作者：吴晓求吴晓求教授认为中国金融监管改革的基本要点是：监管模式上，实现微观审慎监管与宏观审慎政策的协调和功能上的一致；监管架构上，在功能调整后的央行和赋予微观审慎监管功能的“金监会”（金融监督管理委员会）的基础上，构建具有“双峰”形态的监管架构；监管重点从资本监管逐渐调整为资本监管与透明度监管并重；监管方式从传统监管逐步过渡到智能监管与传统监管相结合并渐进以智能监管为主。一国金融监管架构和监管重点虽与该国文化、传统、法律有密切关系，但更与其金融模式和金融结构有着直接的关联。不同的金融结构衍生出不同的金融风险，也孕育着不同的金融模式。一国金融结构的形成及其裂变过程，除金融文化有潜移默化的影响外，则主要由经济发展阶段和居民收入水平等经济因素决定。金融监管的核心要义是阻碍风险，收缩风险的传递效应，防止风险外部性泛滥，使风险能得以收敛，以维护金融市场和金融体系的稳定和有效。中国金融体系和金融结构似乎正处在一个敏感变革期。这种变革的力量既来自于实体经济需求，也来自于国际化外部竞争压力。内部需求和外部压力推动金融创新，推动金融结构的升级和金融功能的完善，进而推进中国金融监管架构的变革和完善。一、中国金融结构变动趋势中国近20年乃至未来金融结构已经或正在发生什么样的变化？本文试图从三个方面来观测这种变化，时间跨度20余年，即大体从1995年到2016年。1．中国经济货币金融环境的变化一国金融结构的变化，与该国经济的货币金融环境有密切关系。一般来说，经济的货币金融环境，是该国金融结构变化的基础。进入新世纪以来，中国经济的货币金融环境有了重大变化。这里主要从中国经济的货币化率（M2/GDP），金融化率（F/GDP）和证券化率（S/GDP，S1/GDP）等指标加以观测。表1 中国经济货币化率（M2/GDP）变动情况（1995-2016年） 单位：亿元人民币资料来源：国家统计局、Wind资讯表2 中国经济金融化率（F/GDP）变动情况（1995-2016年）
单位：亿元人民币注：此处金融总资产F=M2+股票市值+债券余额；债券余额为Wind债券分类下的债券余额，下文同样。资料来源：国家统计局、Wind资讯表3 中国经济证券化率（S/GDP）变动情况（1995-2016年） 单位：亿元人民币注：*此处证券化金融资产不包括基金。资料来源：国家统计局、Wind资讯从表1、2、3可以看到，M2和金融资产增长速度要快于GDP增长速度，平均每年分别高于GDP增长7.67百分点和10.95百分点。2000年经济货币化率（M2/GDP）1.3423，2010年为1.7574，2015年又上升到2.0310，2016年则为2.0831，表现为稳定的上升趋势；2000年金融化率（F/GDP）2.0864，2010年2.9010，2015年上升到3.5142，2016年则为3.6302，经济金融化率中间虽略有波动，但总体呈上升趋势，中间的波动与股票市场的波动有一定关系。经济证券化率（S/GDP ，S1/GDP）虽表现出明显的不确定性，但隐约仍然呈缓慢上升的趋势。经济证券化率这种不确定性主要由股市的波动性决定的。2．全社会金融资产结构的变化金融资产有不同的分类。基于不同的分类和分析目的，金融资产的计算口径和方法亦不同，统计出的结果也有很大差别。这里，我们主要从两个角度来分析中国金融资产结构的变化：一是，金融资产的属性（货币属性和资产属性）和流动性差异角度，即从货币的层次，M0、M1、M2和证券化金融资产角度来分类金融资产，以观察其内部的结构变化。二是，从商业银行的信贷资产和证券化金融资产的比较，来观测金融资产结构的变动。表4 中国金融资产分类变动（Ⅰ）（1995-2016年） （基于货币资产与证券化金融资产的比较）单位：亿元人民币资料来源：国家统计局、Wind资讯、《中国统计年鉴（2016）》注：（1）2011年10月起，货币供应量M2已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款；（2）MS是从流动性差异的角度和持有主体（居民部门、企业部门、政府部门以及海外部门）持有商业银行和资本市场证券化金融资产（不包括基金）的全部金融资产，但不包括四部门持有主体持有的非银行金融机构的金融资产；（3）此表略去了M0、M1的变化。表5 中国金融资产分类变动（Ⅰ）（1995-2016年）（基于货币资产与证券化金融资产的比较）表4和表5，表示的是1995年-2016年20年间金融资产结构中，货币资产与证券化金融资产的规模扩张、增长情况及其结构变化。这里，除广义货币M2外，S表示证券化金融资产，S1和S2分别表示股票和债券，S=S1+S2；MS表示M2+S口径意义上的金融总资产。