炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　2023年02月23日，十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟在申万宏源2023资本市场春季策略会上发表了“中国财政与长期经济展望”主题演讲。十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟　　对于“财政赤字货币化”，楼继伟表示，首先必须明确，财政赤字货币化或政府债务货币化，无论在我国或在其他国家都不是一种制度，而是一种现象。我国和世界大多数国家都明确立法，不允许中央银行通过一级市场购买政府债券，为财政赤字直接融资，在制度层面做出了明确的限制。但是政府债务货币化做为一种现象，在特定国家以及特定的经济周期中是确实存在的。主要发生在经济低迷时期，非政府部门无意愿或无能力投资和消费，金融部门认为借债方信用过低也不愿意给予融资。这一时期确实需要扩张性的财政和货币政策，财政赤字大幅度增加，通过发行债券对政府债务融资。货币政策通常处于量化宽松状态，中央银行从二级市场大量购买国债和其他资产，市场利率极低甚至接近于零利率。从而政府债务可以极低的利率从市场融资，形成了财政赤字货币化的效果。这里所说的特定国家是指成熟的发达国家。脆弱的发展中国家很难出现这种现象，因为政府信用和货币信用都比较低，财政和货币政策大规模扩张往往会发生严重通货膨胀、货币大幅贬值和资本外逃。　　还有一点也需提醒注意，各国中央银行都在二级市场购入和卖出国债，进行货币政策操作，这是国际通行的做法，与财政赤字货币化无关。我国中央银行从不做类似操作，而是发行和回购自行创造的各类工具进行货币政策操作。这种做法需要对冲各类工具到期产生的流动性变动，操作成本高、透明度不足，市场方需要计算净投放或净收回的流动性。还是应当借鉴国际通行的做法。　　他列举了财政赤字货币化的国际案例。财政赤字货币化最典型的场景发生在上世纪九十年代的日本，到现在仍未结束。九十年代初期房地产和股市泡沫破灭之后，30多年来维持极度扩张的财政货币政策，国债利率长期处于近零状态。政府债务率从不足100%到现在达到250%，日本央行也开启了“零利率+QE”时代，通货膨胀率到近期因输入性因素才超过了2%。多年来日元汇率虽有波动，但目前的汇率水平大致与九十年代相当。日元作为完全可兑换货币，成为全球资本做carry trade（套利交易）的工具，本国企业也可低利率融资大量在海外投资获得超额回报。日本经济最需要的是结构性改革，但财政赤字货币化政策也是必不可少的，否则日本经济早已崩溃。　　美国出现了两个周期的“财政赤字货币化”。　　第一次是在2008年金融危机后，美国实行扩张性的财政政策，除了增加财政赤字扩大财政支出外，还推出TARP计划，发行约7，000亿美元特别国债，一部分以累积可转优先股方式入股系统性重要金融机构，充实其一级资本。另一部分用于从市场上购买MBS，防止其价格过度下跌，稳住市场预期。美联储实施了多轮量化宽松，美联储资产负债表扩张了4倍以上，从二级市场大量购入国债，利率维持在极低水平。2009年股票市场快速回暖，金融机构得以在股票市场融资补充资本金，一部分有毒MBS破灭，大部分MBS止跌回升。5年之后TARP计划的资金得以逐步回收并有所盈利。美国经济从百年一遇的金融危机中快速走出。　　第二次是在2020年疫情发生之后，到现在仍未结束。疫情后美国采取扩张的财政政策，和量化宽松货币政策，财政赤字货币化现象再次出现。问题在于扩张性政策退出太晚，2021年3月已经出现通胀苗头，仍通过了巨额的财政支出法案，美联储维持零利率和超宽松的货币政策。大量的流动性为国债低成本融资和推高资本市场价格。去年二季度随着通货膨胀率快速抬头，美联储不得不快速加息应对40年以来最严重的通胀。在金融市场上表现为“股债双杀”，去年是全球配置型投资者最为艰难的一年。　　在2009年欧债危机发生后，欧盟也应采取阶段性财政赤字货币化政策。由于欧盟有统一的中央银行，没有统一的财政，各国的财政状况十分不同。有的南欧国家因为过度福利化，税收能力差，财政赤字率过高，在欧盟内部达不成统一的意见，最终要求脆弱国家采取紧缩性财政政策，重点是结构性改革。欧央行虽然采取量化宽松货币政策，对国债风险过高的某些国家并不给予更多的购债支持。一直到2020年疫情发生，欧债危机并没有完全结束。本轮疫情对欧洲经济产生了重大冲击，欧洲各国也采用了大规模的财政刺激政策，政府杠杆率快速上升，利率高企，对实体经济产生重大的压力。当年7月21日，欧盟领导人在欧盟特别峰会上达成了“历史性协议”，这项协议是总额18243亿欧元的一系列财政扩张计划，其中包含协助欧盟疫情复苏工具即下一代欧盟计划（NGEU） 7500亿欧元，以及长期财政框架（MFF）10743亿欧元。与之相应的是由欧央行推出紧急抗疫购债计划（PEPP），从二级市场购买政府债券，并实行降息政策，间接对成员国的财政赤字进行货币化融资。2022年多重因素导致欧洲通胀高企，3月欧央行实质上削减PEPP，并于7月加息，目前正在防止高通胀和防止经济衰退之间，两难平衡。　　他表示，国际经验表明在发生金融危机，经济受到重大冲击等情况下，财政赤字货币化是不可缺少的政策选项，同时必须掌握好退出的节奏，否则会引起通货膨胀。另一点更为重要，财政赤字货币化代替不了结构性改革，只是为结构性改革购买下时间。　　而对于我国的特殊场景，楼继伟表示2020年疫情爆发三年来，受多重因素影响我国经济受到的冲击也十分严重，目前还没有从“供给冲击、需求不足、预期转弱”三重压力下完全走出，财政货币政策也都处于扩张的状态。目前企业和个人都处于恢复信心和修复资产负债表的过程中，消费和投资大概率不会出现报复性反弹。财政政策的扩张力度还可以加大一些，特别是增加中央预算赤字，主要是加大经常性支出用于“三保”。三年来也产生了一些财政货币政策相互配合的做法，但截止到目前，我国还不需要采取与发达国家类似的财政赤字货币化政策。反而是在过去一段时期，出现了市场流动性大量向地方融资平台和房地产业集中的特殊现象。　　地方融资平台公司通常是地方隐性债务的载体，做法是各地“城投公司”发行城投债。中央银行用各种政策工具释放出来的流动性，由于传导机制缺陷大量的转为对城投债和房地产业融资。所谓机制性缺陷主要表现为如下几个方面。第一、出借方常常抱有“城投信仰”，认为当地政府不会让融资平台公司破产。地方政府也常常抱有“救助信仰”，认为中央政府不会让地方财政破产，最终会出手救助。第二、城投债通常为“高息刚兑”结构性固定收益产品，甚至“名股实债”，投资人风险厌恶偏好强，理财公司销售这类产品十分有吸引力。第三、坚信房地产价格只升不降，从而居民杠杆率快速抬升，借款尽快买房甚至炒房，金融机构也认为房地产抵押物更为安全，贷款更为集中到房地产业。第四、一段时期“资金池”、“通道业务”等金融工具泛滥，金融机构利用这类工具将资金和风险“出表”，资金主要流向地方融资平台和房地产公司。第五、地方融资平台同房地产公司在资金融通上形成了正反馈机制，房地产价格越高涨，房地产公司负债率就越高，资金流转越快，地方土地出让收入也就越高，地方融资平台就更有还款来源。由于这些机制性缺陷，市场流动性大量流入地方融资平台和房地产业。　　根据财政部数据，截至2020年年底，中国政府债务为46.55万亿元，负债率为45.8%。其中，中央政府债务余额20.89万亿元，地方政府债务余额25.66万亿元，均控制在全国人大批准的限额之内。地方政府隐性债务余额数据不可能有官方统计，市场方估计在30~50万亿元。更有市场方人士利用财经数据平台，搜集各地城投公司债务余额，加总竟有65万亿元之多。