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基于随机需求的供应链收益共享契约设计的研究.pdf64页
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论文题目:基于随机需求的供应链收益共享契约设计研究
学科专业:管理科学与工程
学生姓名:郭福利 学生签名:
导师姓名:陈菊红 教授 导师签名:
供应链管理的核心思想表现为“合作、双赢、集成”,这就要求供应链上各节点企业之
间建立一种相互协作的关系。然而,传统供应链中各企业是各自运转的,这些组织有其各
自的目标,因此,需要建立一种协调机制把各节点企业集成起来。供应链契约作为一种有
效地解决方案正越来越受到关注,供应链收益共享契约就是其中的一种。供应链收益共享
契约能协调供应链中各方的利益关系,从而实现供应链的协调。
本文针对不同条件下供应链收益共享契约设计问题展开深入研究,主要内容如下:
非弹性需求下的供应链收益共享契约设计研究。在综合考虑缺货损失和剩余产
品残值与生产成本相关情况下,建立供应链收益共享契约协调模型,借助报壹模型对零售
商和供应商的决策行为进行分析,得出零售商的最优决策行为和契约参数驴的取值范围。
弹性需求下的供应链收益共享契约设计研究。在综合考虑最终销售价格为内生
变量和剩余产品残值与生产成本相关的情况下,建立供应链收益共享契约协调模型,并对
零售商和供应商的决策行为进行分析,给出零售商的最优决策行为以及契约参数少取值范
围的计算公式。
考虑零售商努力的供应链收益共享契约设计研究。在假设零售商承担的努力成
本与其所占的收益份额呈正比的前提下,建立供应链收益共享契约模型,并借助报童模型
对零售商和供应商的决策行为进行分析,给出零售商最优决策行为和契约参数妒取值范围
的计算公式。
?控制下的供应链收益共享契约设计研究。运用.约
束对一个两阶供应链模
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商学院毕业论文安排与要求
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gDG`d 薄ZfMA B`A膂 薇@^_E 肆K^ 肃N袈芈 薄C[ACN 肃P莆N螂 肀节M袅N 芈L肇DBK b蒂J衿 he蚂羁a芄 蚁肃fA 螃aB 袅e莅b_ `螈LP 肄B\ 艿蒂螅肄B e螅芈芄袄 肀@Z O蒈袂d聿 F袁袁c_蒈 ]iO蒇C a薅H螅gD G`d薄 ZfMAB` A膂薇 @^_E肆 K^肃 N袈芈薄C [ACN肃 P莆N螂肀 节商学院毕业论文安排与要求一、时间与进度要求序号 1 2 3 4 5 6 论文选题各阶段完成的内容完成时间 2011 年 10 月 2011 年 11-12 月 2012 年 1 月 2012 年 2-3 月 2012 年 4 月 2012 年 5 月围绕选题查阅资料、进行调研 开题报告、确定论文提纲 撰写论文初稿 修改论文、定稿 提交论文、论文答辩每个环节完成后，应该主动与指导教师联系。 指导教师：龙文魁 办公室：商学院附楼（原春晖楼）305 电话：（宅） 电邮： 二、选题要求与参考选题 （一）选题要求 1.选题必须全面反映专业培养目标及教学要求，体现专业基本训练的内容，使学生 受到全面的综合训练； 2.选题的份量和难度要适当，在保证达到教学基本要求的前提下，因材施教，既要 使学生能够在规定时间内完成规定的论文（设计）内容，又能使学习优秀的学生得到更 好的培养和锻炼； 3.提倡选择结合社会及生产实际的课题（或参与教师的科研） ； 4.提倡不同学科专业互相结合，实现学科之间的相互渗透； 5.毕业论文（设计）题目一般由指导教师拟订，也可由学生自拟题目，所有选题均 应经系（教研室）审定。 （二）参考选题
我国上市公司会计信息披露与监管问题研究 我国上市公司社会责任会计信息（或环境会计信息、关联方交易信息）披露问题研究 证券市场会计监管研究 上市公司会计信息披露问题研究 上市公司财务透明度研究 金融危机背景下的公允价值会计研究 公允价值计量的相关问题探讨 公允价值及其在新会计准则中的应用研究 借款费用资本化相关问题研究 试论通货膨胀对财务会计的影响及对策 物价变动会计研究 债务重组的会计问题研究 商誉会计研究 资产减值会计研究 套期保值会计研究 合并财务报表研究 企业合并会计处理方法研究 衍生金融工具会计研究 我国××类企业盈利质量分析 会计谨慎性原则在资产计量中的应用 实质量于形式原则的运用分析 重要性原则在具体准则中的体现 会计信息质量与公司治理结构问题研究 会计政策选择问题研究 对提高会计信息质量的思考 电子商务环境下会计信息系统的风险及控制 会计信息失真及其治理对策 企业盈余管理问题研究 投资性房地产核算方法研究 上市公司审计委员会制度与盈余管理的实证研究 上市公司财务报表舞弊与审计对策 上市公司财务报表舞弊与治理对策 基于公司治理视角下内部审计研究风险导向审计研究 审计风险管理问题研究 注册会计师审计独立性问题的研究 影响我国民间审计质量的因素及对策 企业内部审计外包的相关问题研究 浅谈企业内部审计中存在的问题及对策 基于 ERP 环境下集团公司内部控制问题探讨 基于公司治理的内部控制系统 注册会计师审计风险及其防范 企业绩效评价指标体系研究 非财务指标在企业业绩评价体系中的运用研究 资产评估方法研究 我国内部审计存在的问题及对策研究 审计市场集中度与审计质量的关系研究 论审计职业判断 重要性及其在审计中的运用 审计收费的影响因素分析 内部控制与内部审计的关系研究 我国上市公司的审计委员会问题研究 审计失败的成因及规避 企业风险管理审计问题研究 论我国审计人才需求和高校审计人才培养模式 企业内部审计资源整合的可行性及方案我国上市公司股权集中度探析 上市公司股权结构研究 我国上市公司融资偏好问题研究 我国上市公司资本结构影响因素研究 ××类公司资本结构及其优化策略研究 上市公司的筹资策略及效果分析 上市公司股权结构与公司治理问题研究 