摘要：m2/gdp是常用的衡量一国经济货币化程度的指标，随着金融改革的不断深入,中国的广义货币供应量m2相对于gdp的比率m2/gdp不断上升，2003年高达1.63，居世界之首，而同期美国只有0.67，与我国经济水平相近的印度则只有0.6。本文主要从经济货币化进程、金融体制的影响、社会保障机制不完善等方面分析产生此现象的影响因素并提出了相关的政策建议.关键词：经济货币化；m2/gdp；影响因素一、问题的提出m2与gdp的比率是衡量一国经济货币化程度的重要指标。按照现代金融发展理论的分析，金融发展首先表现为货币化程度的上升，随着经济货币化程度的上升，经济也将不断获得发展，但货币化程度上升到一定程度将会停止。改革开放30年来以来，我国随着市场化程度的提高，银行信贷活动在经济中作用的不断上升，同时货币需求水平也不断上升，表现为货币供应量的增长速度平均高于经济增长速度，后果就是m2与gdp的比率不断上升。显然，这种快速上升并居高不下的货币化比率并不能说明我国的金融深化与发展已处于较高水平，这与我国的经济发展事实是不相符的。虽然我国的金融深化在改革初期还能在一定程度上解释这个问题的话，但是从现在看来，很明显金融深化并不是货币化比率畸高的全部答案，这一问题也因此成为了中国金融之谜.更为严重的是，这种畸高的货币化比率蕴含着我国金融发展中的深层次问题。因此，探寻和解答这一问题，对我国经济和金融的发展具有重要的现实意义.二、对m2与gdp比率快速上升经济原因的分析（一）经济货币化进程引起的m2/gdp比率上升m2/gdp的比率不断上升的经济学意义是中国公众的货币需求的收入弹性大于1。自1978年改革开放以来，随着市场的开放，交易的货币化程度不断加深，我国已从产品经济为主阶段进入全面商品经济为主阶段，需要采用货币交易的商品越来越多。经济货币化使公众对货币的需求的交易动机增强，从而在长期内引起m2/gdp水平上升。这种由经济货币化率上升所引起的m2/gdp水平上升在世界各国都会出现.（二）金融体制的影响这种观点的分析逻辑在于非金融部门的融资结构取决于内部积累和外部负债的比例，非金融部门对以银行贷款形式提供的外部资本依赖性越高，贷款增量越大，货币供应量就越大，因而整个经济体系下m2/gdp就越高。另外m2/gdp过高隐含着较大的整体支付风险，因而要进一步深化投融资体制改革，改变信用过于集中于银行的情况，才更有利于经济体整体金融安全.除金融市场的结构性因素外，其他一些抑制因素包括银行体制不健全，国有银行占据垄断地位，民营银行得不到发展；利率市场化进程缓慢，资金流动缺乏效率等，对货币的流动和实际gdp的增长负面影响过大，使得深化金融成为事实上的浅化金融。市场的约束影响了金融自由化的进程。因此中国m2/gdp过高而偏离经济增长也与金融体制的一些制约因素有关.（三）银行不良资产比率居高在2006年6月末中国人民银行首次公布的中国国有金融机构不良贷款数据中，四家国有控股商业银行的不良贷款占贷款总额的25.73%.在我国国有企业资金的主要来源是银行，但是由于体制原因，银行注入企业的大量信贷资金被低效使用或产生无效沉淀，当然只能靠不断的新增贷款去满足企业的资金需求，推动既定经济总量所需要的货币量越来越大，结果自然是货币供应量增长率持续地快于gdp的增长，导致m2/gdp比率的持续上升.银行的不良资产比率比较高，一方面，说明银行的贷款回收比较困难，银行的贷款周转慢。为了维持银行的运转，银行必须不断地提供新的信贷。另一方面，不良资产实质上表现为国内储蓄的一种扣除，这种银行投资失败因为经济体隐性担保的存在而无法由最初的投资者（存款人）来承担，因此中国的m2循环表现为一个具有巨大漏洞的流量不断衰减的开环，从而使得m2/gdp的比率居高不下。与此形成对照的是，新增贷款不良资产比率的降低或者原有不良资产的处置都产生的都是对货币流通速度的正效应，反映在m2/gdp比例上的影响就是增速变缓.（四）社会保障机制的不完善改革开放以来，我国经济快速发展，居民收入增长很快，这应该是促成我国居民储蓄存款持续增长的原动力。但除此之外，由于我国经济总体上还处于转型阶段，相关制度改革的不确定性，社会保障制度的滞后,导致居民不确定性意识较重，预防性储蓄意愿很强，这也同样促成我国居民储蓄存款的持续增长。特别是20世纪90年代以来，我国逐步改革对居民特别是城镇居民生活大包大揽的做法，从低收入、低物价、高福利生活模式向高收入、高物价、低福利的生活模式转变，进行了包括社会保障、医疗、住房、教育、就业等在内的一系列制度改革逐步实现商品化、市场化，城乡居民对未来收支的不确定性不断强化，不得不为将来的大额刚性支出进行财富的预先准备和积累。从而导致我国居民预防性储蓄存款快速增长。而这种居民预防性储蓄存款正好是我国m2的重要部分，也就自然导致我国货币化比率畸高.三、政策建议综上所述，造成我国货币化比率畸高的原因是多方面的，与国外相比，有相同因素和特殊因素。从相同因素看，经济货币化进程的深入必然会导致m2/gdp的提高。从特殊因素看，主要是我国金融机构结构不合理、社会收入分配不均、社会保障体系不健全等迫使人们偏好储蓄，而且储蓄资金主要集中在银行业机构，导致m2与gdp比率畸高。我们无法从我国较高的货币化比率中得出我国的金融深化程度已经处于较高水平的结论。反而它表明我国金融体系不完善、畸形发展，长期是银行业占据主导地位，证券市场、保险市场极不发达。虽然我们应该看到我国金融深化与发展所取得的巨大成就，但是更应该充分认识发展中所隐含的问题。不可否认，在我国m2/gdp比率不断攀升并居高不下的这些年，也恰是国民经济持续快速增长的年份。但从长远来看，其中所反映的金融结构失衡与金融资源配置效率较低等问题必然会成为我国未来经济发展的羁绊；并且，这种依靠增发货币维系粗放型金融资源配置的模式终究是非良性的，必然会造成风险向银行体系的过度集中并极易酿成通货膨胀，不利于宏观金融的稳健运行与经济的稳定增长.要改变m2与gdp比率畸形上升局面，首先要大力发展资本市场和民间投资，增加居民投资资产组合的选择空间，分流投资型银行存款.为此要大力发展股票市场和债券市场。其次，要大力发展社会保障体系和商业保险，为企业和居民预防性需求提供专业化、社会化服务，减少预防性银行存款；要提高银行效率，控制不良资产比率。另外，要鼓励金融机构进行业务创新，优化商业银行的负债结构，商业银行的负债结构变化了，存款占其资金来源的比重下降了，m2/gdp的比率就会有所下降.如果非银行金融机构的业务量扩大了，则m2/gdp的比率也会下降。最后，要加快建立和健全社会信用管理体系，建立现代企业制度，使商业银行成为效率高、效益好的中介系统.参考文献：[1]刘明志．中国的m2/gdp(1980～2000)：趋势、水平和影响因素[j]．经济研究，2001，（4）．[2]戴根有．关于我国货币政策的理论与实践问题[j]．金融研究，2000，（9）．[3]易纲．中国的货币、银行和金融市场:1984-1993[m]．上海：上海三联书店和上海人民出版社，1996．[4]钟伟，黄涛．从统计实证分析破解中国m2/gdp畸高之谜[j]．统计研究，2002，（4）．