对这些数据我很难做出评判，总的情况是数量巨大，而且同房地产公司债务高企，居民债务率快速上升交织在一起，蕴藏着系统性风险。　　如何化解系统性风险又在此过程中不爆发风险，是今后一个时期对我们重大的考验。他认为，措施可以聚焦于两个方面。第一个方面是补上机制性缺陷，这方面已经做了大量的工作。在总的方向上，2015年起中央陆续提出去杠杆、“房住不炒”，坚决遏制地方隐性债务增量，有效化解存量。在金融领域，近年来不断加强金融监管，“资金池”、“通道业务”等金融业务已被清理，已不得新发行“高息刚兑”产品，严格控制商业银行将资金和风险“出表”，适当分离所办理财公司等等。在财政领域，中央文件明确省级政府要承担起化解隐性债务责任，中央财政不予救助。并要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。　　当然完全补上机制性缺陷需要一个过程，这就涉及到另外一个方面，就是要设计和推行过渡性措施，是最为困难的。地方专项债券对应有一定收益的公益性建设项目，目前这类项目越来越少，但中央向各地安排的专项债额度还在增加。除了继续安排地方再融资债券外，还可以批准将一部分专项债额度用于借新还旧，这有助于逐步消化隐性债务。更难解决的是高杠杆、高负债、高周转的房地产“三高”运行模式已经走到尽头，由于各种因素作用，2022年大量的房地产企业现金流断裂，甚至申请破产。“烂尾楼”也大量增加，又引发了“断贷潮”，购房业主、商业银行、甚至城投公司都卷入其中。在预期转弱的现状下，简单的刺激购房作用不大。需要各方共同努力针对性的综合施策，首先要度过最艰难的时刻。去年11月发布的“金融16条”就是比较有效的做法，属于过渡性措施，着力于在化解风险过程中不产生新的风险。最终要过渡到取消“预售制”，这是房地产“三高”运行的重要节点之一，我估计过渡期至少需要几年。　　更为重要的也是更为艰巨的是推进结构性改革。我国租房的比例远远低于其他国家，中央各部门早就提出提高租房比例，并要求“租购同权”，但进度并不理想，十四五规划进一步强调了这一要求。重要的原因是一些制度性问题，户籍、就学、就医、甚至买车都同住房所有权挂钩，居民多购少租也是不得已。解决制度性问题需要结构性改革，这需要克服大量的既得利益障碍。有一个数量指标可以表达扭曲的严重程度，即租购价格比，成熟市场经济国家都实现了“租购同权”，租购价格比不超过15年，也就是不足15年的房租相当于购房价格。我国一些一线城市这个比例达到了30年以上，反映了制度扭曲溢价。十四五规划确立的这一结构性改革任务是艰巨的，需要各部门、各地方共同配合不懈的努力。
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　　“流动性过剩”，“钱太多”，这是时下时髦的话题。实际上，在全球范围内，中东石油“钱”、俄罗斯与加拿大自然资源“钱”、美国高科技“钱”等等，到处是“钱”，以至于开放式基金、对冲基金、私人股权基金公司，随便就有几百亿、几千亿美元管理，中国工商银行在海外上市不费吹灰之力就融资219亿美元！在中国，“钱”更是多得不得了。如果按广义货币与GDP之比来衡量，那么，1980年中国的广义“钱”量只是GDP的22%，相对于每一块钱的GDP只有0.22元钱在流通。从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”化程度直线上升，到2003年达到最高，流通的“钱”量是GDP的1.9倍，相对于每一块钱的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！从表面看，今天世界的钱似乎太多，有一种非理性繁荣，中国的货币供应水平尤其是历史上少有的，也比世界其他国家都高。就以2006年为例，日本的广义货币相当于GDP的140%，美国的广义货币为7万亿美元，相当于GDP的50%。　　不过，单纯从货币供应占GDP之比还不能判断“钱”是太多还是太少，关键还要看通货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是为什么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国家的通货膨胀却都在2%至3%左右，这说明货币供应多得有因。可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界的流动性“过剩”不是问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往历史时期比，今天的世界到底是怎么回事？是不是已经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测得那样不久要破灭？这些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。　　钱、资本和财富　　我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资本也是活的价值，尽管其“活”性较钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的，也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度讲，财富往往是物、是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多是“东西”　　的“产权证”，它是广义的货币，是与具体的“东西”相对应的产权。最能区分这三者的“东西”要算土地，土地是财富，但它不一定是资本，更不一定是钱。首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是钱，又不能转换成资本。比如，如果土地是国有，就不能被买卖，土地顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土地是私有并且能被买卖，那么土地与钱之间只有一次交易相隔，土地就能随时变成钱，就像钱了。当然，即使私有土地可以买卖，除了直接出售之外土地还不一定能转换成资本。也就是说，只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被抵押转换成资本。这时，土地的“产权证”就最重要，“产权证”的流动性使土地权成为资本，以资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。另一个典型的例子是未来收入，比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具把未来收入做票据化、证券化变现，那也顶多是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。通过将部分未来收入以“产权证”（抵押）形式流动起来，未来收入流也能成为资本。财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。问题是：什么决定财富、资本与钱之间的相互距离呢？一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将“财富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得，是资产和未来收入流的“产权证”。