股票融资与债券融资的比较及应用 负债融资的风险与防范中小企业的融资困境与对策研究 中小企业融资方式选择研究 创业板上市公司财务风险预测模型探究 企业财务预警机制研究 企业财务危机预警体系研究 财务风险的控制与防范 普通高校贷款财务风险研究 企业并购的财务风险及其控制 非营利组织财务问题探讨 我国上市公司股利分配政策研究 上市公司内部财务治理对中小股东权益的保护 作业成本法在××企业的应用研究 价值链管理对企业财务管理的影响与启示 企业全面预算管理体系研究 全面预算管理在企业财务管理中的运用研究 现行财务分析指标的缺陷与改进 商品流通企业降低成本途径的研究---以 xx 公司为例 中小企业资金管理存在的问题及对策研究――以 xx 公司为例 中小企业应收账款的风险管理――以 xx 公司为例 商业企业存货管理问题研究――以 xx 公司为例 三、文献要求 1、数量要求：外文文献不少于 3 篇，中文不少于 10 篇； 2、内容要求：与选题有关的代表性文献（论文、著作） ； 3、论文的时间与级别要求：最好是最近 5 年的、级别较高（代表性）的。 四、引言的内容与要求 （一）研究背景与选题目的：叙述该选题的背景、研究目和现实意义； （二）国内外研究现状：叙述该选题的国内外研究现状，代表性研究成果或研究进 展情况等，即文献综述； （三）研究思路与研究方法：叙述该选题的研究方法（技术路线） 、主要观点、创 新之处等。 五、论文基本要求 1、论文的难度适中，正文篇幅 8000――10000 字；2、立论正确，论述充分，结构严谨合理，有自己的见解与观点提炼； 3、符号统一，图表、注释与参考文献规范； 4、文字通顺，语言精练规范，专业用语准确。 六、注释的格式与要求 在论文写作中，有些问题需要在正文之外加以阐释和说明，这种阐释和说明就是注 释。按功用可分为两类：一是补充内容的注释，如在行文中，对读者不易理解的概念、 不太熟悉的事件及其他不便在正文展开论述， 而又不能不告诉读者的， 可在注释中说明。 另一类是说明资料来源的注释。 毕业论文的注释一律采用尾注的形式， 即先在正文中将被注释的文字用上标形式列 出注释的序号，然后在正文后的注释部分按序号顺序把注释逐个列出。 注释的格式举例： 1.图书 2.期刊 3.报纸 著者.书名[M].出版地:出版者，出版年:页码. 作者.篇名[J].刊名，出版年份,卷号(期号):页码. 作者.篇名[N].报纸名称，日期，版次.七、参考文献的格式与要求 在论文写作中参考了前人的工作和研究成果，需在毕业论文中体现出来，即为参考 文献。格式举例： 1．专著 [序号]作者.文献题名[M].出版地：出版者,出版年.起止页码. 2．期刊文章 [序号]作者.文献题名[J].刊名，年，卷（期） ：起止页码. 3．论文集中的析出文献 [序号] 析出文献作者. 析出文献题名[A].原文献作者.原文献题名[C].出版地：出 版者，出版年,析出文献起止页码. 4．报纸文章 [序号]作者.文献题名[N].报纸名，出版日期（版次）. 5．电子文献 [序号]作者. 文献题名[电子文献及载体类型标识]. 电子文献的出处或可获得地 址, 发表或更新日期/引用日期(任选).八、排版与打印要求 (一)用 A4 纸打印；左边距 3 厘米、右边距 2 厘米、上边距 3 厘米、下边距 2.5 厘 米；行距 20 磅；页码居中 (二)字体、字号要求 1.封面 (1)湘潭大学、毕业论文（或毕业设计说明书） （隶书、小初号字、加粗） (2)题目、学院、专业、学号、姓名、指导教师、完成日期（宋体、3 号字、加粗） 2.论文（设计说明书） (1)目录 各章节标题（宋体、4 号） ，其余（宋体、小 4 号） 。 (2)中文题目（宋体、3 号字、加粗） ，中文摘要、关键词（宋体、5 号字， “摘要” 、 “关键词”五个字用宋体、小 4 号字、加粗） ；英文题目（Times New Noman, 3 号字） ， 英文摘要、关键词（Times New Noman, 小 4 号字） ；正文（宋体、小 4 号字） ；英语专 业正文（Times New Noman,4 号字） (3)一级标题（宋体、3 号字、加粗） ；二级标题（宋体、4 号字、加粗） (4)注释、参考文献、附录（宋体、5 号字） 九、论文装订顺序 1.封面 2.毕业论文（设计）任务书 3.毕业论文（设计）评阅表 4.毕业论文（设计）鉴定意见 5.目录 6 中文题目、摘要、关键词；英文题目、摘要、关键词 7.正文（含引言） 8.注释、参考文献 9.附录（计算机程序、译文及原件等）十、参考文本范例湘潭大学毕业论文题 目： 我国上市公司再融资偏好与绩效研究学 专 学 姓院： 业： 号： 名：商 学 院 会 计 学
张 明 盟 龙 文 魁指导教师：完成日期：2012 年 5 月湘潭大 学毕业论文（设计）任务书论文（设计）题目： 我国上市公司再融资偏好与绩效研究学号： 指导教师： 龙文魁姓名： 系主任：专业： 夏云峰一、主要内容及基本要求主要内容： 我国上市公司在再融资方式的选择上有着强烈的股权融资偏好，同时股权再融资 绩效却十分低下。论文应首先提出我国上市公司股权再融资偏好及融资绩效低下的问 题，并在分析其原因的基础上，提出改善融资结构、提高融资绩效的对策。 基本要求： 1、选题体现会计学专业特点及教学计划要求，有一定的理论和现实意义； 2、与选题有关的代表性文献，外文文献不少于 3 篇，中文不少于 10 篇； 3、论文的难度适中，达到本科论文水平，正文篇幅