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2020-05-12 14:16:20　来源: 网易研究局
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用微信扫码二维码分享至好友和朋友圈作者|王雍君（中央财经大学政府预算研究中心主任）赤字货币化的基本含义是央行为政府的赤字支出买单。鉴于明显的论证不周、语焉不详和视野盲点，近期国内学界对该问题的热议很难为政策选择与改革提供适当参考，更不用说充分依据。扭转局面依赖一个视野宏大、逻辑清晰的框架下作更具专业水准的思考，以便有条不紊地依次澄清五个层次的相关问题：赤字货币化可行性与途径、需求面吸收、流动性吸收、可持续性和内涵式政策改革议程。王雍君为应对新冠疫情对中国经济与公共卫生等关键服务领域的巨大冲击，中国无疑需要采取力度更大的财政刺激与金融扩张，扩大财政赤字与债务水平是其中非常关键的组成部分。面对史上鲜见的巨大内外冲击，此举不仅在逻辑上是正确的，在实践中也是有益的和必要的，考虑到所有遭遇疫情的国家和经济体都在采取类似行动，尤其如此。中国作为全球第二大经济体，如此行事的理由更加充分，因为如果中国经济复苏滞后乏力不仅影响中国经济，也将拖累其他许多经济体乃至世界经济。相反，成功的政策努力将为世界经济做出贡献。本文将致力表明：绝对拒斥财政赤字货币化这个政策选项并不可取，但成功实施依赖于一组严格的条件，而这些条件有可能在适当的政策改革议程中被满足。这里涉及两个基本问题：赤字货币化有必要吗？胜算多高？作为回应，近期热议大致分为赞同论与反对论，但两者的视角、广度、深度及高度多有瑕疵，因而很难经受住基本质疑，多数具体观点也是如此。鉴于事关重大，本文认为有必要系统澄清赤字货币化涉及的五个层级的重大问题，如此才能充分激发明智政策选择与改革取向所依赖的洞见。一、财政赤字货币化的含义与路径简要言之，财政赤字货币就是由央行为财政赤字买单，但不等同于央行通过“货币超发”为政府弥补赤字，尽管存在这种可能性。为澄清两者的差异，有必要首先明了什么是“财政赤字”。如果财政收入（“自己的钱”）足以满足支出需求，那么政府无需举债，也不会有财政赤字。但这种情况现在很少见。多数年份的情形是：本来没那么多钱可花，却必须花那么多钱。两者的差额就是财政赤字，即收不低支的余额。因在会计上以红色列示，故称为“赤字”。弥补赤字的方法很多，主要有两类：借债和央行印发钞票。很少有人意识到，两类方法本质上相同——都是债务融资，只不过后者是政府向央行借债。但这里有个前提条件：央行与政府在财务上是独立的。中国显然不是这样：央行的全部资本金都是政府注入并持有的。在此意义上，即使央行为赤字印钞，其实际含义也是“政府（通过央行）向自己借债”。问题也随之而来：难道不需要偿还吗？答案是：当然需要偿还，但偿还的方式非常灵活，包括必要时各种形式的财政注资。所以，问题不在于是否、何时或以何种方式偿还。在现行体制下，偿还也好，不偿还也罢，本质上无关紧要。即使没有货币化，各种注资形式的“偿还”不照样进行吗？除了央行，对商业银行和政策性银行的财政注资也不鲜见，国外也很普遍，包括美国在内。真正的问题首先在于可行性：直接货币化和间接货币化——何者更可行？直接货币化有两类：一类是财政部向央行“透支”，人民银行法已经禁止这种做法，所以不可行；另一类是央行直接购买财政部（代表政府）发行的债券，这与向央行透支雷同，因其经济和政治影响巨大，通常也不可行。相对可行的是财政赤字的间接货币化：一种做法是央行平衡表杠杆化，美国和某些发达国家（如英国）多年前即已采用，旨在实施公共风险分担计划帮助陷入困境的公司部门。可行性较高的是间接货币化的第二个模式：通过政府控制或持股的特定目标实体（SPV）的实施赤字货币化，即央行在二级市场购买SPV发行的债券——本质上对SPV贷款，SPV把发债资金存入商业银行使其能够向需要救济的中小企业提供贷款。在SPV贷款到期时，政府代替SPV偿还。这种模式规避了禁止央行透支和购买政府债券的规定，对深陷疫情冲击的亚洲国家尤其深具吸引力。概而言之，财政赤字货币化的本质是央行向经济中注入流动性，其可行性总是存在的，即使法律禁止财政透支或以超发货币弥补赤字也是如此。所以，真正的问题不在于“货币化”是否可行，而在于货币化赤字招致非意愿后果的风险究竟多高？主要的非意愿后果通常有五个：通货膨胀、汇率（本币）贬值、挤出效应以及损害财政可持续性。由此可知，赤字货币化的问题所在既非“货币化”、亦非“赤字”本身，因而需要被置于视野宏大的财政政策分析框架中加以审视，才能获得切合实际的结论和洞见。重要的是必须认识到：宏观财政政策的合理目标并非特定的财政赤字水平，也不是特定的“赤字化币化水平”，而是在“既确保政府有足够的钱可花、同时又不至于损害其他重要的政策目标”，也就是“财政赤字的审慎水平”。接下来的努力，都致力于对此作系统论证。否则，任何关于“赤字货币不会引发通货膨胀或其他非意愿后果”的看法，只应被当作一相情愿。二、货币化赤字的“需求面吸收”宏观经济关于供应平衡的基本原理，可作为评估赤字货币化是否破坏“审慎赤字水平”的逻辑起点。基本原理可表述为如下等式：财政赤字=民间部门储蓄+净进口。净进口即进口减出口，相当于外国人在中国经济中形成的储蓄。这个等式有助于理解一个关键问题：财政赤字形成的政府购买力代表政府增加的总需求，即政府对最终商品与服务的购买需求。不言而喻，在经济中有价值相等的“额外”商品与服务时，这些赤字就能被吸收掉，而不至于引起通货膨胀。不能吸收掉意味着赤字引起的额外需求中，有一部分没有对应的商品与服务，通货膨胀将随之而来。“额外”商品与服务从何而来？等式提示了两个来源：首先是民间部门（企业和家庭）减少购买，也就是把原本迟早将用于购买商品与服务的储蓄，转而用于购买政府债券——为政府平衡赤字做贡献，从而“匀出”相应的商品与服务，使其转换为政府的“赤字购买”。其次，在民间部门暂时“匀出”的商品与服务不足以平衡赤字时，差额部分必须由净进口即国外商品与服务填补空缺。