只不过，通过这些“产权证”，把本来就已存在但是“死”的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在的价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必然导致通货膨胀或经济危机。　　市场化改革让中国的钱多了　　在2007年的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国今天似乎充满了互相矛盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重，许多钱被贪污浪费，或者以形象工程烧钱，或者通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血；可是，另一方面，在上海、浙江、江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲，谁都在谈生意、做投资赚钱。而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么在市场制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？这位朋友做记者许多年，在中国已经两年有余，碰到、看到、听到的事当然很多，但中国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比一天更着迷，中国为什么在庞大行政机器压制下还这么有活力？谈到这里，我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，如果简单点讲，是由于“改革开放”，但从更深的层面，我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的经历。过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其核心是给老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。1990年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产（包括有形资产和未来收入流）、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者已经资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。当然，“市场化”阶段使中国“钱”多，这好理解。在计划经济时期，人们普遍没“钱”。而之所以没“钱”，并非完全由于没有“东西”，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有“东西”可以通过市场换成“钱”，也没有什么出口贸易，经济被“钱”化得太少，所以，那时候张三可以有“东西”、有一双手，也有许多时间，但他没有“钱”。文革时期在农村，大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。也就是说，那时候要东西有，但要钱则没有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被褥，一方面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，另一方面能够跨地区运输的货物也必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。　　1978年后的市场化改革，使几乎所有的“东西”可以在市场上交易，包括各类农产品、制造品、劳动力、房产等等都可交易，市场的交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出口贸易，还是简单的日常市场交易，这些都需要货币支付，自然地对“钱”的需求上升了，“钱”的供应必然要上去。因此，在“东西”产出相同的情况下，市场化程度越高，货币相对于GDP的比例必然会升高。与此同时，外贸出口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源和劳动力的变现规模和速度，必然也使中国钱多。不过，钱多的原因还不只如此。一方面，货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。也就是说，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬菜、家禽等在本地市场卖掉，换成“钱”，然后带着“钱”而不是“东西”出差，每到一家目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡更方便，远道旅行就容易得多。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。——　　这当然有道理，但这恰恰说明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无阻，那么，到最后，各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将“东西”换成“钱”，带“钱”出差。从某种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明中国的市场化程度还有待加深。另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求，又刺激中国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候，他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的份量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异地就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越多。换句话说，即使人均收入没有上升，人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加，更何况GDP在快速增长呢！这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀。城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。1800年时，美国95%的人口生活在农场上，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分“钱”，也用不着“钱”，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800万美元，农业经济不需要“钱”。反过来说，农业经济也就没“钱”！十九世纪的工业革命在城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子，这时，人们的吃住行都要靠“钱”买！对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增，到1900年基础货币供应量升至24亿美元。到2006年，美国经济已完全以服务业为主，农业占GDP不到2%，服务业在GDP中的份额超过80%，对“钱”的需求自不用说，2006年仅基础货币量就高达13000亿美元，比1900年的水平上了许多层楼！　　