字； 4、立论正确，论述充分，结构严谨合理，有自己的见解与观点提炼； 5、符号统一，图表、注释与参考文献规范； 6、文字通顺，语言精练规范，专业用语准确。 二、重点研究的问题1、我国上市公司股权再融资偏好及融资绩效低下的原因分析； 2、改善我国上市公司再融资结构、提高融资绩效的对策。三、进度安排序号 1 2 3 4 5 6各阶段完成的内容 毕业论文选题 围绕选题查阅资料、进行调研 开题报告、确定论文提纲 撰写论文初稿 论文修改、定稿 提交毕业论文、论文答辩完成时间 2011 年 10 月 2011 年 11―12 月 2011 年 12 月 2012 年 1-2 月 2012 年 3-4 月 2012 年 5 月四、应收集的资料及主要参考文献［1］刘宇.中国上市公司股权再融资效率[M].北京:经济管理出版社,. ［2］管征.上市公司股权再融资[M].北京:社会科学文献出版社,. ［3］陆正飞.中国上市公司融资行为与融资结构研究[M].北京:北京大学出版社,. ［4］袁国良,郑江淮,胡志乾.我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究[J].管理世界,-157. ［5］沈艺峰,吴世农.我国证券市场过度反应了吗[J].经济研究,-26. ［6］施东辉.上市公司资本结构与融资行为实证研究[J].证券市场导报,-35. ［7］黄少安,张岗.中国上市公司股权再融资偏好分析[J].经济研究,-20. ［8］耿建新,刘文鹏.我国上市公司再融资与股权结构优化问题研究[J].经济理论与经济管理, -36. ［9］王小哈,肖猛,周永强.上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析[J].商业经济与管理, -52. ［10］李康,杨兴君,杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究[J].经济研究,-92. ［11］Jensen,Meckling.Agency Costs of Free Cash Flow:Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review,-329. ［12］Barclay,C.Smith.The Priority Structure of Corporate Debet[J].Journal of Finance,-631. ［13］Loughran T.,Ritter J.R.The New Issues Puzzle[J].Journal of Finance,-51.湘 潭 大 学 毕业论文（设计）评阅表学号
姓名 张 明 盟 专业 会 计 学毕业论文（设计）题目： 评价项目 选题 综合训练的目的；我国上市公司再融资偏好与绩效研究 评 价 内 容1.是否符合培养目标，体现学科、专业特点和教学计划的基本要求，达到 2.难度、份量是否适当； 3.是否与生产、科研、社会等实际相结合。 1.是否有查阅文献、综合归纳资料的能力； 2.是否有综合运用知识的能力； 能力 3.是否具备研究方案的设计能力、研究方法和手段的运用能力； 4.是否具备一定的外文与计算机应用能力； 5.工科是否有经济分析能力。 1.立论是否正确，论述是否充分，结构是否严谨合理；实验是否正确，设 论文 质量 计、计算、分析处理是否科学；技术用语是否准确，符号是否统一，图表 （设计） 图纸是否完备、整洁、正确，引文是否规范； 2.文字是否通顺，有无观点提炼，综合概括能力如何； 3.有无理论价值或实际应用价值，有无创新之处。 论文选题符合会计学（审计学）专业培养目标，具有一定的理论意义 综 合 评 价 评阅人： 2012 年 5 月 14 日 和现实意义，难度、分量适当；立论基本正确，论述比较充分，结构严谨 合理；技术用语基本准确，引文基本规范；文字通顺，有一定的观点提炼。 体现该生具有一定的查阅文献、综合概括和综合运用知识的能力。同意推 荐其参加答辩。湘潭 大 学毕业论文（设计）鉴定意见学号： 姓名： 12 页 专业： 财务管理 图 表 2 张毕业论文（设计说明书）论文（设计）题目：我国上市公司再融资偏好与绩效研究内容提要： 我国上市公司再融资方式的选择以及再融资后公司的经营业绩一直受到各方面的 关注。文章首先对研究的背景和选题意义，国内外研究现状以及本文的研究方法和思路 进行了说明； 然后对我国上市公司再融资方式的选择以及再融资前后的财务指标进行了 对比分析，得出上市公司有强烈的股权融资偏好及其绩效低下的结论；再次分析了导致 上述问题的原因， 认为我国上市公司治理结构不合理所引发的内部人控制问题是股权再 融资偏好及其绩效低下的原因所在，而股权结构的不合理又是所有问题的根源，因为上 市公司的股权结构决定着公司的治理结构，另外从资本市场的角度进行分析，认为市场 原因是由于我国资本市场不完善所导致的信号失灵； 最后针对上述原因提出了完善我国 上市公司治理结构以及完善我国资本市场的若干对策和建议。指导教师评语论文分析了我国上市公司的股权融资偏好的现象与原因，提出了改善融资结构、 提供融资效率的对策。选题体现财务管理专业特点，具有一定的现实意义；论文逻辑 性较强，结构合理；立论基本正确，论据充分；文字通顺，格式规范；原因分析比较 深入，对策具有一定的针对性。体现该生具有一定的运用所学理论知识综合分析和解 决实际问题的能力。论文达到本科毕业论文水平。 同意其参加答辩，建议成绩评定为 。指导教师： 2012 年 5 月 12 日答辩简要情况及评语答辩时论述思路清晰、表达清楚；能正确回答问题。 根据答辩情况，答辩小组同意其成绩评定为 。答辩小组组长： 2012 年 5 月 15 日答辩委员会意见经答辩委员会讨论，同意该毕业论文成绩评定为。答辩委员会主任： 2012 年 5 月 19 日目录中文题目、摘要、关键词 ?????????????????????????? 1 ?????????????????????????? ?????????????????????????? 英文题目、摘要、关键词 ???????????????????????????1 ??????????????????????????? ?????????????????????????? 一、引言 ????????????????????????????????????2 ???????????????????????????????????? ???????????????????????????????????