也就是说，外国卖给中国的东西从而赚取的收入（中国的进口），比他们从中国购买的东西从而花掉的收入多（中国的出口），两者的差额称为经常账户（贸易）赤字，一方面表示相应的国外商品与服务“满足本国财政赤字的购买需求”，另一方面表示源自中国经济（进出口）的外国储蓄，作为平衡赤字的一个来源。回到现实。中国多数年份是贸易盈余，这意味着用贸易赤字（外国储蓄）吸收赤字需求不可行。但这并不令人特别担心，因为中国的民间储蓄率在世界上名列前茅，足以抵消贸易效应。此外，在赤字增大以至民间储蓄不足以平衡时，中国可以通过增加进口、减少出口形成贸易赤字予以平衡。这样做相当于动用外国储蓄平衡赤字，本质上与动用国内民间储蓄相同，但前者的代价很大：减少外汇收入和外汇储备，以及减少出口导致经济增长放缓。要想避免或控制这些代价，以民间储蓄吸收赤字需求最为适当。实践中的方法很简单：民众和企业（包括金融企业）购买政府债券。这个过程有两个含义：平衡赤字和需求面吸收。平衡赤字即“政府多花钱（赤字）、民间部门把自己的钱借给政府花”，也就是动用民间储蓄弥补赤字。这个过程也是需求面吸收的过程：民间部门暂时减少购买，把这些购买“转换给赤字购买”。理论上，这样的操作可以最大限制地控制赤字引发通货膨胀的风险。这里的讨论虽然是针对非货币化赤字而言的，但也适合于对货币化赤字的讨论，因为两类赤字都依赖全面的金融储蓄予以平衡（供求），从而冲销触发通货膨胀的风险。中国的民间储蓄规模足够大的事实，意味着不至于引发通货膨胀的财政赤字空间也足够大，但并不意味着没有其他非意愿后果：特别明显的是利率上升导致挤出效应和其他后果。赤字本身表明政府是金融市场上的资金需求者，给定其他条件，赤字越大，资金需求越大，利率也就越高；利率越高，民间投资与消费越少，这就是挤出效应，通常可以采取货币扩张予以对冲。另一个需要较长时间才能显现的负面后果很难防范与控制，这就是稀缺资源配置格局出现重大转向的风险：原本由市场发挥决定性作用，转向政府发挥决定性作用。这类风险的深远影响足以让我们三思而后行，但在当前的热议中成为明显的“冷议”。限于篇幅，本文接下来不再就此做更多讨论。让我们把关注点转向另一个问题：“不至于触发通货膨胀的赤字空间”究竟多大？这主要取决于什么？适当的答案是“流动性吸收”。三、货币化赤字的“流动性吸收”货币化赤字的本质是央行向经济中注入额外流动性。前面讨论表明，在动用民间储蓄足以“匀出”等值的商品与服务时，赤字需求可被吸收掉从而避免通货膨胀。但这里有个严格的条件实际上很难被满足。设想一下，民间部门在一方面购买政府债券（动用储蓄），另一方面并不相应或立即减少购买支出，将会发生什么？答案很容易想到：剩余的“赤字流动性”将游荡于经济体系中，成为通货膨胀的重大隐患。隐患并非事实，但存在变成事实的可能性。从根本上讲，这一可能性取决于货币需求函数的特性，或者通俗地讲，取决于本国经济体系吸收流动性的能力。以“增发多少M2合适”为目标的货币政策就是基于货币需求函数。在此意义上，赤字货币化问题本质上属于货币政策的范畴。鉴于宏观经济意义上的财政政策必须从属货币政策目标，以及适当的货币政策可以冲销或部分冲销赤字货币化招致的过剩流动性，从而降低触发通胀的风险，货币化赤字的流动性吸收反映了货币政策与财政政策的协调配合。在赤字被货币化的情况下，经济体系对额外流动性的吸收能力取决于三个因素：现有的流动性存量、货币流通速度和经济增长。中国M2计量的流动性存量规模非常大，已经远远高于美国和欧盟，表明流动性存量已经无力“匀出”空间来吸收新的赤字流动性。如果其中未被实体经济吸收的部分依然相当大，那么，除非预期经济增长率足够高，否则，吸收的赤字流动性将非常有限，不足以支撑大规模的赤字。此外，由于货币流动速度短期内相对稳定，在分析中可被忽略。这样，预期经济增长率就成为吸收赤字流动性的决定性变量，特别是实体经济的增长率。多年来，由于各种原因——主要是极强的投机性和垄断性，中国的金融体系吸收了巨大的流动性，导致很难流向实体经济。“脱实向虚”的政策努力虽然持续至今，但这个弱点依然存在，短期内难以根除，从而压缩了流动性吸收的空间。如果撇开这个弱点，预期经济增长就成为吸收流动性的决定性因素。此次新冠疫情中，中国经济复苏明显早于其他多数国家，这是一个积极信号，表明赤字货币化引发通胀风险较低的信号。然而，这里同样有一个严格的前提限定：满足审慎赤字的全部条件。四、焦点是财政赤字的审慎水平对赤字货币化问题的新近热议明显没能聚焦最关键的实质性问题：审慎赤字及其条件。在这种情况下表达的相关观点或结论，通常很难经受住基本的合理质疑。可以推论，今年和未来若干年扩大赤字以恢复经济和强化关键服务是必要的。前面的引言部分已经指出，这些赤字被部分或货币化的办法也是存在的。所以，真正的问题不在于货币化本身，而在于货币化是否破坏审慎赤字的条件；更准确地讲，在什么情况下会破坏、什么情况下不会破坏这些条件。在不会破坏的情况下，货币化不仅是可行的，而且是有效的。审慎赤字可理解为有益无害或者弊大于利的赤字，无论赤字本身是否被货币化。鉴于任何赤字都有某些负面后果与影响，审慎赤字更多地指“收益明显但代价相对较低、因而具有合意性的赤字”。赤字合意性满足三个标准：对经济与就业增长目标做出重要贡献的潜力，对通货膨胀、利率、汇率表征的宏观经济稳定目标的负面影响相对很小，以及财政可持续性。三个标准共同定义了什么是审慎赤字。进一步的问题是：审慎赤字满足什么条件？由于未能澄清这些基础条件，新近热议的价值已被大打折扣。本来，这场热议关乎国家治理和政策选择的一个重大主题，有必要保持必要的学理深度。然而，这个愿景目前未能实现，主要原因在于审慎赤字概念及其条件未被关注与澄清。审慎赤字的第一个基础条件是保持全面的金融储蓄：民间部门储蓄和净进口。民间储蓄意味着企业与家庭部门必须保持“收大于支（购买）”。仅此而言，中国目前不至于触发通货膨胀的赤字货币化空间依然很大，但利率上升的挤出效应，经济体系对剩余流动性吸收不足，都收缩了“无通胀货币化赤字”的空间。该空间还会被维持正值净进口（进口大于出口）必须面对的难题收缩。在这里，正值净进口发挥着类似民间储蓄的作用，即“匀出”额外的商品与服务以形成需求面吸收，从而冲销货币化的通胀的压力，区别仅仅于被“匀出”的额外商品与服务来自进口。由于进口需要支出外汇，两个难题随之而来：要么保持合意的出口增长创造外汇来源，要么动用外汇储备。动用储备的方法很简单，但为维持大量进口而大规模减少将招致本币汇率贬值的高风险，还因为购买力流向国外而损害本国经济增长前景，所以这是个难题，不宜轻易选择。