中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展，1978年中国的城市人口占16%，到2004年超过40%的人生活在城镇；1978年时，农业占中国GDP的41.3%，到2002年则只占14.5%。就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度上升，“什么都需要钱”！这不是一种价值判断，也不表明中国人本质上更自私、更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增加的货币供应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也是“钱多得有因”。　　“资本化”带来经济增长　　市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离，而“资本化”改革则是过去十几年中国“钱”越来越多的更重要原因。也就是说，第二阶段改革的直接效果是将以下四大类“财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入。——　　这四类财富是任何国家的核心资本源。但，并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产权契约的形式自由买卖。前面谈到，1978年时，中国所有土地和自然资源是国有，不能交易买卖，所以，那时的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是国有或集体所有，它们的资产和未来收入流当然也不可以买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”，老百姓换工作、结婚都没有自我决定的自由，都要领导批准，个人的双手、大脑也属于国有财产，个人的未来劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复，人们可以选择辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化、企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易、流通起来才变成资本。从80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中股票市场于1990年推出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然，在明晰了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权只要还是国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。好在从90年代初到现在，一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股市值达到17万亿元，境外上市公司市值近1.5万亿美元，相当于11万多亿元，境内外股市共为中国经济提供了超过28万亿元的资本！上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等于股票价格。这28万亿元的金融资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德为例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值的八分之一，所以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器，今天这46.4亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少46.4亿美元！中国银行A股价格是每股净资产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分之三的市值是未来收入资本化的结果！　　也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如果没有股市这种未来收入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这个国家也不见得有多少金融资本。比如，在80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债市场规模还只有2千亿元左右，仅为GDP的1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。　　土地、资源与未来劳动收入的资本化　　第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房基本属于单位、不能交易，这块财富数额巨大但也是死的。从1998年开始，土地以两种方式在资本化，其一，各地政府每年将部分土地出售，供房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。卖土地的收入是为地方政府贪污和浪费埋单的主要方式。按北京大学平新乔教授的估算，仅2004年，全国地方政府大约有6150亿元的“土地财政收入”，这当然为腐败浪费提供了极大的空间。土地使用权由政府出售之后，这种使用权在二级市场上可以交易，让使用权证具备了资本的属性，而且是相对独立于土地之外的资本，使全社会的资本供给也因此增加。换言之，那些土地照样存在、不会跑掉，但其使用权作为可交易的契约具有单独的资本价值。其二，房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。也就是说，虽然住房按揭贷款的质押物是房屋，但真正用来做支付保障的不是房屋，而是买主的未来工资收入，所以，住房按揭贷款体现的主要是买主未来劳动收入的资本价值，而这种资本化也是在土地使用权私有、房地产市场化之后才有的事。因此，从本质上看，1998年的房地产改革是一个划时代意义的转折点，为中国的土地、资源以及老百姓未来劳动收入的资本化开了大门。1997年时的住房按揭贷款余额是190亿元，2006年底升到2.2万亿元，也就是说，所有住房按揭贷款票据所代表的资本总值为2.2万亿元，这是许多家庭未来收入流的折现值。所以，那次改革为今天提供了至少2.2万亿的金融资本，如果没有住房按揭贷款，人们未来的收入照样会有，但却无法变成今天的资本了。第三个资本源是众多个人的未来收入流。虽然住房按揭贷款已将劳动者的部分未来收入资本化，但那只是一小部分，2.2万亿的住房按揭贷款只是中国GDP的11%，而美国的13万亿美元按揭贷款是其GDP的100%，所以中国的个人收入资本化空间还很巨大。其他消费信贷还在起步阶段，汽车信贷、信用卡借贷、学生信贷等都可看成是将个人未来收入流提前资本化的金融契约，这些工具当然也增加中国的资本供应，但到目前的消费信贷规模还只是2千多亿元，是中国GDP的1%，相比之下，美国消费信贷为3.5万亿美元，是美国GDP的30%。　　资本化是中国经济未来增长的主要推动力　　讲到最后，我们可以把中国和美国在1978年时的境况做简单对比，以此来理解中国改革开放的经历。1978年时，美国的企业资产与收入流、土地与资源、老百姓未来收入流不仅都是私有并能自由交易，而且相当一部分已证券化、金融化成资本，所以这些年美国能做的资本化空间越来越小。