（一）研究背景和选题意义 ??????????????????????????2 ?????????????????????????? ????????????????????????? （二）国内外研究现状及评述 ?????????????????????????2 ????????????????????????? ???????????????????????? （三）研究方法和研究思路 ??????????????????????????3 ?????????????????????????? ?????????????????????????二、我国上市公司股权再融资的现状 ???????????????????? 3 ???????????????????? ????????????????????（一）上市公司再融资偏好：股权再融资 ??????????????????? 3 ??????????????????? ??????????????????? （二）上市公司股权再融资绩效：财务绩效低下 ????????????????4 ???????????????? ???????????????三、上市公司股权再融资偏好及其绩效低下的原因分析 ??????????5 ?????????? ?????????（一）公司治理结构不合理 ??????????????????????????5 ?????????????????????????? ????????????????????????? （二）市场原因：我国资本市场不完善导致信号失灵 ?????????????? ????????????? 8 ?????????????四、改善上市公司融资结构与提高融资绩效的建议 ????????????? ???????????? 9 ????????????（一）完善公司治理结构 ???????????????????????????9 ??????????????????????????? ?????????????????????????? （二）发展和完善我国资本市场 ???????????????????????10 ??????????????????????? ???????????????????????参考文献 ??????????????????????????????????? 12 ??????????????????????????????????? ???????????????????????????????????我国上市公司再融资偏好与绩效研究【摘要】目前我国上市公司在再融资方式的选择上有着强烈的股权融资偏好，但同时股权再融资绩效却十分低下。本文认为上市公司偏好于股权再融资及其绩效低下的主要原因是公司治理结构的不 合理，而股权结构的不合理又是其根本原因；市场原因是我国资本市场不完善所导致的信号失灵， 并在此基础上提出了相关的对策。【关键词】上市公司股权融资偏好融资绩效公司治理结构Study on the Refinancing Preference and Performance about Listed Company in China【Abstract】 At present, most of listed companies in China are strongly tend to prefer equity refinancing,while the performance is not satisfactory. This paper discovers that the unreasonable structure of corporate governance is the main reason of the equity financing preference and the low efficiency after refinancing, then comes to the conclusion that the unreasonable ownership structure is all the root of problems, in addition, the market reason is that the capital market of China is not efficient which calls for information asymmetry. In terms of existing problems, some corresponding measures and suggestions are also to be put forward.【Key Words】 listed companyEquity financing preferencePerformanceCorporate governance structure1一、引言（一）研究背景和选题意义上市公司再融资的方式有内部融资、债权融资和股权融资。上市公司股权再融资是 相对首次公开发行股票而言的，主要有三种方式： （1）配股； （2）增发新股； （3）发行 可转换债券。典型的融资方式都遵循“啄食理论”的原则，即在企业的融资顺序上，首 先考虑内部融资，在需要外部融资时，优先选择债权融资，其次是优先股融资，最后才 是股权融资。而我国的融资顺序与此相悖。这引起了国内学者的大量兴趣，并从不同方 面进行了分析，本文认为最深层的原因是中国上市公司股权结构的不合理。 本文试图以资本结构理论为依据，分析我国上市公司再融资现状，进而探讨我国上 市公司股权再融资偏好以及再融资后财务绩效低下的原因，在此基础上提出改善融资结 构、提高融资绩效的对策。（二）国内外研究现状及评述国外公司融资的一般理论有：MM 理论、代理成本理论、权衡理论、信息不对称理论 和“啄食”理论，都对股权再融资是抵制的。对增发新股的研究主要包括两个方面：即 增发新股的外部市场效应和内部财务效应，得出上市公司股权再融资宣告前后及增发股 票上市后股价都会有不同程度下跌的结论，即增发新股的外部市场效应低下；而内部财 务效应低下主要表现在增发新股后业绩滑坡，包括每股收益，净资产收益率，经营现金 流量的降低等，并且有相关的理论和实证检验。 