比，中国是2.03%，英国是5.9%，美国是6.15%。城镇居住用地占比，中国仅为0.37%，而美国为1.45%。也就是说，中国的住宅用地在严格管控之下相对稀缺，导致地价居高不下，所以，房价收入比和租售比这两项指标都要比西方国家高出很多。但是，任何一种商业模式都很难一劳永逸，供给和需求这两端都会发生变化。未来住宅的需求端会出现大幅下降，而且，房地产作为一种投资品（如统计上居民购房算作投资），其价格的确定就像股票的定价，“买房子就是买未来”。如果人们对未来房地产投资缺乏信心，那么，过去20年来支撑中国经济高增长的最大支柱将不再坚挺。但是，目前人们对于房地产投资今后可能面临的长期负增长问题，还没有足够重视。因此，我国经济体量与人口结构之间存在一个难以弥合的不匹配问题，即人口已经深度老龄化，但人均GDP的水平与诸多发达经济体相比，差距仍然非常大，即所谓的未富先老。原因在于，新中国成立前30年，我国的GDP在全球的占比没有上升，但平均年龄和预期寿命却大幅上升。经济数据表明，即便我们没有步入老龄化，当经济体量达到全球第二，或者人均GDP达到1万美元以上后，经济增速的下行似乎不可避免。历史上部分发达经济体在达到中国当前人均收入水平后的GDP增速走势（%）来源：wind，中泰证券研究所整理从国际经验来看，经济增长到一定程度，随着生产要素边际回报递减，经济增速都会回落至常规水平。从人均收入（按不变价格）来看，中国（2020年）相当于美国的1940年、 德国的1963年、日本的1970年、韩国的1991年、新加坡的1989年、中国台湾的1994年，而这些经济体在当时经历了9%以上的高增长后，经济增速均出现了大幅回落，表现比较好的也回归到5%附近。也就是说，在这些经济体人均收入达到1万美元时，它们中的大部分都没有步入老龄化社会，而中国则快迈入深度老龄化了。因此，当前中国经济实际上面临了两大问题，一是人口深度老龄化问题，即人口结构问题，二是经济结构问题，前者导致人口红利的消减；后者导致资本红利消减。下图中，劳动投入增长率=劳动力数量+劳动力素质我国劳动投入增长率下行幅度较快（单位%）5年期移动均值，1990—2021，单位%来源：Wind，中泰证券研究所从上图中发现，2005年以后，我国的劳动投入增长率一直呈现下行趋势，2020年后，我国劳动投入的增长率已经为负。而且，与印度和美国相比，劳动投入的增长率下行幅度更大。因此，我们不能作简单推论：没有了人口红利后，还有工程师红利。从近年来毕业大学生的就业难问题，从4月份青年（16到24岁）的调查失业率达18.2%，就可以看出大学生供给过剩问题已经很突出了。总之，人口红利消减与资本红利消减都是彼此相关的，反映出人口老龄化加速的背景下，要素的回报率都在下降，而经济运行的风险在加大。诺贝尔经济学奖得主希勒曾经回答一位中国学者的问题：中国经济的最大风险是什么？是没有经历过衰退、萧条和危机，中国发展太顺利了，一旦出现危机，就很难有正确的判断和应对。经济转型：光靠发展高科技远远不够中国经济需要从高增长向高质量增长转型，这应该是全社会的共识，同时也是必然趋势，这是因为传统的增长模式难以为继。但有一种比较有市场的观点认为，只要提高自主创新能力，大力发展高科技产业，实现产业升级，中国经济就转型成功了。我觉得，发展高科技是实现经济转型的必要条件之一，但还远远不够。从五中全会提出的“要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”看，保持双循环的畅通这样一种“发展格局”才是推动经济转型的“前提”。目前，房地产领域的循环已经不太“畅通”了。如前所述，由于人口老龄化加速等原因，房地产开发投资、销售面积、新开工面积、竣工面积、土地购置面积，乃至居民房贷余额等，在最近两个月都出现了负增长。地产分项指标当月增速（%）来源：WIND，中泰证券研究所房地产对我国GDP增长的贡献，一般估计在25%左右，而且，地方广义财政收入中，约三分之一来自房地产，银行的资产端中，房地产资产占30%左右。如果房地产行业陷入低迷，按照目前的内循环模式，首先将对地方财政收入构成严重影响，其次，还会提升银行的不良率，同时将对家电、家具、建材等20多个行业都会带来负面影响。如假设全年土地成交价款下降20%（降幅小于2015年），土地出让收入降幅相等，预计今年地方政府性基金收入同比减少1.74万亿元，基于“以收定支”的原则，支出端也需要减少相应额度来实现收支平衡。收入大幅下降，何以支持社会的研发投入？因此，只有保持国内国际双循环畅通，才是经济转型的重要前提。地方政府对土地财政的依赖度（2017-21年均值）来源：WIND，中泰证券研究所要保持循环畅通，就需要优化经济结构。