相比之下，中国则恰好在另一个极端，1978年时中国是什么都国有，从而不能买卖交易，更没有被资本化。所以，在1978年之后，即使不算外资的进入，中国政府每年只要让部分国企民营化并把它们未来的收入证券化，或者出售部分国有土地的使用权并让土地产权自由交易，或者通过住房按揭贷款、消费信贷、信用卡等让老百姓将部分未来收入资本化，每年做一点这三类资本化运作中的一个或两个，即可给中国提供大量的资本，即可让中国的“钱”多很多。这就是对中国过去十几年经济增长的资本化解释。哪个国家都有土地，有资源，也有各种未来收入流，但并不是所有国家都能将这些资产和收入流转变成资本，甚至也不知道将这些资产与收入流资本化的重要性。但要做到资本化，特别是想要产生出最大限度的资本，那么，资本化的制度架构就极其关键，不仅私有产权要界定清楚，而且要有可靠的产权保护与契约执行架构，否则，只能做些粗糙的资本化运作，不能深化。当然，如果换个角度看，这也说明，企业国有、土地国有以及人力资源国有在过去抑制了多少资本，机会成本大得无法估算。虽然过去十余年的资本化改革已为中国的经济增长提供了关键性的推动力，未来的持续增长还只能靠更多资产、更多收入流的资本化，只有进一步的资本化才会给内需增长提供动力，才会有个人创业、创新所需要的资本支持。为了使中国更有“钱”，土地和国有企业都应该私有，为进一步资本化开路。查看 陈志武
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视觉中国《中国经济周刊》首席评论员
钮文新按照中央判断，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。一个重要共识是：总需求不足乃是当前中国经济的突出矛盾。但我们需要看到一个基本事实：总需求不足，不是今天才有的经济现象，而是长期不断走弱的结果。什么原因导致需求不足？是三期叠加？是供需错配？的确存在这方面问题。但这些似乎都属“明因”，一个长期存在、长期压抑总需求的“暗因”并未引起足够重视。这个“暗因”是什么？货币政策方式可能存在“技术偏执”，这导致金融趋向短期化，进而导致金融相对于实体经济而言，长期“明松暗紧”，并成为长期压抑经济总需求的“暗因”。证监会主席易会满2022年7月31在《求是》杂志以“努力建设中国特色现代资本市场”为题撰文指出，中国金融“不缺资金但缺资本”。按照金融学理论的定义去划分，资金与资本的区别关键就是期限的长短。一年期以上为资本，一年期以下为货币（资金）。所以，“不缺资金但缺资本”实际指出了中国金融长期存在“期限结构性缺陷”，指出了金融短期化趋势。金融短期化趋势会使实体经济对长期资本的渴求得不到满足，而中国经济结构又是以制造业、实体经济为本，所以金融偏离实体经济诉求，必然脱实向虚，从宏观上长期压抑中国经济内需。所以对中国，一个实体经济为本的国家，货币政策的宽松或紧缩应当更多考量金融市场能够生成多少长期资本，而非只关注短期货币流动性的多少。由此建议：金融工具应当以服务实体经济、促进高质量发展为宗旨，而要达成这样的目标，必须从改革货币政策方式入手，对金融实施供给侧结构性改革，以此推动金融长期化、资本化、股权化，并以此为突破口，走出中国特色金融发展之路。金融短期化的根源按照货币学基本定义：M2=基础货币×货币乘数。这告诉我们，M2增长取决于两个因子的变动：一个是基础货币数量，一个是货币乘数高低。基础货币由央行供给，是国家信用的体现；货币乘数则由商业银行通过“存款变贷款、贷款变存款”去创造，它表达的是商业金融机构基于国家信用派生信用的能力。如图1所示，它展示了中国M2（黄柱）、基础货币（蓝柱）和货币政策（红线）的关系。由图1可见，2012年之后，中国M2增长完全依托货币乘数的不断上涨，也就是商业银行不断通过“存款变贷款，贷款变存款”去创造货币，而央行的基础货币供给却保持了“超稳”状态。这就是问题的核心。如果我们将基础货币（国家信用）视为M2中的糖分，那商业银行扩张货币乘数，则相当于“向糖中加水”。于是，图1所展示的情形则是：M2增长过程中，不加糖，只兑水。这是不是会导致M2品质下降？ M2品质下降的基本特征就是：金融短期化。按照货币学理论定义：货币乘数也称货币流转速度。货币乘数越高，意味着货币流转速度越快，同时意味着货币流转周期越短，也意味着金融短期化越严重。针对制造业企业，货币流转周期必须满足“从货币采购原材料到组织生产，再到商品销售，然后回到货币”——这是一个完整的“从货币再到货币”的流转周期。如果货币乘数过高，针对企业的货币信贷能容忍的流转周期过短，这样的金融会背离制造业企业对金融期限的诉求。搞清这条金融逻辑链特别重要，它揭示了中国金融短期化的根源在于这样一种货币政策方式：在“只兑水、不加糖”的前提下推动M2增长，以适应经济规模扩张的需求。金融短期化危害2008年金融危机之前，美国等个别发达国家无惧这种货币政策方式，那是因其经济结构以服务为主，尤其以金融服务为主。服务业对金融期限的诉求并不苛刻，尤其是金融服务业，金融机构哪怕只有隔夜资金，也可以通过隔夜拆借去赚取利润，但制造业企业则不行，资金期限过短意味着极大的流动性风险，而管理这样的流动性风险，企业势必将付出巨大的成本。所以，金融短期化对中国危害甚多。第一，金融短期化会使金融系统里的短期资金“因多而贱”，实体经济、制造业所需长期资本却“因少而贵”，资金期限背离实体经济诉求。实体经济不赚钱或赚钱难，必然引导实业资本进入金融市场，金融业也会因此而快速膨胀。这就是说，金融短期化导致整体金融业务“脱实向虚”，进而引导整体经济“脱实向虚”，这是一个恶性循环的过程。事实是，自2008年至2017年第五次全国金融工作会议之时，中国金融业增加值年均增速超过8%。但从历史上看，就算在金融业最发达的美国，其金融业增加值增速也不过7.5%左右。与金融业高速增长相反，中国制造业增加值在GDP中的占比，已由2008年的32.7%下降至2019年的26.8%。第二，如果货币乘数不断提高、资金期限越来越短，实体经济资本缺血状态也会越发严重。从宏观看，结果1：实体经济被长期压抑，会导致内需走弱，尤其是民营经济获取长期资本的难度更大，以致“内生性增长动力”走弱，甚至有经济空心化趋势。结果2：短钱便宜、长钱贵，给金融市场注入巨大的空转套利空间，并引发金融投机套利的野蛮扩张，导致各种金融乱象。结果3：央行货币政策低效，尤其是短端利率向长端传导不畅。第三，金融短期化趋势不断压缩股权资本市场发展空间，会导致企业，甚至上市公司长期得不到足够的股权资本支持，而不得不靠债务扩张去谋求发展。结果1：弱化了企业的资产负债表，给资金链安全带来威胁。结果2：在企业发展均受到债务上限约束的情况下，整体经济发展也会受限，而且降杠杆动作容易引发系统性金融风险。结果3：股权资本长期匮乏，会导致企业底层技术研发投入不足，而中短期资本则更愿扎堆在“通过短时砸钱实现垄断的应用技术”上，这可能是导致部分平台企业野蛮扩张的原因之一。结果4：在科技竞争极其激烈的背景下，国际间股权资本争夺必然剧烈，但金融短期化剥夺了资本市场的支撑力，在科技资本争夺上处于劣势。第四，依靠货币乘数的不断提高推升M2，实际是将国家货币发行权让渡给了商业金融机构。在信用货币时代，国家是否可以放弃货币的主权属性？M2必须是国家信用与商业信用的平衡，而不增加国家信用（基础货币），依靠商业信用（货币乘数）扩张去推高M2，这不仅违背常识，而且违背国家主权的货币定义。第五，金融短期化的内涵是：存款，尤其是企业存款，以及对应的贷款同时短期化。进而导致M2“因短而高”，以及负债同样“因短而高”。按照“货币乘数=M2÷基础货币”这个公式，货币乘数实际是“1元基础货币被放大了多少倍”，这是货币杠杆。