相对于国外成熟的资本市场，我国证券市场虽然起步晚，但相关文献也不在少数。［， ［2］ 在股权融资偏好方面，沈艺峰、田静（1999） ］以及黄少安、张岗（2001） 认为是由 ［3］ ［4］ 于上市公司股权融资成本高于债权融资成本所致；施东辉（2001） 、李康（2002）认为是由于国有股的控股地位所致。 此外， 在上市公司股权再融资低绩效方面， 耿建新，［5］ ［6］ 刘文鹏（2001） 认为是上市公司非理性融资的结果；李增泉、孙铮（2004） 认为是控股股东“掏空”上市公司造成的等等。 但是由于中国国情比较特殊，国外许多理论一方面不适合中国国情，另一方面我国 不具备某些方法或模型中所含的假设条件，使得研究结论的有效性大打折扣。此外，研 究中考虑市场性因素比较多，考虑制度性因素比较少，例如侧重考虑股权融资的实际成 本低于债权融资成本，却没将股权结构、公司治理、法律环境等制度性因素纳入研究分 析框架中，得出的结论可能有失偏颇。（三）研究方法和研究思路文章总体上采用规范分析的研究方法，先通过对数据分析提出问题，再运用相关理 论分析和解决问题。注重对比分析的方法，通过理论和实际的对比，中外融资顺序的对 比，在对比差异中发现问题并寻找答案。并且注重用数据说话，尽量使用较多的数据佐 证观点。在涉及证券市场的相关数据上，主要采用综合分析的方法，将证券市场所有上 市公司当作一个整体来处理。 本文主要从三个方面进行分析研究：首先对上市公司再融资方式以及再融资后财务 指标进行了分析，得出上市公司股权再融资偏好及其绩效低下的结论；其次从我国上市 公司治理结构不合理和资本市场不完善两个角度分析了上市公司股权再融资偏好及其 绩效低下的原因，认为根本原因是我国上市公司股权结构不合理；最后针对原因提出了 完善公司治理结构和完善我国的资本市场的若干政策建议。二、我国上市公司股权再融资的现状（一）上市公司再融资偏好：股权再融资在上市公司发展壮大的过程中，为满足资金的需求往往会进行再融资。按照现代融 资结构理论，上市公司再融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧，然后才考 虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后选择。在成熟的资本市场 上，发行股票通常被认为是向市场传递公司前景不佳的信息，因此上市公司对股票融资 的运用是十分谨慎的。即使在股票市场发达的美国，股权融资所占比例最低，事实上， 从八十年代中期开始，美国大部分上市公司不仅基本上停止了股权融资，还通过发行债 券来回购股票，股权融资对投资来源的贡献已成为负值。根据美国金融专家统计，美国 上市公司中约有 5%的公司出售新股，即平均每家上市公司每 20 年才配售一次新股，发 行股票已成为美国上市公司的一大禁忌。 然而在我国，情况却恰恰相反，近年来我国上市公司在再融资方式的选择上对配股 和增发新股表现出强烈的偏好，股权融资成为我国上市公司再融资方式的首选。上市公 司股权再融资的方式主要有三种： （1）配股； （2）增发新股； （3）发行可转换债券。1998 年以前，上市公司再融资规模较小，融资工具单一，基本以配股为主，1998 年以后，上 市公司再融资规模急剧扩大，融资工具也从单一的配股发展到配股、增发和可转换公司 债券三种。如表 1 所示： 年上市公司再融资，在资本市场共募集资金 3420.8 亿元， 其中股权再融资 2748.03 亿元,占募集资金总额的 80.33%,债权融资仅占 19.67%, 在股权再融资方式中,626 家公司实施配股，募集资金 1609.45 亿元,102 家公司实施增发,募集资金 803.98 亿元,配股和增发募集资金占筹集资金总额的 70.55%,在上市公司 再融资中发挥着重要作用。 表1配股家 融资额 数 00 03 2004 合计 159 117 162 126 22 25 15 626 292.75 243.82 444.93 415.02 54.57 73.44 84.89 .49% 62.55% 64.26% 59.97% 14.80% 11.41% 27.64% 47.05% 比例 数 7 5 16 22 28 17 7 102 额 29.80 53.94 139.46 186.50 158.76 112.65 122.87 803.98 9.11% 13.84% 20.14% 26.95% 43.05% 17.51% 40.01% 23.50% 家我国上市公司历年再融资数据统计增发融 资 比例 数 2 1 2 0 5 15 7 32 额 4.58 14.66 28.03 0 40.48 177.46 69.37 334.60 1.40% 3.76% 4.05% 0 10.98% 27.58% 22.59% 9.78% 家单位：亿元年 份可转债融 资 比例 数 0 6 4 4 5 11 1 31 家普通企业债券融 资 比例 额 0 77.39 80 90.5 115 279.88 30 672.77 0 19.85% 11.55% 13.08% 31.18% 43.50% 9.77% 19.67%股 权 融 资 比 例 100% 80.15% 88.45% 86.92% 68.82% 56.50% 90.23% 80.33% 327.13 389.81 692.42 692.02 368.81 643.43 307.13 3420.8融资 总额资料来源：天相数据库（二）上市公司股权再融资绩效：财务绩效低下从我国上市公司近几年再融资结果来看，融资效率低下是普遍现象。绝大多数上市 公司配股或增发新股后， 并没有换来公司经营业绩的持续稳定增长和公司资源配置效率 的有效改善，配股或增发新股后，公司主营业务的盈利能力并没有增强，有些甚至降低 了主营业务的盈利能力。相当公司在实施股权再融资后，公司经营业绩出现了负增长， 不少公司甚至在再融资后立马出现了亏损。 