保持合意的出口增长因而成为审慎赤字的第二个基础条件。在出口增长强劲的经济体中，审慎赤字意味着相对较高的赤字水平，即使这些赤字被货币化也是如此。无论就需求面吸收还是流动性吸收而言，高出口创汇使得随时增加进口以满足赤字需求成为可能，从而大大降低触发通胀和汇率失衡的风险。然而，强劲的出口增长本身就是经济增长的来源，也是经济增长的结果。仅此一点足以表明，合意的经济增长率本身必须被当作审慎赤字的第三个基础条件；而且基于以下两个主要原因，必须当作最为重要的基础条件。首先，经济增长率必须高于利率，否则，政府债务/GDP比率将趋于无限上升，无法收敛于某个临界水平——国际上广泛接受的是不超过60%的欧盟标准。虽然这是经验数据，但其核心价值值得尊重，这就是为财政可持续性确立可计量与可监控的量化标准，标准高低因国家和经济体而异，就中国而言，可以认为增长潜力比欧盟更大，突破60%的上限是可行的，而目前只是在40%左右。当然，这里没有考虑隐性负债。进一步考虑到欧盟某些成员国也一再突破这个上限，中国的显性债务进而赤字空间还是很大的。但这个观点不应过分强调，因为突破上限是一回事，“确保尊重某个标准上限”是另一回事。可以突破并不意味着没有上限，更不意味着这个上限不重要。举例来说，就中国而言，上限必须设在70%或者更高的某个水平上。总之必须有个上限，因为没有上限意味着债务/GDP比率无上限升的可能性，从而彻底破坏财政可持续性——丧失偿债能力，这意味着赤字货币化所要瞄准的目标也不可能达成，其中最重要的就是经济和就业增长。基本的宏观经济学和公共财政学原理告诉我们，达成增长目标的相关努力高度依赖创造中长期的财政可持续性，后者直接或间接构成一系列表征宏观经济稳定的关键参数，包括利率、汇率和通货膨胀率。全球范围内，财政不可持续招致宏观经济失衡进而损害增长的例子，也比比皆是。财政可持续性不保，因而意味着可持续的增长目标不保；可持续的增长目标不保，赤字和赤字货币化的初衷又是什么呢？已经确知的是：为确保债务/GDP收敛于某个临界值——财政可持续性的警戒线，经济增长率在中长期内必须高于利率。对于“无害的货币化赤字”目标而言，这是个特别紧要的条件，本该在新近热议中聚焦：在假设赤字货币化的年份中，中国经济的预期增长率高于利率的可能性有多大？事实和证据有哪些？然而迄今为止，很少看到这一重要的关注点出现在热议中。在实践中，满足高于利率的增长率的第一个真实含义是：借新债还旧债的游戏无法长期持续，因为这会导致债务比率无限上升。第二个真实含义是：政府必须拿出一部分财政收入——这些收入不能在非偿债用途上全部花掉，用于偿还债务利息。易言之，“收入-支出=现金基础的基本赤字”必须出现盈余，并以盈余偿付到期的全部或至少部分利息。利息支出不应出现在支出从而基本赤字中。由于各种原因，包括缺失这一重要的赤字概念和数据，财政政策的宏观经济分析已经变得十分困难，包括评估赤字货币化的影响。经济增长构成审慎赤字最重要的基础条件的第二个理由，由此引申而来：必须能够创造足够的财政收入。这是接下来讨论的话题。五、亟需深入推动系统的内涵式政策改革议程截止目前的讨论强调了审慎赤字的四个关键方面：金融储蓄、出口增长、流动性吸收（货币需求函数）以及经济增长。满足这些条件意味着即使赤字规模相当大并由央行货币化买单，也是合意的和可接受的。但这个观点需要谨慎对待，主要原因是合意的经济增长这个最关键的基础条件具有不确定性。中心论点是：只要货币化赤字可有效地促进增长目标，同时不至于明显损害稳定和平等目标，就是合意的，因而也是可接受的。绑定这一中心论点的改革议程可称为内涵式政策改革议程。为了理解这个议程的确切含义，有必要把赤字货币化问题明确地置于“增长-平等-稳定”的思考框架下，该框架就是由一般经济政策三个综合目标构成的“铁三角”：增长意味着蛋糕做大，平等意味着蛋糕对弱势群体的公平分享，稳定则意味着两者皆可持续。不难发现，赤字货币化的新近热议明显地缺失这样的思考框架，因而容易陷入“攻其一点、不及其余”的偏颇，而这正是学术研究与政策分析的大忌。可以认为，货币化赤字的目的无非是通过央行买单，使政府有额外的钱可花从而促进增长，即便全部收入加上举债不足以满足全部支出也是如此。易言之，除了强化公共服务（焦点是公共卫生等社会领域）外，根本目的是促进经济增长。与许多国家一样，新冠疫情使中国经济遭受到巨大冲击，政策选择与改革把“保增长”作为第一要务，可以认为是合理而明智的。但审慎赤字概念和“铁三角”思考框架提醒我们：只是在不至于明显损害稳定和平等目标的前提下，保增长才既可行又效。在这里，撇开平等目标不论，最重要的就是把经济增长目标与宏观经济稳定目标清晰区分开来，而这正是新近热议所欠缺的。具体地讲，宏观经济稳定首先取决于相应经济参数的稳定性，主要指通胀率（物价总水平）、利率和汇率；其次取决于财政政策的可持续性，直接的评判标准在于政府是否丧失偿债能力。与稳定目标不同，经济增长目标直指GDP增长和就业增长。这是两个层次的问题，必须清晰区分开来，否则极易招致思维混乱或模糊思辨，从而难以得出具有可信度的观点和结论。明显的是：赤字货币化之举既攸关增长目标，也攸关稳定目标。问题在于：影响稳定目标也意味着影响增长目标，因为保稳定是保增长的前提条件！于是，思考焦点需要转向：在什么情况下，旨在保增长的货币化赤字对稳定目标的负面影响可以最小化，从而使其可被当作“审慎赤字”而被接受？适当的答案是：通常只是内涵式政策改革议程才能满足这个条件！内涵式议程基于一个核心理念：把增长的源泉从虚幻的规模因素，系统地转向参数稳定、配置效率和运营效率上来，无论经济政策还是财政政策层面。长期以来，资源投入规模驱动模式一直成为中国经济增长的主流模式，根植于“以投入促增长”的认知偏差：把投入错误地当作增长的“源泉”，而不是正确地当作增长的“前提”；实践中集中体现为投资驱动增长的偏爱，认为投资规模越大、项目数量越大，经济增长就越快。在公共财政中，相应地表现为对支出、债务与赤字的偏爱（心照不宣）。究其学理根源，在于凯恩斯主义开创的财政政策宏观经济分析中的一个方法论缺陷：把财政乘数或明或暗地当作“增长的源泉”。这种需求面源泉观貌似正确，实则犯下把结果当作源泉的认知偏差，因为需求的乘数式增加只不过是真实增长源泉的结果。其实，偏爱本身并非问题所在，甚至可能是好事，但前提条件是不应诱发对内涵因素的偏见、忽视甚至漠视——包括防治腐败、寻租以及改进公共项目管理与实施能力，实践中很少如此。扭转局面因而很重要，而第一步是大声说出来：经济增长的真实源泉不是资源规模，而是三个内涵式驱动因子——稳定、配置效率和运营效率，无论旨在促增长的经济政策还是财政政策层面。