所以按照货币金融理论，货币乘数越高，货币杠杆越高，全社会整体债务杠杆就会越高，经济各个方面的资金链都会因此而变得脆弱，系统性金融风险（流动性风险）加大。为深入阐释全社会负债会“因短而高”的原因，不妨举例说明：假设我们盖个木屋，如果木料尺寸完全符合建设要求，所需的木料总量为1；现在盖同样的木屋，但木料尺寸变短，必须通过“接短为长”才能获得所需木料的尺寸，建造这座木屋所需要木料总量该是多少？是3、是4，还是5……定性而言：第一，木料尺寸越短，所需木料总量越大；第二，木料尺寸越短，木屋质量越差；第三，当木料尺寸短到一定程度，不管有多少碎木料，都无法建成一个合格的木屋。这实际也是债务“因短而高”的规律。我们还可以从“糖与糖水”的关系中看清同样的道理。假如经济肌体健康成长必须摄入足够的“糖分”，那M2这杯“糖水”中的“含糖量”越低，经济肌体要获得足够的糖分，就必须“超量去喝糖水”。超多少？不知道。但定性而言，则必有“糖水（M2）含糖量越低，所需糖水（M2）的超量程度越高”。这是常识，也是基本规律。把这些常识平移到金融则有：第一，金融短期化越严重，满足同样经济规模所需的债务总量越大，会导致M2和债务杠杆同时“因短而高”。第二，金融短期化越严重，金融流动性风险越高，金融质量越差，而且当金融短期化达到一定程度，短期流动性再多也无法有效支撑实体经济正常发展需求，更谈不上支持经济高质量发展。第三，糖本身也有品质高低区别，政府信用期限（基础货币期限）越长，糖的糖度越高；基础货币期限越短，糖的糖度越低。由此推论：糖的品级越高——基础货币期限越长，经济肌体所需糖水——M2越少。所以，鉴于金融是经济肌体的血液，金融短期化的直接后果是：需要大量长期资本支撑的股权资本市场脆弱，企业难以获得股权资本平衡，以致全社会债务杠杆率过高，资金链脆弱，流动性风险大。基于经济理论界的事后检视，2008年美国所发生的金融危机，表面看是次贷抵押证券违约，是长期监管缺失而导致金融底层资产过滥，但深层原因实际是：金融资本主义长期发育的必然结果。在金融资本主义制度下，金融资本控制了国家货币发行权，表象就是M2增长长期依靠金融机构扩张货币乘数推动。但是，这带来的金融短期化，必然导致金融背离服务实体经济的职能，导致经济“空心化”，而短期资金则更多倾向空转套利。同时，严重的“短钱长贷”与各种“金融创新”连成一片，以致金融机构过度创造货币，金融存贷期限过度错配，而当底层资产违约，金融机构停止或收缩货币乘数，后果不堪设想。事实是，2008年美国货币乘数接近9倍，即1美元基础货币创造9美元M2。而现在的中国，货币乘数已达8倍。实际上，8倍货币乘数对应的现实情况是：M2是GDP的2.5倍以上，债务杠杆风险严重制约经济进一步发展。视觉中国货币供给为什么“不加糖、只兑水”？之所以M2供给“不加糖、只兑水”，其关键原因在于：2008年之前30多年的时间里，与金融资本主义相适应的新自由主义货币理论在全球推行，而中国改革开放恰恰伴随了这样的一个过程。在此过程中，金融学者和管理者系统学习并接受了新自由主义货币理论。按这种理论，第一，货币不过是人类为了方便商品交易而“从民间自然内生”的交易媒介，就像我们看到的贝壳、金银铜，乃至现实中的比特币等，都是民间自发确认的货币形态。所以，政府必须尊重货币这种“民间自然内生”的属性，它是“政府尊重市场”的必要表达。第二，诺贝尔经济学奖获得者卢卡斯基于“完美世界假设”，提出了所谓“货币中性理论”，认为多发货币只会引起通货膨胀。结合二者得出结论：政府必须控制基础货币数量，而让货币乘数——金融机构（民间）创造货币去满足经济对M2增长的诉求，政府宏观调控只需确保“M2增长率大致等于名义GDP增长率”即可。正是出于上述认知，20世纪70年代后期，美联储前主席保罗·沃尔克开创了“单一盯住通胀+单一调节利率”的货币政策方式，而这种方式的实质内涵就是：央行放弃收放基础货币（外生货币）的所谓“数量型调节”手段，而经济增长所必须的M2供给增长，主要依托商业金融信用扩展去创造，从而维护了货币“民间自然内生”的属性。而所谓“单一利率调节”，实际就是通过利率调节，增加或减少商业信用创造能力，进而控制社会购买力，并实现对通胀的管控。但上述货币方式能否持续？近年来，经济理论界提出大量质疑，而普遍认识是：新自由主义货币理论以及对应的货币政策方式导致金融短期化，金融短期化则导致金融业务的自我循环、脱实向虚、空转套利，这才是导致2008年金融危机的根本病因。于是，理论界开始关注一个新的方向：新凯恩斯经济理论。新凯恩斯经济理论认为，真实的市场并不完美，而事实也一再证明“货币并非中性”，以致货币与物价之间并非任何时期都是正相关关系，需要“具体情况具体分析”。新凯恩斯经济理论所对应的货币理论是：现代货币理论（MMT）。它区别于新自由主义货币理论的最大特点在于：（1）认为国家应当收回货币发行权，强调货币的基础必须是国家信用，正所谓“货币是主权”；（2）不仅关注货币的数量和价格，同时更加关注货币的期限结构，强调扩大长期基础货币供给，从而降低货币乘数，正所谓“货币是股权”。作为新凯恩斯主义理论的代表人物，美联储前主席本·伯南克在《金融本质》一书中称，中央银行所投放的基础货币，实际是“永远不必回收的债务”。既然如此，基础货币应被视为“国家资本”。他进一步提出，要降低国家总体债务率，唯一的方法就是向市场注入足够的“国家资本”。必须说清的一个重要理论MMT到底是怎样的主张？MMT所要实现的目标：实现“超级充分的就业”，减轻贫富分化的恶果。手段一：实施财政政策和货币政策一体化，以国家信用为依托，释放长期基础货币，降低经济发展对商业金融信用扩张的需求（降低货币乘数）。客观地看，这个过程实际是为M2“加糖降水”，同时也是为了国家能够收回曾经让渡给金融资本的货币发行权。手段二：以工资和物价是否循环上涨作为观察点，在确保不发生通货膨胀的前提下，货币政策尽量配合财政赤字扩张，并以财政赤字进行可创造更多税收的、有效益的投资，从而创造“超级充分的就业”。客观地看，这并非所谓“财政赤字货币化”，而准确的事实应当是“财政赤字资本化”。手段三：财政可以扩张的程度不仅需要专业论证，而且需要受到国会监督，绝非政府可以任意而为。所以，MMT绝非主张财政和货币不受约束地扩张。从真实效果看，伯南克向市场注入海量基础货币，尤其是注入长期基础货币之后，美国M2确实呈现出“加糖降水”之效，如图2所示，美联储增加基础货币投放（蓝柱）的同时，确实压低了货币乘数（红线），而且基础货币数量与货币乘数之间确实存在此涨彼消的负相关关系。与此同时，如图3所示，2008年到2019年，美国M2增速（红线）并未出现失控式暴涨。这是为什么？理论上说，M2=基础货币×货币乘数，M2两个因子一增一减，M2增速未必会暴涨。既然M2没有出现暴涨，而且增速一直在震荡回落，所以也就无所谓通货膨胀。理论上说，严重的通货膨胀一定是M2暴涨的结果。所以，MMT绝非大水漫灌，更非一些学者所说的“财政赤字货币化”，而是“财政赤字资本化”，其真实效果实际是：为M2“加糖降水”。站在学派之争的角度，我们或许可以理解：将MMT视为“财政赤字货币化”实际是新自由主义货币理论的坚守者对MMT的刻意曲解。此外，我们需要进一步看到，2019年之前，伯南克大量投放基础货币去支持财政赤字扩张，其目的是收购发生问题的金融机构股权和债务。其直接效果是：第一，央行通过收购政府债券实现基础货币投放，而财政扩张的财政赤字去用于投资，这是典型的“财政货币一体化”和“财政赤字资本化”，此时，钱去不到消费市场，不会推高物价；第二，长期基础货币投放，使得国家资本大量抵消商业金融信用，并使金融机构拥有大把适宜股权投资的长期资金，由此推动股市连涨10年；第三，不断上涨的美国股市吸引了全球股权投资偏好的资本进入，大大拓宽了美国企业和金融机构股权融资空间，当企业和金融机构股权资本充盈、赢利能力恢复之后，它们开始回购政府手中所持的本公司股份和债务，从而不仅实现了政府赢利，而且实现了货币回笼。