由于我国目前衡量上市公司是否具有股权再融资资格的主要指标为 ROE，而 EPS、 每股净资产、每股经营净现金流量对 ROE 影响较大。因此本文选用每股净资产、EPS、 每股经营净现金流量来衡量上市公司股权再融资之后的财务绩效。下面以 2001 年 99 家 配股公司，22 家增发新股公司及 2003 年发行可转债的 15 家公司的每股净资产、EPS、 每股经营净现金流量以及 ROE 来衡量上市公司股权再融资的财务绩效。表22001 年配股、增发及 2003 年发行可转债后经营业绩情况单位:元/股经营现金配股、 方 式 家 数 增发、每股净资产 配股、 配股、 增发、 转债后 前 当 增发、 一 年 转债前 年EPS 后 一 年 后 二 年 前 当 一 年 年ROE 净流量 后 一 年 后 二 年 前 当 一 年 年转股 价格2001 年 99 配股 2001 年 22 增发 2003 年 15 可转债 8.36 3.28 3.77 0.351 0.39 / / 11.34 11.11 / / / / 14.47 2.89 4.29 0.38 0.37 0.17 0.05 13.82 8.44 5.09 2.11 0.33 0.36 11.73 2.8 3.21 0.32 0.19 0.08 0.12 11.04 4.86 1.51 2.48 0.35 0.18资料来源：巨潮资讯网从表 2 可见，除在配股、增发新股和发行可转债之后每股净资产有所增加，以及在 增发之后每股经营净现金流量略有增加外，配股、增发之后，EPS、ROE 以及配股之后的 每股经营净现金流量均大幅下降。 家配股公司由配股前平均 EPS 为 0.32 元/股， 99 到两 年后平均为 0.12 元/股； 家增发公司由增发前平均 EPS 为 0.38 元/股， 22 两年后下降为 0.05 元/股。ROE 由配股前的 11.04%，两年后下降到 2.48%，不到配股前的 20%；ROE 由 增发前的 13.82%，两年后下降为 2.11%，也不到增发前的 20%。但 2003 年发行可转债的 15 家公司 EPS、ROE 在 2003 年下降不大，以后年份的情况还有待观察。但也有上市公司 在配股增发之后 EPS、 ROE、 每股经营净现金流量是逐年增加的， 如中兴通讯、 青岛啤酒、 大众交通、同仁堂等上市公司。但总体来讲，我国上市公司配股、增发及发行可转债之 后无论是市场绩效还是财务绩效都是较低的。三、上市公司股权再融资偏好及其绩效低下的原因分析（一）公司治理结构不合理公司治理结构也称法人治理结构或企业治理机制，是有关公司制度安排的契约性问 题，也是涉及公司效率、业绩乃至生死成败的关键问题。公司治理结构狭义上是指公司 股东和公司之间利益的分配和控制关系，具体包括公司董事会的职能、结构 、股东的 权利等几个方面的制度安排；广义上是指关于公司的控制权和剩余索取权，具体包括公司的组织方式、控制机制和利益分配的所有法律、机构、制度和文化的安排等，它除了 界定公司与其股东之间的关系外，还界定公司与其相关利益集团之间的关系，如公司员 工、政府机构、客户、供应商、社区等之间的关系。科学合理的公司治理结构一是能够 协调公司与公司股东之间的关系，二是能够协调公司内部各利益相关者之间的关系。我 国上市公司股权高度集中， “一股独大”现象严重，公司内外部间各种关系不协调，公 司董事会内部人控制现象广泛存在，使得上市公司有强烈的股权融资偏好，且融资绩效 低下。 1、经理层偏好股权再融资 （1）股权再融资的低成本 上市公司所有权和控制权的分离导致股东和经理层各自追求不同的利益目标。上市 公司经理层利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值最大化，而是取决于 在职消费的好处。因为我国上市公司的管理者基本上是由政府部门委派或任命的，经理 层基本上没有上市公司的股份，即使有也非常少，虽然许多上市公司推行经理层持股计 划， 但就目前来说， 股票收益尚未构成我国上市公司经理层的主要收入来源。 统计显示， 上市公司高管人员的平均持股比例仅为 0.03%，如此低的持股比例根本无法把经理层的 利益与公司利益紧密联系起来，努力经营带来的收益主要归股东所有，经理人员只能获 得极小份额，经理层通过成本与收益比较，利用信息优势采取“逆向选择”更符合自身 利益，这就造成了上市公司经理层更愿意将多余的现金流量进行过度投资或在职消费， 从中获取非货币性收益，而不愿意将其返还给流通股东。股权融资的低成本正好符合经 理层这一动机，因为股权融资可以使企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，即 使在经营困难时也不必发放股利，既没有到期还本的压力，又可以增加自由现金流量， 扩大在职消费的可能性。相对于股权融资来说，债权融资是一种硬约束，面临着固定还 本付息的压力， 当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险， 经理层可能失去职位， 而不能享受在职消费的好处。显然两者相比，经理层更偏好于股权再融资。 （2）对经理层的约束机制不健全 现代公司治理理论认为公司的良性发展离不开激励和约束，而我国上市公司内外部 约束机制的不健全客观上助长了上市公司经理层的股权再融资偏好。这表现在以下三个 方面： 一是上市公司董事会、监事会治理职能弱化。中国上市公司中的董事和监事大多由 控股股东或大股东派出的人担任，这种制度安排，为控股股东侵害其他股东权益设置了 制度条件。而且上市公司董事会成员中外部董事比例比较低，不能对内部董事起到制衡作用，虽然证监会要求上市公司建立独立董事制度，但由于独立董事试点刚刚起步，还 存在着独立董事在董事会成员中的比例较低，难于起到制衡作用，以及在独立董事的选 聘和报酬的决定方面，由控股股东控制的董事会提出议案，再由控股股东控制的股东大 会决定，独立董事的“独立性”不强等问题，独立董事在董事会中执行董事的制衡作用 和维护中小股东利益的作用难以发挥。