就促增长的内涵式经济政策而言，改革议程应集中精力于三个方向：宏观经济参数本身的稳定性，产业结构的升级转型（配置效率），以及要素生产率（运营效率）。每个方向的改革议程都明确指向增长的真实源泉。就促增长的内涵式财政政策而言，改革议程应集中于三个相应的方向：为宏观经济参数稳定创造中长期的财政可持续性，通过大幅度的支出结构性调整确保把财政资金集中于国家战略与政府政策的重点（配置效率），以及激励部门与机构致力提升公共服务层面的投入-产出效率（运营效率）。如此，财政政策便能为增长目标做出最大贡献。以上经济与财政层面的内涵式改革议程包含许多细节，本文虽未展开讨论，但基本框架和战略方向已经清晰无误，关键细节因而自然蕴含其中。结语放眼全球，面对新冠疫情的全方位巨大冲击，即便某些国家采取不惜一切代价的方法挽救经济和强化服务，也不应感到特别新奇。这些方法中，财政赤字货币化是其中特别耀眼且富于吸引力的一个，在短期内无力以常规融资来源（税收与债务等）为财政刺激充分筹措急需资金的经济体中，尤其如此。本文并非赞同、亦非反对这项选择，而是认为这个问题需要在一个健全的思考框架中深入讨论，新近热议可作为一个起点，但因远未呈现出这个宏大主题的份量和价值，除非展开更具专业水准的讨论。泛泛而谈和固守狭隘思维的习惯既无助于澄清问题，更无助于解决问题，反而可能招致不必要的误导性。概括一下不是结论的本文结论可能是有益的：绝对地拒斥或赞同赤字货币化皆不可取；明智的选择是创造足够大的经济空间与财政空间，从而使赤字货币化变得既可行也有效，也就是既可促进增长又不至于明显损害稳定与平等目标。在人民币实现全面国际化之前，致力于从内部创造吸收消化货币化赤字尤其重要。本文为网易研究局独家稿件，不构成投资决策。网易研究局（微信公号：wyyjj163） 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本文来源：网易研究局
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李兆元_B7890
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2023-10-25 04:40:49

《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新从统计数据看，中国经济8月份呈现回暖态势，但风险挑战依然存在，尤其需求不足更是主要矛盾。怎么办？第一，需要我们静下来，全面检视和梳理，搞清问题的内在诱因；第二，抓到“纲”，纲举才能目张。犹如诊病先验血，检视经济病症先要检视金融，因为它是经济肌体的血液。检视金融我们发现，金融短期化趋势会同时导致经济承受“压力”。比如，金融短期化会导致股权资本稀缺，股市虚弱，同时削弱企业创新性供给能力；进一步而言，股权资本稀缺会导致短债长投，债务规模和风险“因短而高”，而且当债务杠杆超过一定的边际，投资需求受阻，内生性动力弱化。再比如，金融短期化会导致政府“债务与投资期限错配”，进而导致地方财政和政府债务一并陷入流动性困境；对实体经济而言，金融短期化实际是金融“明松暗紧”——短期货币一大堆，但满足实体经济需求的长期资本稀缺，不仅长期压制GDP增长，而且不断弱化资本市场走势，进而影响老百姓对经济温度的感受，预期不断弱化。如此等等。当然，除了金融短期化，还有许多其他问题，我们都需要一一梳理，找出真相，尽最大可能兴利除弊，铲平经济高质量发展的障碍。尤其需要防止的是：那些不易被看清的、复杂且背离经济目标的“技术机制”不仅得不到纠正，反而在各种嘈杂的说辞中被掩饰。从源头上加厚长期资本7月24日，中共中央政治局会议明确提出：要活跃资本市场，提振投资者信心。但从现实看，许多问题长期困扰中国资本市场。这其中固然存在大量机制问题、监管问题，但更为根本性的问题是什么？诚如证监会主席易会满2022年8月1日在《求是》杂志撰文指出的那样：“总的看，我国不缺资金但缺资本，尤其是缺创新资本的问题比较突出，在传统行业投资增速下行压力加大的情况下，这一结构性矛盾更加凸显。”什么是资金？短期的货币流动性；什么是资本？适宜稳定而长期，甚至超长期投资的资金，它是股权投资的基础力量。所以，可以认为易会满说的实际就是金融短期化问题：短期的钱一大堆，而实体经济高质量发展所必需的长期资本短缺。什么原因导致这样的金融结构扭曲？“单一利率调节”的货币政策方式。根据“M2=基础货币×货币乘数”这个公式，在“单一利率调节”的货币政策方式之下，GDP规模不断扩大所必需的M2增长，将主要依托于货币乘数的不断提高，而基础货币数量却保持平稳。就目前而言，央行基础货币发行始终保持30万亿元左右不变，但中国的货币乘数已经高达8倍。必须明白的大逻辑：第一，货币乘数过高，意味着商业金融机构通过“存款变贷款、贷款变存款”的方式派生了过多的金融杠杆，而且“存变贷、贷变存”的周转速度越快，则意味着金融运行周期越短，这是导致金融短期化的根本源头；第二，金融期限越短，债务规模越大，杠杆率越高，这就好比“木料越短，建房所需木料总量越大”；第三，当金融期限短到一定程度，企业会规避“短债长投”的流动性风险，于是，货币流动性再大，企业也不借贷，这就是所谓的“流动性陷阱”。在破解资本市场困境的问题上，两大供给缺一不可：其一是制度供给，要以完善的法律制度规范市场，大幅提高上市公司品质；其二是海量的长期资金供给，这就要求金融市场能够生成更多的长期资本，为资本市场健康成长提供坚实的基础。传统观念认为，资本市场是储蓄转化为投资的场所。所以，资本市场的资金必须源自老百姓的储蓄。但现代金融理论认为，金融问题是系统问题，激励经济同时破除债务杠杆有效的方式是：整体金融系统长期化、资本化，加厚企业股权资本，在激励企业创新发展的同时，降低债务率，去除债务风险。美联储前主席伯南克更是直白地指出，央行发行的基础货币是永远不必回收的债务，功能上属于“国家资本”，所以破解债务杠杆的有效方式，就是大规模释放基础货币，甚至是长期基础货币，推动整体金融系统更多生成长期资本，大幅增加资本市场可用资金。正因如此，破解当前经济难题：第一，需要央行以期限结构调整为抓手，实施金融供给侧结构性改革，多供给长期资本，而非短期资金；多关注资本流动性的充裕与否，而非只注重货币流动性。为此，央行需要破除依据新自由主义货币理论所构建的、“单一利率调节”的货币政策方式，充分意识到，金融短期化不仅与资本市场发展需求相悖，而且与实体经济发展需求相悖，更与科技创新发展需求相悖，同时很可能导致“流动性陷阱”。