同样作为新凯恩斯经济理论的代表人物，美联储前主席耶伦之所以敢在2017年加息缩表，关键是：她看到被政府救助的企业和金融机构恢复了赢利能力，甚至已经赎回了政府所持其股份和债务。2018年末，耶伦在离任美联储主席前夕发表谈话指出，美联储过去10年政策是正确的，因为它使得美国企业长期的股权资本增加了100%，而短期的货币市场融资减少了50%。这组数据是否意味着美国企业财务状况（杠杆水平）已经非常健康？为什么2020年之后继任美联储主席鲍威尔同样是大量投放基础货币，却引发M2暴涨并带来严重通货膨胀？这实际是特朗普和拜登政府防疫政策相继出错所致。尤其是拜登政府向社会公众大把“撒钱”以促进消费增长，这实际是典型的“财政赤字货币化”过程，必然引发通货膨胀。当然，导致美国物价上涨的诱因还有疫情阻滞供应链，以及俄乌冲突引发国际能源价格大涨等非货币因素。但至少我们应当尊重图3展示的事实，评价美国货币政策必须区分疫情前后，不能用2020年之后的美国政策失误去概述2019年之前的政策选择，更不能把美国通胀原因笼统归因于美联储投放大量基础货币。也就是说，应当严格区分“财政赤字资本化”与“财政赤字货币化”所产生的不同效果。伯南克和耶伦相继在美联储主席的任上实际践行了MMT，但他们却“做而不说”地掩饰事实。迄今为止，整个华尔街乃至整个世界对MMT讳莫如深。为什么会是这样？一个合理的猜测是：为了货币发行权。践行MMT导致M2“加糖降水”，这是实质性地让国家收回货币发行权，让金融更好地为实体经济服务，但金融资本是否会自觉放弃货币发行权？当然不会。货币发行权是一切利益中最重要、最核心的权益。需要再次强调的是：MMT不是“财政赤字货币化”，而是“财政赤字资本化”，是必须要多创税收的政府资本开支；MMT不是“大水漫灌”，而是为M2“加糖降水”，是确保M2增速正常前提下的基础货币投放；MMT不是靠短期流动性（商业信用）的增减去控制M2增速，而是通过长期基础货币调节去实现国家资本供给的增减，同时把多年旁落于金融资本的货币发行权，重新收归国有；MMT不是“财政任意扩张”计划，而是基于通胀约束、预算约束、支出选择约束等诸多约束条件下的“超级充分的就业计划”。需要澄清的其他重要问题第一，如图3所示，2009年到2011年，由于美联储沿袭了短期基础货币投放，结果M2增速（红线）一度达近10%。为破解之，美联储开始实施所谓“扭曲操作”，向市场注入大量5年、7年、10年，甚至20年、30年期的长期基础货币，结果：M2增速下降，直至2019年年底。这个事实说明什么？有学者认为，这是美联储在直接干预远期利率。当然有此效果，但似乎并不尽然。基于图3所展示的事实，我们应当可以理解：央行所投基础货币同样存在品质区别。具体而言，基础货币期限越长，政策效率越高，政策效果越好。第二，有学者认为，美国货币乘数下降说明美国信贷市场萎缩，这可能不是美联储希望看到的现象。但美国是直接金融为主的国家。如果基础货币上升、货币乘数下降能够推动美国金融长期化、资本化、股权化，使美股、债市因此而上涨，进而为美国企业提供足够的长期资本（包括股权资本和长期债务资本），则根本无需信贷市场大幅扩张。第三，有学者认为，MMT的做法只适宜金融危机处置过程，而绝非日常应当遵循的货币方式。但既然MMT所给定的方法可以很好地处置金融危机，为什么不可以使之在处置债务杠杆方面发挥积极作用？我们需要意识到，在经济发展过程中，如果确信政府必须超前提供基础设施，政府债务势必会在相当长的时期里，呈现不断扩张之势，而达到一定程度之后，债务继续扩张会频频带来流动性风险，甚至会制约国家经济增长。如何在债务风险不断积累和基础设施必须建设之间找到一种安全机制或模式？MMT或可带给我们重要启示。我们还要意识到，美国等发达国家基础设施之所以越发落后和破败，这是不是因其财政着力方向错误？是不是现在还在制约美国等发达国家的经济发展？反观中国，40多年的高速发展，是不是与基础设施超前建设密切相关？所以，如何实现财政投资的可持续，并以此实现就业最大化？MMT或可带给我们更为深刻的思考。第四，一些学者经常采用美国政府债务率去判断美国经济风险，这恐怕同样失之偏颇。从实际情况看，恰因股权资本的长期积累，美国企业生产疫后一直表现强劲，甚至在大幅加息下，美国失业率依然可以保持在历史低位。所以，我们必须看清美国真相：美国是典型的资本主义国家，其微观资本主体（企业）的健康才是其追求的主要经济目标。在此背景下，简单以政府或宏观杠杆率高低去评价美国经济风险，这或会失之偏颇。第一，宏观杠杆率的计算分母通常是GDP，但企业杠杆率的计算分母却是企业总资产，而非企业年度产值，而且在企业总资产中，尤其需要注重企业股权资本（净资产）占比高低，净资产占比越高，债务率越低，企业财务风险越小。第二，美国政府债务风险的确很高，但只要美元霸权不倒就不怕，因为这个风险可以通过货币霸权转嫁他国。所以，看美国经济风险主要应当关注微观主体的健康程度，尤其要关注企业净资产充足与否，而不只是看其宏观杠杆率高低，风险大小。面对越发丰富的事实，近来国内有学者也开始指证新自由主义货币理论之谬。2022年12月8日，北京大学国发院院长姚洋教授用了“养鱼池理论”驳斥“货币中性理论”。在他看来，让“M2增速大致等于名义GDP 增速”的做法是错误的。这就好比鱼塘养鱼，“不完美”的事实是：在中国这个鱼塘里，既有大鱼——国有企业，也有小鱼——民营企业，这时，如果鱼塘主人机械地计算认为，只要投放200斤饲料就可同时喂饱大鱼和小鱼，于是精确投放200斤饲料，大概率的结果是，饲料让大鱼吃撑，而小鱼大量饿死。所以正确的做法应当是：投放250斤到300斤饲料，让大鱼吃饱后，小鱼能有饲料吃。中国社科院学部委员李扬最近也多次指出，中国央行和财政应当建立有效的协调机制，而央行应当改用国债作为货币政策调节工具。总之，中国货币政策应当依据新时代、新要求与时俱进，学习和借鉴更具实事求是精神的新凯恩斯主义理论，以及对应的现代货币理论（MMT），更加注重金融和基础货币期限结构对于实体经济发展的重要意义，这恐怕是中国货币政策方式改革以及金融供给侧结构性改革绕不开的课题。需要特别强调的是：金融供给侧结构性改革，不应该只是研发一些给谁贷款不给谁贷款、给谁多点给谁少点的结构性政策，而首先应当是总体性的、让金融期限结构更加符合实体经济发展需求的，尤其是制造业和高科技企业发展需求的改革。视觉中国解决方案和建议毫无疑问，一切理论都是在不断探索、不断实践、不断修正、不断发展中走向成熟的，经济、金融、货币理论同样如此。中国金融发展需要坚持这样的原则：（1）认真学习、探索和借鉴世界最前沿的经济金融理论，而不是故步自封于自己熟悉的理论孤岛；（2）学习和研究经济理论需要“系统观念”，不是某个学派的“子系统”，而是关注所有经济学派的大系统认知，正所谓博采众长、贴合实际、实事求是、权衡利弊，这样才能真正使人类经济理论精髓融汇于中国的经济目标和经济实践当中，才能使中国经济金融政策更加贴合中国的经济特征。中国应当构建怎样的金融市场结构？见仁见智，但总体而言，金融市场体系至少应当满足“以实体经济、先进制造业为本”的基本特征，满足在新发展理念基础上构建新发展格局、推动高质量发展的客观要求。当然，金融市场还须确保国有和民营企业共生、共存、共同繁荣。有鉴于此，金融体系的结构特征或应是：长期金融为主，短期金融为辅；资本金融为主，货币金融为辅；股权资本为主，债务资本为辅。这就是说，金融供给侧结构性改革应当力求探索金融市场更多生成长期资本的方法，并以此为目标，构造货币和金融政策的操作方式，为铺设中国特色金融发展之路打下坚实的“路基”。具体该如何作为？