这些助长了内部人控制现象，经理层可以随心所 欲操纵上市公司的再融资行为。 二是相关部门的监管力度不够。如对上市公司股票发行和上市公告、年度报告、中 期报告、季度报告以及各种临时性报告的信息披露的规定的可操作性不强，考核上市公 司经营业绩的指标体系不够全面以及相关的法律法规不健全等等，使得上市公司经理层 从自身利益最大化出发，即使不符合股权再融资资格，也想尽办法粉饰财务报表，进行 盈余管理，以达到在证券市场“圈钱”的目的。 三是我国控制权市场和经理人市场尚未建立。经理人在职期间的各种作为或不作为 不会影响到其在市场上的声誉，构不成对经理人的约束，公司被接管的可能性极低，经 理层也不必担心被替换，这就加剧了经理层的股权再融资偏好。 2、内部人控制导致股权再融资绩效低下 由于我国上市公司内部人控制现象突出，委托代理链较长，导致上市公司信息不对 称现象非常严重，改变再融资募集资金的状况时有发生。经理层的“逆向选择”和“道 德风险”最终使上市公司股权再融资后绩效低下。经理层改变股权再融资所募集资金的 行为主要表现在以下两个方面： （1）经理层利用再融资资金追逐自身利益最大化 有些经理人员用股权再融资募集的资金建造或装饰办公大楼，购买高级小汽车等在 职消费；还有些经理人员给自己制定高额薪酬。2001 年 ST 科龙高级管理人员年薪在全 国排第一， ST 科龙当年却亏损 15 亿元， 而 亏损最多的公司却有着年薪最高的经理人员。 这些现象都造成上市公司股权再融资募集资金使用效率低下，最终损害了上市公司股东 利益和公司的长远发展。 （2）再融资资金投向具有盲目性和不确定性 长期以来，不少上市公司普遍不注重对投资项目的可行性研究，致使募集资金投向 变更频繁，投资项目的收益低下。近年来，上市公司随意更改募集资金投向的行为达到 了高潮，任意变更募集资金投向的上市公司迅速增加，同时变更投向的资金规模也在迅 速上升。据统计，2000 年以来，已有 220 家左右的上市公司变更了募集资金投向，其 中近 90 家上市公司是再融资公司。而 2001 年上半年有 122 家上市公司变更了募集资金投向，其中再融资公司比例为 36%。从招股说明书中可以看出，多数企业投资项目的建 设期在半年、一年左右，因此不少企业在募集资金成功后急忙改变投向，将募集的资金 用于购买国债、存于银行生息、参与新股配售等，甚至有相当多的企业因为要进行再融 资，才不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。由于不能按计划完成募资投入，为寻 求中短期回报，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再融资不但 没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离目的和低效使用等问题。 综上所述， 上市公司治理结构的不合理所引发的内部人控制问题使得上市公司有强 烈的股权再融资偏好以及在再融资后财务绩效低下。而公司治理结构是由股权结构所决 定的，因为股权结构的情况决定着公司的权利在不同投资者之间的分布，股权的集中度 和分散度也反映了所有者的集中和分散程度，同样反映了公司股东权利大小的对比情 况。不同的股东权利意味着股东的委托-代理关系和成本不一样，投资者的风险-收益组 合也不一样，也就是上市公司有关股东和经营者（还包括其他利益相关者）的权利义务 关系的制度安排不一样，进而上市公司的治理结构也不同。在我国上市公司的股权结构 中，不能流通的国有股和法人股所占比重大， “一股独大”的现象普遍存在，社会流通 股东分散。一方面， “一股独大”使流通股东不可能选择“用手投票” ，抑制了流通股东 的监督热情；另一方面， “股权分置”导致非流通股东不能自由“用脚投票” ，限制了控 制权市场的发展；再加上我国经理人市场并没有形成，所谓的“声誉约束”机制不存在。 三方面因素都弱化了股东在公司治理中的作用，强化了经理层的控制地位。控制权落在 经理层手中，形成内部人控制的局面。因此，究其根源，我国上市公司股权结构的不合 理才是股权融资偏好及其绩效低下的原因所在。（二）市场原因：我国资本市场不完善导致信号失灵根据信号传递理论，债权融资向市场传递一种正面的信号，能够使资本市场对公司 股票的估价上升；股权融资向市场传递一种负面的信号，会使公司股票市价下跌。因为 采用债权融资表明管理者对于企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本，不 需分享利润”的银行贷款或发行债券的方式来为企业融资，而采用股票融资表明管理者 对未来投资收益的期望较低，未来投资经营的风险加大，所以才选择“风险共担”的融 资方式。我国资本市场发展仍然处于初期，股票市场与间接融资市场尚未规范完善，资 本市场也无法通过企业融资方式这一信号做出对企业价值的判断，企业也不用担忧发行 股票可能导致企业信誉下降。从我国现实来看，投资者并未对公司进行股权融资表现出 反感， 这可以从公司发布股权融资的公告后并没有导致股价下降的事实发现。 究其原因， 是资本市场不能反映股票的内在价值，与公司的业绩相关性弱。在这样的市场条件下，融资方式的选择自然不会对公司股价产生影响，上市公司自然会选择具有软约束的股权 再融资。这样，上市公司的资产负债率进一步降低，失衡的资本结构，一方面导致企业 加权资本成本的增加，另一方面也使得公司获得财务杠杆的好处的比例下降，对公司价 值最大化产生不利影响。此外，股权融资偏好使得上市公司存在约束机制不健全和治理 功能等方面的缺陷，不能享受债权融资所带来的诸如激励机制和信息传递等好处，不能 有效地降低股权代理成本，加剧了内部人控制问题。这一切都造成了上市公司股权再融 资后的低绩效。根据袁国良（1999）对我国上市公司 1998 年年报的实证分析，认为上 市公司资产负债率与经营业绩之间存在一定的相关性，资产负债率在 0.4-0.5 之间可能 是上市公司最好的资产负债结构，过低或过高都不利于企业效率的发挥。