例如，降低房地产对经济增长的贡献比，提升消费的占比，而要提高消费的占比，则需要提高中低收入者在居民部门的收入占比。最终消费占GDP比重的国别比较来源：世界银行，中泰证券研究所目前，我国三驾马车中，最终消费占GDP的比重明显过小，不仅低于发达经济体，而且也低于发展中国家，即不足55%，而美国则超过80%。所以，美国虽然是全球高科技第一大国，但同时也是消费第一大国。日本和韩国是二战之后两个实现经济成功转型的范例，其制造业水平处在全球高端或偏高端，但消费对经济的贡献也显著大于中国。日本和韩国的人口规模（分别为1.2亿和4千万多）远小于中国，因此，它们确实可以通过科技进步来推动高端制造业的发展，进而给经济带来显著影响。如韩国三星集团的销售收入就要占到GDP的15%左右，打造三星产业链确实对韩国经济有举足轻重的作用。但中国经济体量是韩国的9倍，很难通过举国体制发展高科技来打造某个产业链而实现经济转型。事实上，日本也没有因为有了丰田、本田、索尼等一批国际知名的跨国公司而免于“失去三十年”，也没有因为建立了全球最先进、规模最大的机器人产业而扭转人口老龄化带来的经济颓势。同样，全球营业额最高的企业沃尔玛就是做零售业务的，说明美国经济也是靠传统的消费拉动，当然是以服务消费为主。因此，我认为中国经济最需要转型的，就是要从偏投资拉动型经济转向消费拉动型经济。疫情以来美国的消费增速明显领先于中国来源：WIND，中泰证券研究所中国在经历了40多年改革开放之后，成为全球第二大经济体，成绩卓著，但也累积了不少问题，包括某些经济领域的结构扭曲，因此，要实现经济转型，就应该以问题为导向，以市场化为主要手段来推进改革。经济要成功转型，首先要让实现思维方式的转型，如我们过去大多习惯于从三驾马车的角度去分析和决策，认为拉动投资可以立竿见影，便于把控。但对我国三大部门：政府、企业和居民的资产负债表研究不够，往往为了保增长而牺牲资产负债表的健康。因此，不仅要调整部门内部的关系，还要调整三大部门之间的关系。例如，政府部门的资产负债表中，地方政府的杠杆率显然过高，如何合理调整，增加中央政府的杠杆率水平？政府部门如何去管控各种风险，如何让房地产泡沫消减，让开发商的资金链不断，让居民买得起房？是否可以通过扩大居住用地面积，相应减少工业用地面积（事实上已经过剩了）？过多管制看似可以防止风险事件爆发，但实际更容易引发系统性风险，因为宏观经济是一个大系统，对某一领域的管控往往会挂一漏万。又如，这些年国企的利润大幅上升，看似有利于国企做强做大，但经济下行的压力却在加大。说明局部改善并不能提高整体的运营效率。如何通过市场化手段，让资源在国企和非国企之间的配置更加合理，也是值得讨论的课题。再如，中国经济要转向消费拉动，这与五中全会提出的共同富裕目标是相吻合的，因为共同富裕的目标是缩小收入差距，提高中等收入人群的比重，实现公共服务均等化，这一定有利于消费增长。这就需要我国的财政支出构成中，从当前的补贴给企业部门为主，逐步转向补贴给居民部门为主。补贴给企业部门的逻辑是可以更加直接地促就业和稳经济，但如果居民部门的消费需求不足，则最终还会影响到就业和经济增长。我们自古至今一直有一个错误的认识：授人以鱼不如授人以渔。但事实上，在资本红利消减下，投资（授渔）的乘数效应远不如消费（授鱼）的乘数效应。例如，某些省份的当年固定资产投资额都超过了GDP，投入产出比已经小于1。因此，补贴给居民部门，可以显著促进消费，消费需求的增加，可以助推企业部门扩投资、增加有效供给，比直接补贴给企业部门（包含可能补贴给僵尸企业）更有利于内循环畅通。当然，税制改革和第三次分配也都有利于改善居民部门的收入结构，从根本上拉动可持续的消费。这些年来，居民部门的债务迅速上升，杠杆率水平已经超过60%，与发达经济体的平均水平几乎一致了。但今年以来，居民存款大幅增加，表明看是在修复资产负债表，实际上却反映了居民部门的偿债压力大，消费意愿不足。若以偿债率为例，中国居民部门的偿债率应该数倍于美国的居民部门。考虑到人口老龄化下的养老支出将大幅增加，应该未雨绸缪，政府部门要为居民部门的养老缺口提供保障。总之，我们对当前的经济形势及可能面临的风险要有一个清醒的认识。中央经济工作会议提出的“需求收缩、供给冲击和预期转弱”这三重压力需要引起足够重视，因为这意味着经济下行压力可能不是短期现象。尽管我国的人均GDP已经超过12000美元，2020年已宣布消灭了绝对贫困，但这并不意味着我国完全跨越了中等收入陷阱。从历史上看，不乏有些国家一度成为高收入经济体，但之后经济却长期停滞不前，乃至再度返贫。（李迅雷为中泰证券首席经济学家）