第二，需要央行从货币供给端出发，在寻求M2合理增长的前提下，大幅提高M2的品质。具体而言就是：加糖降水——在大幅提高基础货币，尤其是长期基础货币成分的同时，压低货币乘数。以此规避单纯依靠货币乘数推高M2的过程，逆转金融短期化趋势，促成资本金融、长期金融的快速发育。无论是为实体经济服务、支撑中国经济创新发展，还是化解债务风险、激励资本市场健康成长，构建强大的资本金融已经刻不容缓。避免似是而非的概念理论上说，M2增速过快是导致通货膨胀的根源。但我们必须牢记：M2=基础货币×货币乘数。按照基本概念：基础货币是央行以国家信用为基础发行的货币，亦称外生货币或高能货币；基础货币之所以被定义为高能货币，是因为基础货币在商业金融机构手中，可通过贷款变存款、存款再变贷款创造出数倍于基础货币的“派生货币”（亦称内生货币），其派生倍数则为货币乘数。所谓“大水漫灌”应指：M2增速过高。但现在，许多人把央行投放基础货币视为“大水漫灌”，只要央行实施逆周期调节——降准或增加MLF投放，立即就会有人说，央行放水。这样的说法实际已经对社会构成误导：第一，完全混淆了基础货币和M2；第二，央行投放基础货币未必导致M2增速加快，因为货币乘数可能随之降低；第三，把央行基础货币投放简单粗暴称为“放水”，势必引发社会对通胀的担忧，从而阻碍货币政策的正常实施。所以，第一，我们必须在货币问题的表述上力求精准，不使用“大水漫灌”这种似是而非的概念；第二，权威机构不仅要向公众解释经济数据，同时还应担负起向媒体和公众解释专业问题的职能，这有利于提高全民的经济、金融素养，有利于政府目标的达成，有利于正确引导市场预期。比如，不能把基础货币投放简单混同于M2高速增长，这个问题解释起来并不难，但有必要不厌其烦，反复解释；再比如，物价上涨未必是通货问题，这个道理讲清楚也不难，但也需要不厌其烦，反复解释。化解地方政府债务不能因噎废食地方政府只会乱花钱，而必然存在道德风险？在中国，这几乎成为一些人“不假思索的认定”，就像“国有企业必定低效”一样。但事实如何？尤其是经历数十年改革之后，正确回答这个问题，似乎已经变成了“该不该结合货币政策破解地方政府债务困境”的最大障碍。我们需要看到：第一，党的十八大以来，中国大力实施税制改革，强化了预算约束。典型案例是：2018年3月13日，国务院向十三届全国人大一次会议作了 《关于国务院机构改革方案》 的说明。该方案第二款第十一条明确指出：“改革国税地税征管体制。将省级和省级以下国税地税机构合并，具体承担所辖区域内的各项税收、非税收入征管等职责。国税地税机构合并后，实行以国家税务总局为主与省（区、市）人民政府双重领导管理体制。”这无疑大大节约了政府税务成本，减少了企业针对税务检查的负担，同时也加大了政府预算约束。第二，随着大数据、云计算等大量现代科技手段被运用于财政收支，地方大型基础设施建设纳入中央预算管理，置于国家统一规划之下，各级政府“超预算支出”的情况被强力控制，这势必让预算“软约束”成为过去。所以，绝不能因噎废食，财政方向不尽如人意必须加大改革甚至处罚力度，但货币政策配合地方债务化解势在必行。总体上看，地方政府债务背后大都对应有资产，而且存在较好的收入预期，只是当下或短期内尚无法产生足够的现金流。所谓债务风险，说到底都是流动性风险，而化解债务风险最有效，也是最重要的手段则是“用时间换空间”。有人说，“用时间换空间”处置债务问题，不过是把这辈人的债务推给下一代去还。这种说法严重错误。我们说“用时间换空间”，实际是等待债务背后的资产随着经济发展而逐渐产生效益，而绝非单纯延长债务期限，而下一代人恰恰是这笔巨额资产的享用者。在这个问题上，中国政府债务与西方国家政府债务具有本质的不同，中国是“财政赤字资本化”——财政赤字用于投资，是创造财富的过程，不仅为当下提供了发展的潜力，也为后人留下了可以“下蛋”的财富；西方国家则不同，它们的财政赤字若用于发钱消费则是典型的财政赤字货币化，为后人留下的当然是债务。如何“用时间换空间”？三层逻辑之下，重担必然落到央行身上。第一，“用时间换空间”意味着通过债务置换，大幅拉长债务期限，同时有效降低债务利息成本；第二，让商业银行以长期低息贷款置换地方政府债务，不仅违背市场规律，而且在货币乘数高、商业银行长期资金来源不足的背景下，大幅增加10年期以上的贷款，必然放大银行风险，结果是风险转移，有悖化解初衷；第三，必须央行出手，按照前段所述原理，在大规模释放长期基础货币的过程中，以地方政府债务作为工具，（1）为央行提供足够规模的货币政策工具，（2）为巨额地方政府债务市场提供足够的流动性，（3）央行和政府信用匹配之下才有可能拉长债务期限、降低利率成本。毋庸置疑，当下中国经济说到底，关键在于债务制约。历史证明，地方政府的发展欲望强、干劲大，中国经济就活跃、就发展，反之就会死气沉沉。实际上，让地方政府变冲动为能动，变面子为里子，这恐怕也是提高政府现代经济治理能力的关键。因此，我们必须辩证地看待地方政府债务问题，既要看到债务，也要看到资产，只有通过发展，让资产尽快产生效益，债务风险才会有效且良性地降低。正因如此，我们没有理由沿用老腔老调，以地方政府存在道德风险为说辞去拒绝货币政策改革，尤其在中央不断强调系统观念的大势之下，各级政府和部门首先要强化系统观念，梳理全国一盘棋，为实现共同目标而齐心协力。实际上，中央多次强调货币政策和财政政策的“配合与协调”，但我们现在是否已经做到了？需要反思和检视。厘清人民币汇率的一些基本概念有人说，鉴于美元加息已近尾声，所以人民币不会再出现剧烈的贬值；又有人说，不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导；还有人说，要稳定预期，坚决防范汇率超调风险……上述观点在说什么？第一，“美国加息已近尾声”的意思是，美元指数因加息而走强的趋势已近尾声，所以人民币相对美元指数走高而贬值“也已近尾声”；第二，没人说得清美元和人民币之间怎样的汇率水平才是“均衡水平”；第三，人民币兑美元汇率确实存在“超调风险”。把上述说法加总是否自相矛盾？第一，人民币汇率之“锚”是美元吗？如果是，我们的汇率制度是不是一种“另类盯住美元”的汇率制度？这明显与“以市场供求为基础，参考一篮子货币调节，有管理的浮动汇率”制度矛盾？第二，美元指数走高，人民币一定贬值；美元指数走低，人民币一定升值？这其中的关系必须厘清。（1）美元指数涨跌是美元对欧元、日元、英镑等6种（一篮子）货币变动的结果，但6种货币中没有人民币，所以美元指数变动不能说明美元和人民币之间的比价变动状况，凭什么人民币要看美元指数涨跌？