四、改善上市公司融资结构与提高融资绩效的建议（一）完善公司治理结构1、加快“股权分置”改革的步伐 股权结构是造成我国上市公司股权再融资偏好及其绩效低下的根本原因，因此要改 善这种状况，关键要解决股权结构问题。 “股权分置”是我国股市的最大“特色”之一，更是我国股市的制度性缺陷。 “股 权分置”改革的目标是使非流通股可以正常流通，变成流通股，这种由非流通向流通的 转变，对非流通股东来说，意味着财富的增加，资产流动性的增强，对流通股东来说， 则会造成利益上的损失，这种利益上的不一致和冲突，必然导致流通与非流通两类股东 在“股权分置”改革中进行博弈。进行“股权分置”改革，就是要引导流通股东与非流 通股东走向共赢，使两类股东认识到他们在根本利益上是一致的，那么两类股东在什么 问题上会利益一致呢？搞好上市公司的经营和发展，使公司股票的价格涨起来，在这一 点上，大股东与小股东的利益是一致的。但从目前来看，两类股东利益不一致的地方就 是非流通股东对流通股东的补偿程度问题。非流通股东能否以合理的方式给予流通股东 合理的补偿，是“股权分置”改革的关键。可以在科学计算非流通股和流通股的取得成 本基础上，通过国有股、法人股 “缩股”的办法让国有股、法人股全流通，也可以采 取反向操作的办法，即按流通股的成本与非流通股的成本之比例，来确定流通股的送股 比例，给流通股高价取得股权一定的补偿，这样才能兼顾流通股和非流通股的利益。实 行国有股、法人股的全流通，这对于完善上市公司治理，其意义远大于资产盘活本身。 2、强化董事会、监事会的治理作用 （1）改革董事会和监事会成员的生成机制我国上市公司特殊的股权结构导致董事会和监事会成员实质成为控股股东“任命 制” ，在我国上市公司“股权分置”一时难于解决的情况下，可以由上市公司的控股股 东提名，经“类别股东大会”投票半数以上通过的方法来产生董事会和监事会成员，以 此来防止不称职的董事会和监事会成员。 （2）建立和完善独立董事制度 一是加强董事成员中独立董事的比例，使独立董事在董事会中能对内部董事起到制 衡作用；二是要保证独立董事的“独立性” ，重点是独立董事的选派和报酬的确定机制 应当改革，独立董事应当由董事会提名，再由中小股东参加的“类别股东大会”2/3 以 上通过决议的办法来决定；三是在董事会下设置各专门委员会，以保证董事会决议的执 行；四是在建立董事会成员职责的基础上，建立和完善董事会的评价系统，促使董事会 成员尽心履职，撤换不称职的董事。 3、培育职业经理人市场 一是改变企业经营者的行政任命方式，将管理层的聘任或解雇权利交还股东大会与 董事会，建立公开选聘机制，改变“能上不能下”的状况，将竞争机制引入经理人员的 选聘过程，对经理人员实行上岗竞争激励；二是完善经理人的登记与评价体系，建立并 不断完善市场化的经理人定价机制，积极探索使经营者薪酬与公司业绩挂钩的市场化的 激励机制，允许上市公司经营者拥有一定的剩余索取权；三是在形成有效的经理人员选 聘与激励机制的同时，应加强对经理人员的约束和监督，这主要是通过建立和完善内外 部监控机制来进行的，如提高公司财务的透明度，强化董事会或监事会的监督功能，通 过经理人市场对在职经理人形成压力等。（二）发展和完善我国资本市场为了保证资本市场的健康发展，有必要对其发展目标和核心功能做出准确定位。资 本市场的发展必须始终以优化资源配置作为核心功能，通过判断融资项目的投资回报和 公司的自由现金流量的价值，公开向市场询价，最终市场参与者的博弈结果是好公司和 好项目定价高，能够融得更多的资金，创造更大的投资回报，反映在二级市场上表现为 股价不断上涨；绩差公司和“烧钱”项目的定价低，长期表现为股价不断下跌，最终退 市，丧失融资功能。股票市场通过不断筛选出绩优公司，淘汰绩差公司，形成优胜劣汰 机制，从而形成全社会资源的最优配置。 1、加强对上市公司再融资事前的监管 （1）完善上市公司信息披露制度 完善上市公司信息披露制度有利于证券市场的透明和规范，降低经理层和投资者之间的信息不对称，抑制经理层的短期行为。可以从以下三个方面入手：一是对股票发行 和上市公告、年度报告、中期报告、季度报告以及各种临时性报告的信息披露，制定详 尽的具有可操作性的规定；改进信息披露的内容，增加能有效反映企业真实盈利状况的 内容。二是完善司法调查、证券监管、非法预警、行业自律、媒体监管、群众举报等全 方位的信息披露监管体系。三是对信息披露的违规违法行为严加制裁，从制度上提高信 息披露违规违法行为的成本。 （2）完善股权再融资资格的筛选标准 应在设置再融资取得资格上多元化，也就是多设一些指标。一是增加总资产收益率 的考核， ROA 的资格线应不低于一年期的银行存款利率， 否则意味着对社会资源的浪费， 不能给投资者相应的回报，也不能补偿起码的资金成本。二是增加资产负债率的指标， 实践表明一些资产负债率很低的公司也进行股权再融资，这显然充分利用不了财务杠杆 的作用，且资料表明资产负债率与经营业绩呈负相关，因此在考虑不同行业差异的情况 下，还可以设定增发后的资产负债率不得低于增发前资产负债率 30%的规定。 2、加强对上市公司再融资事后的监管 加强对募集资金使用过程的监管，提高对募集资金使用上的约束。这些约束可以包 括： 一是除定期公告再融资资金使用情况外， 还要定期或不定期的检查资金的使用效果， 建立完善的资金使用绩效评价体系等措施。二是针对上市公司目前随意改变募集资金用 途的现状，应明确规定不得将募集资金用于委托理财、改变募集资金用途的投资，如质 押或抵押贷款；为避免募集资金的闲置，对募集资金的投资年限应作相应的限制，同时 也不排除项目的差异性和特殊性；对频繁更改募集资金投向的上市公司应严格限制其再 融资的时间间隔，以保证从证券市场筹到的资金运用到企业发展的刀刃上。另外要尽快 建立健全再融资法律监管体系，重点做到通过法律建设明确界定市场行为，引入法律责 任追究制度，提高违法违规行为的成本。【参考文献】[1] 沈艺峰,吴世农.我国证券市场过度反应了吗[J].经济研究,-26. 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