先说重要前提：（1）必须严格政府预算约束，中央财政要对各级政府的收入和支出实施强力监管，绝不允许政府乱铺摊子；（2）央行基于二级市场对政府债券实施操作，而且是收是放、何时收何时放、收多少放多少是央行与财政达成原则共识后的自觉行为，财政不得干预央行的日常操作；（3）警惕因M2增长过快而引发物价上涨。在以上前提下：第一，鉴于中国M2增长主要依托货币乘数提高的现实，中央银行应尽快为M2“加糖降水”——在提高“基础货币”供给的同时压低“货币乘数”，尤其应当更多增加“高质量的糖”——长期基础货币供给，并通过货币政策数量和价格（利率）“两条腿走路”，符合基本量价关系的同时关照长短期限的利率，将货币乘数控制在4到5倍左右，以此防止货币杠杆过高而导致的金融短期化趋势；第二，将基础货币，尤其是长期基础货币视为“国家资本”，依据实体经济需要长期资金的特质，大力支持和激励股权资本市场快速发育，为企业以股权资本降低债务杠杆提供条件；第三，依据现代化中央银行的基本要求，扩展央行对金融市场流动性的关照范围，打通货币市场与资本市场，让央行真正转变为整体金融市场的中央银行，而非狭义的“银行的银行”。建议央行应当使用国家财政信用充当货币政策工具，并同时接受“规范的地方政府债务”作为货币工具。第一，尽管央票与国债具有同等的信用级别，但央票只能充当货币工具，功能单一，而相比之下，政府债务不仅可以充当货币工具，而且还能对国家经济发挥巨大作用力和影响力，按照国民经济恒等式，政府支出一定是非政府部门收入的重要来源、是民营经济得以健康发展的基石；第二，地方政府债务是政府债务的组成部分，信用级别应当与国债同级，适宜央行使用；第三，绝大部分地方政府存量债务对应国家重要基础设施资产，有着巨大的社会和经济效益潜力，是优质资产，理应获得央行的支持与接受。如果央行以政府债务为工具对金融市场“加糖降水”，按照4到5倍货币乘数去静态计算：央行基础货币投放需要在现有基础上增加20万亿到30万亿元。就目前而言，中央和地方政府存量债务合计约70万亿元，无论是期限结构还是规模体量，都完全可以满足央行货币支持操作的需求。进一步而言，第一，央行不仅可以持有地方政府债务，而且在必要时，还可以将年度基础货币发行需求和政府债务滚动有计划地密切结合，甚至可在较远的将来，按照特定规则对债务实施有计划的还本付息；第二，通过央行对地方政府债务的选择性持有，形成央行对地方政府债务使用效果的评价，并同时形成激励和约束机制。这样做至少可以“一举十得”：（1）短时间内大幅降低地方政府债务成本和风险，提高地方政府债务的市场认同度和参与度；（2）有据、有序、有度地释放地方政府手脚，使之在经济稳中求进过程中发挥更大的作用；（3）整体释放国家经济增长潜力，加大经济回旋余地，提高经济韧性；（4）有效促使中国金融长期化、资本化、股权化，使金融能够更好地满足实体经济发展需求，满足经济高质量发展需求；（5）激励资本市场，尤其是股权资本市场的快速成长，为企业增加股权资本、降低债务杠杆提供金融环境，以此避免“降杠杆导致经济断崖而不得不再加杠杆”的恶性循环，使经济获得强大的良性循环能力；（6）促使中国直接和间接金融平衡发展，摆脱间接金融为主的范式；（7）提高中国整体债务安全边际，强化地方政府债务对境外长期资本的吸引力，促进中国金融开放；（8）让中国国债收益率曲线变得更加坚实、有效、准确；（9）促使人民币货币基础更多依托政府信用，更加贴近已经形成的1300万亿元优质国家资产，同时也为人民币国际化提供更加坚实的基础；（10）从机制上，自然推动构建财政与货币——两大宏观政策部门的配合与协调机制。必须特别说明的问题第一，不能只见债务，不见债务背后资产。理论地说，债务和资产相辅相成，债务风险源自资不抵债或资金链断裂（流动性风险）。一些人现在视角有偏差，即考量地方政府债务风险，不是基于其背后所形成的资产价值高低，而是简单按照地方政府财政收入多少，这不符合财务安全的基本理念。所以，我们必须客观看待地方政府债务风险问题。实际上，大量地方政府债务对应着非常优质的基础设施资产，这些资产未来对地方经济的发展会发挥重大作用，至少不该是垃圾资产。但是，这些资产又不能马上产生足够的现金流去覆盖债务，需要较长时间的等待，等待地方经济逐步发育壮大而创造出相应的税收，尤其是欠发达地区，情况就更是如此。怎么办？难道拒绝在欠发达地区建设基础设施？所以，应当对所欠债务作出制度性安排，中央银行和中央财政必须为之提供足够的存续期限，而在此时间周期中确保其流动性安全。就目前而言，过去数十年，政府投资已形成1300万亿元的基础设施资产，但这其中确有相当部分资产尚未产生足够现金流。这恰恰需要发挥中国特有的制度优势，在“一盘棋”精神之下，科学统筹、协调配合。中央银行和中央财政需要站在全局的角度，基于1300万亿元基础设施资产去调研、去考量地方政府的债务周期问题，并据此构建政府债务的安全机制。第二，上述建议的货币操作会否引发恶性通胀？不会。因为，这样的货币运作方式，其本质是调整M2的期限结构，而非超发货币。理论与实践证明：通货膨胀取决于M2增速，M2增速越高，越易引发通胀。但“加糖降水”的货币运作方式，只会让中国金融更加倾向于长期化、资本化、股权化，而整个过程中，（1）股权资本增长会减低债务需求，总体效果应当是“既可确保经济增速不减，又可降低债务杠杆”，这是一种良性降低债务杠杆的方法；（2）1元长期债务可取代3元、4元甚至更多短期债务，所以这种货币运作方式，M2不仅不会大幅增长，反而可能“因长而低”，故不会引发通货膨胀。第三，如此货币运作方式会否引发“财政道德风险”？不会。原因1：整个过程由中央和国务院直接规划、顶层设计，而央行和财政部门都是下属部门，执行机构。原因2：中国的财政纪律已经远强于以往，而且只会越来越严。原因3：反腐已成长效机制，而财政“统收统支”已经受到计算机技术控制。三大因素叠加，地方政府发债以及大手大脚、大吃大喝、大建楼堂馆所的陋习早已受到了极大抑制。第四，地方政府债务约束破解之后，决策层可考虑学者建议：以“水循环系统”建设为抓手，建构10年基础设施投资规划。（1）这是应对全球气候变化，支撑子孙后代持续高质量发展的百年大计；（2）统筹中国经济即期拉动和远期潜质；（3）充分利用传统优势产业产能，避免经济增长动力“新旧不接”的尴尬，为科技创新发展提供更多的时间和空间；（4）提升中国农业发展基础，推进乡村振兴，长久端牢自己的饭碗；（5）“水循环系统”不仅自身具有极大的普惠性，而且建设过程从原材料到用工都具有非常强大的普惠性，可以提高普通劳动者收入，从宏观上有效促进消费增长。结语可以肯定，针对制造业、实体经济为本的经济结构，企业所需资金恐怕绝不只是融资成本高低、短期周转够不够用的问题，而更是需要长期化、资本化的期限结构问题。更加直白而言，资金期限过短，再便宜也没用。因为企业担心这笔钱到期后，下笔钱还有吗？成本又该多少？这势必抑制企业家投资的预期和信念。2019年2月22日，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时指出，“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”，“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣”，“我国金融业的市场结构、经营理念、创新能力、服务水平还不适应经济高质量发展的要求，诸多矛盾和问题仍然突出”。这一系列判断和指示无不切中要害。只要我们按照新时代、新理念、新格局所提出的新要求作出调整，坚定往前看、向前走，我们就一定能够找出偏差，给出解决问题的方法。（本文刊发于《中国经济周刊》2023年第4期）2023年第4期《中国经济周刊》封面