（2）美元指数中57.6%是欧元，所以欧元区的经济问题对美元指数影响很大，比如，俄乌冲突等因素对欧美汇率影响巨大，在此背景下，人民币凭什么因“欧元区经济弱化推升美元指数”而贬值？这不是很矛盾吗？第三，既然“汇率测不准”，该如何发现人民币汇率是否“超调”？又该依据什么去管理市场预期？如果“汇率测不准”，如何才能知道“均衡水平”在哪儿？如何“实现人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的目标？显然，这里依然存在矛盾。应当看到，当今金融市场中的许多概念属于“模糊概念”范畴，但“模糊”不等于“没谱儿”，更不等于“自相矛盾”。但很遗憾，新自由主义货币理论恰恰带给世界大量“自相矛盾”。所以，我们必须坚决反对新自由主义货币理论之下的市场原教旨主义。比如，对均衡汇率问题，新自由主义货币理论认为“市场可以自动找到汇率均衡点”。但是，历史实证告诉我们，汇率可以在任何点位上达成“供求均衡”，也可以在任何点位上出现“供求失衡”。因为，外汇市场从来都不是“自由市场”，汇率背后永远存在各种干预和操纵的势力。比如，亚洲金融危机、欧债危机时金融大亨的搅动。正因如此，“均衡汇率”问题是个永远争论不休的老大难问题，也是所谓“汇率测不准”的根源所在。既然如此，不能一面强调“汇率测不准”，一面又强调“实现合理均衡水平上的基本稳定”，这之间存在矛盾。怎么办？应当坚持“满意价格”原则，也就是让汇率最大限度地符合中国利益诉求，而这个诉求应当是，不寻求均衡的相对稳定。对实体经济为本的国家，汇率往往不在于高低，而在于稳定。“二战”之后为什么各国要构建“布雷顿森林体系”？因为，那时的世界还是实业资本为主体的世界，需要一种汇率机制，带给各国汇率以“超级稳定”，带给实体经济以稳定的汇率预期和生产安排。这样的稳定，哪怕仅仅维系一段时期也是有益的。所以，世界各国都在寻求固定汇率机制，哪怕是布雷顿森林体系解体之后，一些以实体经济为本的发展中国家依然热衷于固定汇率，包括小型经济体甚至采取“联系汇率制度”去寻求汇率稳定。问题是，固定汇率制度之下的“超级稳定”已经很不现实，尤其是像中国这样的贸易大国。那该怎么办？放弃“均衡汇率理论”，承认市场根本找不到所谓“均衡汇率”。与此同时，通过有效的管理去实现人民币汇率“不寻求均衡的相对稳定”。所以，中国必须实施“有管理的浮动汇率制度”，而非自由浮动的汇率制度。人民币是否存在“不寻求均衡而相对稳定的条件”？当然，当下中国经常项目依然存在巨额顺差。为什么一方面是巨额顺差，另一方面却是人民币贬值？关键是，在经常项目自由兑换的背景下，顺差所获外汇大量外挂。外汇外挂当然与中外利率差价密切相关，但我们是否可以就此任由人民币贬值，甚至把人民币币值绑定于他国不再加息或我国不再降息甚至跟随美国加息？这不仅非常被动，而且不符合中国经济需求。该怎么办？发挥“有管理浮动”的特点，在强化管理的同时，设法构建“愿意结汇而增加中国市场外汇供给”的制度。实际上，当今世界根本不存在完全自由的浮动汇率制度，包括拥有货币霸权的美国，也不会放任美元指数的自由波动，而无论涨跌，其中都包含目的。所以，中国不能一味遵从“他人设置的市场规则”，任由外汇外挂失控。尤其是：（1）当美国已经把中国视为经济对手，无所不用其极地打压中国经济之时，中国更不能被市场原教旨主义捆住手脚；（2）2008年之后，美欧货币角力明松暗紧，美联储货币政策长期大开大合，未来势必愈演愈烈，而相应的，美元指数大起大落常态化，中国必须有所准备，采取必要措施，防止人民币随之大起大落。更为关键的问题是，人民币汇率该如何“锚定”？或许，这才是人民币汇率形成机制改革最该尽早考量的重要事项。其实，国内早有呼声，比如，以GDP为锚，以电力为锚，而最近更有“以数据为锚，迎接中国数字经济时代”的呼声。总之，人民币汇率之“锚”应当符合中国经济特色，符合中国利益诉求，而一味坚持以一个或一篮子他国货币为“锚”，这是布雷顿森林体系解体之后，新自由主义货币理论之下的产物，它最大的危害是，将弱势货币国家的经济导入强势货币控制。坚定预期管理的信念和意志舆论影响预期，预期影响价格，价格影响资本流向，资本流向影响经济健康。这是市场经济的基本规律。因此，中央特别重视预期管理。但是，中国经济预期管理做得如何？第一，经济舆论专业性强，跑偏与否往往很难识别。比如，最近A股市场走势被人民币汇率左右，但似乎没人意识到，这可能是“让外资控制中国股市走势”的恶为。更为严重的是，一旦构建起“群体性认知错误”，很可能产生“羊群效应”，让经济走势背离目标。比如，人民币汇率引导股市走势，很可能会阻碍“企业借助低利率货币环境募集股权资本”的进程，进而导致中国企业高质量发展的资本基础不足。第二，言论干预预期是最重要、最有效，也是最便宜的工具，但对比发达国家，中国经济权威部门说话频率还不够高，不能给市场带去明确的逻辑性和方向感。究其原因：（1）政府经济管理部门缺乏预期管理研究，更缺乏各部门之间预期管理的沟通和综合研究，这势必导致预期管理散乱，各部门自说自话，缺乏系统表述；（2）经济管理部门担心“言多语失”，所以尽量少说多做，等待市场自悟，但其效率低、效果差，往往错过最佳时机，更不好的是，体制优势异化为体制短板。第三，宏观经济政策缺乏可持续和能确保可持续的手段。比如降息，在市场利率已经很低的情况下，央行降息幅度势必越来越小，频率越来越低，时间间隔更无确定性。尤其在央行拒绝量宽手段，又唯恐降息降准加大杠杆风险的情况下，货币政策则少了许多坚定性，甚至数次出现“见好就收”的情况。美联储前主席本·伯南克在 《21世纪货币政策》 一书中实际蕴含了这样的道理：对央行而言，降息不是降息、QE也不是QE，这些手段实际都是“预期管理工具”，而非简单的货币政策工具。所以，经济数据尚未确认市场预期转变之前，美联储货币政策方向将一刻不停地坚持，甚至“超级QE”可以坚持10年。当然，“超级QE”背后还有另一层含义：货币政策方式改革——从内生扩张（基础货币不变，货币乘数提高）转向外生扩张（注入长期基础货币，压低货币乘数）。10年坚持“超级QE”的结果如何？（1）2019年之前，美国货币乘数从9倍回落到最低不到3倍，后保持在5倍左右；（2）M2增速从10%左右回落到5%左右，没有带来任何通胀压力；（3）珍尼特·耶伦卸任美联储主席之前称，10年货币政策使得美国企业长期稳定的股权资本增长100%，而最不稳定的货币市场（短期借贷）融资减少了50%。这是什么概念？尽管2020年过度的财政赤字货币化导致美国严重通胀，但为什么美联储暴力加息没能严重伤害美国经济？这与2020年之前打下的底子有无关系？是否值得认真研究？有人说，经济好了，预期自然会好，所以不必刻意扭转预期。真是这样？这句话只说对了一半，它忽视了“不良预期会与经济健康”之间形成恶性循环。所以无论如何，央行等所有经济金融管理部门有必要“再次解放思想”，破除条条框框，敢于面对公众、善于面对公众，切实在扭转市场预期的问题上给出有效的解决方案。宏观经济政策切忌临时性和计算式在推动经济升温的诉求之下，宏观经济政策切忌计算式和临时性。所谓“计算式宏观政策”就像喂鱼，一池鱼有大有小，如果按照每公斤鱼应投喂多少饵料“计算式喂养”，表面看似科学，但实际结果很可能是：大鱼吃撑，小鱼饿着。所以，宏观经济政策往往需要更进一步，尤其在推动经济升温的过程中，宏观经济政策必须展示坚定的信念和意志，给予市场正向的、确定性预期，持续强化市场信心。说到宏观经济政策切忌临时性，伯南克在 《21世纪货币政策》 中讲过一个故事：1966年，美国经济过热，通胀高企，但政府不希望美联储紧缩货币，怎么办？时任美国总统约翰逊和美联储主席马丁达成一项计划，以政府“临时加税”的方法取代紧缩货币手段，结果失败。为什么？关键是“临时”作怪。就是说，如果经营主体都认为加税只是临时措施，他们就不会收缩开支，而是动用储蓄以维系现状，从而导致经济热度不减，政策失败。中国是否存在同样的问题？这些年，政府因疫情而给了经营主体许多政策支持，但这些政策似乎都带有明确的“临时性”色彩，甚至给人以疫后就会退出的感觉，这是否导致政策努力前功尽弃？是否导致经营主体对疫后经济恢复正向预期偏弱？是否导致疫后经济恢复不及预期？正所谓“病来如山倒，病去如抽丝”。在推升经济温度的过程中，宏观经济政策必须为市场提供足够的时间，让企业在宽松的宏观环境里找到未来的发展空间并真实扩张投资，这恐怕才能有效强化内生性增长动力。刚从三年疫情中走出，恢复经济活力绝非一朝一夕之功，企业不仅需要康复的环境，更需要发展的环境，这都要求决策者有足够的耐心去保持政策的持续，直至企业真正走出困境。积极财政政策应当更加普惠不同以往，中国大型基础设施建设已从沿海向中西部延伸，也唯有社会主义制度条件下，大型基础设施才有伸向贫困地区的可能性。但在中西部，尤其在贫困大山里建设基础设施，成本高、效率低。更重要的是，铺路架桥所需技术条件极高，一般民营企业参与度会相对低得多；还有“新基建”，它也是政府投资密集区，但同样存在技术门槛极高、一般民营企业难以参与的问题。应当说，上述政府投资方向无可厚非，但关键是技术门槛削弱了政府投资的普惠性，很难关照到极具消费欲望的、底层公众的收入增长。所以，有学者建议，政府应当着力增加“水循环系统”建设。这项建议实际非常积极：第一，它可以大量消耗传统过剩产能；第二，符合乡村振兴的基础要件；第三，符合全球变暖且中国缺水的实际，而打造“精细化水循环系统”大网，可以使中国水资源利用上一个台阶，加厚中国经济增长潜力；第四，可吸纳海量普通劳动力参与，有利于促进中国消费增长；第五，工程持续时间或可长达10年以上，对内需经济、内循环系统构建以及统一大市场建立均可形成持久拉动。所以，财政投资需要高、中、低搭配，尤其需要更多关注投资的普惠性，这样或许会更好地兼顾政策的长、中、短期效应。扩大有收入支撑的消费我们应当意识到，老百姓的消费能力是一国经济潜在增长的关键能量。所以经济学早有研究指出，在国家整体资产负债表弱化的周期中，试图单纯通过消费拉动去刺激经济增长，只会适得其反。原因是，如果国民资产负债表再因过度消费拉动而弱化，国家经济的增长潜力将被耗尽，正向经济预期也将随之丧失，整体经济将更加虚弱。想要重新补起来，则必须慢慢积累，不仅难度巨大，而且时间超长。所以，必须谨慎控制消费拉动力度，让经济尽快回归“投资拉动收入，收入拉动消费”的基本逻辑规律，正如中央所说，要扩大有收入支撑的消费需求。正因如此，扩大财政投资的普惠性尤为重要，拉高底层民众收入是最佳消费刺激。同时，中国应大力推动乡村振兴，尤其应当支持农村住房改造和乡村特色经济，鼓励大学生返乡创业。政府还可以补贴建立乡村直播带货平台，为大山里的农产品进入城市消费循环提供便利条件等。特别需要注意的是，切忌“发钱消费”。第一，严重消耗老百姓的消费潜力，对经济未来不利；第二，政府完全可以通过普惠性的财政投资，实施以工代赈，这是“财政赤字资本化”的过程，这个过程会留下大量优质资产，造福后代，并以“用时间换空间”的方式逐步实现价值，但“发钱消费”则是典型的“财政赤字货币化”过程，极易引发恶性通胀，2020年之后的美国就是典型案例。谨防 “无利润” 经济陷阱工业是商品价值之源，商业是商品利润之源。历史地看，工业利润＋商业利润＋服务利润是全社会的所有利润来源，而商业利润是大头。但经济学有个重要定律，当商品信息足够透明时，商品利润将无限趋近于零。毫无疑问，互联网提供的商品透明度带来了商品交易的极高效率，包括购物方便、价格低廉等。但是，它同时也带来一系列不容回避的经济和社会问题：第一，恶性竞争导致商业企业营商环境日益恶化，商业利润大幅降低；第二，越发微薄的商业利润，使得原本最大的就业领域不断收缩，整体商业领域可容留的就业人员规模，以及可支撑的中产家庭数量越来越少；第三，大资本支持下的平台渠道走向垄断，“无效消费”暴增，消费者极易变成“剁手族”，而无论消费数量如何增长，多数商家依然无利可图；第四，飞奔的快递车辆车祸频发，包裹拥挤在城市社区门前，收件人排队取包裹变成城市景观；第五，优雅而随机的消费快乐消失，社会紧张感大增，幸福感递减；第六，退货、快递包装带来严重的资源浪费，与构建环境友好型社会存在矛盾。这种商品市场景观背后是什么？我们必须清醒地意识到，科技所带来的市场行为未必都有正效应。比如，个别公司依托“科技实力＋资本实力”快速形成垄断，使得大量公共服务渠道收窄；再比如，购货退货频繁，占用大量快递资源，包装浪费严重；等等。所以，无论何时何地，政府都该依据市场条件的变化，兴利除弊，让更多劳动者在商业活动中能够获得收益，这其实也是中产社会最为主要的组成部分。所以，在构建全国统一大市场的过程中，政府应以“人民利益至上”为原则，大力推动中国商业经济重构。我们说，事物是在“否定之否定”中前进的。电子商务的出现部分“否定”了传统店铺式经营方式，其“否定之否定”阶段又该是怎样的模式？至少，我们需要认真研究与实践，尽快推动商业市场找到新的各方利益平衡点。更重要的是，我们需要破解传统商品市场“过卷”趋势，避免走入“无利润”经济陷阱。（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第18期）