从表4、表5的数据变动趋势看，可观测到以下变化：（1）M2以较快速度增长，除少数年份（如1995、1996、2008）增长速度超过20%，多数年份在16%左右波动，2011年增速开始下落到13%左右，且相对平稳。与此同时，证券化金融资产（S）则呈现跳跃式扩张，波动幅度很大，这主要是由股票（S1）市场的巨大波动所致。（2）从内部结构和比例看，证券化金融资产的比例（S/MS）期间虽有剧烈波动，但总体上开始呈现出上升趋势。（3）在证券化金融资产中，股票（S1）市值占比（S1/S）亦在波动中呈上升趋势。表6和表7是从银行信贷资产与证券化金融资产的分类角度，对中国金融资产规模增长及其结构变化所作的统计和分析，实际上是对所谓直接融资与间接融资存量结果的比较，从研究金融资产结构变动的角度看，这种分析比流量意义上的比较分析要科学而准确。表6 中国金融资产分类变动（Ⅱ）（1995-2016年）（基于银行信贷资产与证券化金融资产的比较） 单位：亿元人民币资料来源：国家统计局、Wind资讯表7 中国金融资产分类变动（Ⅱ）（1995-2016年）（基于银行信贷资产与证券化金融资产的比较）从表6、表7的历史数据看，可观测到以下变化：（1）与证券化金融资产（S）的快速扩张且波动大（主要是股票市值的巨大波动所致）相比较，银行信贷资产（C）的增长速度平均要略慢于S的扩张速度，且年度之间增长速度亦表现出较大的波动性。其中，有1年（2009）增速超过30%，有5年（1995-1997，2003，2010）增速接近或超过20%，有3年低于10%（1999，2000，2005），其余年份大都在11%-15%之间波动。银行信贷资产的扩张和证券化金融资产的增长具有相似的不稳定性，只不过前者（S）的不稳定性更为明显，这主要源自于股票市场的巨大波动。（2）在CS（C+S）口径范围的金融资产中，信贷资产占比（C/CS）呈下降趋势，证券化金融资产占比呈上升态势。其中，狭义证券化资产占比（S1/CS）在波动中相对平稳且略有上升。存量意义上的间接融资与直接融资之比正在悄然地发生变化。3．居民部门持有金融资产的结构变化居民部门持有金融资产结构的变化，是观察、分析金融资产结构变动的重要窗口。表8是1995年至2014年居民部门金融资产持有类型、数量和结构的变化，这里居民部门持有的证券化资产新增了证券投资基金份额（S3）,居民部门持有的非证券化金融资产表示为（F），合计表示的是FS口径下居民部门持有的总金融资产。表8 居民部门金融资产结构变化（1995-2014年）* 单位：亿元人民币资料来源：2004年以前的数据来源于“李硕，《居民金融资产结构与经济增长关联性分析》，《消费导刊》”；2004年以后的数据来源于2004-2014年国家资产负债表（社科院版）。*注：与前述图表相比，从口径上看，表8中的证券化金融资产加上了保险准备金/证券投资基金。2004年以后的证券化金融资产总和包括：股票、债券、证券投资基金份额、证券公司客户保证金、保险准备金、金融机构理财产品、结算资金、其他金融资产，与前述各表数据口径略有差异。表8表现了与前述相类似的金融资产结构变动趋势：居民部门持有的证券化金融资产的比例呈上升趋势，持有非证券化金融资产的比例呈下降趋势，这种变化态势从2012年开始加速，2012年之前F/FS占比在70%以上，2012年至2014年则快速下落到61.44%、57.64%和54.78%。综上研究，中国金融结构变动趋势可以得出如下若干分析性结论：（1）中国经济的金融化的程度在不断提高，其显著指标就是，中国经济货币化率（M2/GDP）中，金融化率（F/GDP）和证券化率（S/GDP，S1/GDP）均呈上升趋势；（2）无论从何种口径计算，证券化金融资产在金融总资产中的比列都呈上升趋势，在证券化金融资产中，权益类证券（股票S1）市值占比（S1/S）表现为波动中上升的趋势；（3）从居民部门持有的金融资产看，持有的证券化金融资产的比例呈上升趋势，持非证券化金融资产的比列呈下降趋势。从2012年开始，这种下降趋势有加速的迹象；（4）中国金融体系正进入结构性变革的时期。二、中国金融风险结构变动特征中国金融结构所展现出的证券化金融资产或具有财富管理功能的金融资产的占比呈不断上升的趋势，正在深刻地改变着中国金融风险的来源和特点，风险权重亦即发生重要变化。1．金融体系中的两类基础性风险人们一般将金融风险分为信用风险、市场风险、流动性风险和操作风险等类型，信用风险的核心是偿付能力，市场风险则直接来源于价格波动，流动性风险主要表现为现金偿债能力，操作风险则主要由交易系统缺陷、技术能力不足和管理失范引起。这种对风险的划分，是一种微观视角。从宏观或从金融体系角度看，无论哪种类型的风险，如果没有出现风险溢出和外部感染，那么，这种风险就只是金融机构或投资人自身的一种损益。当这种损益或损失越过了一定范围，损益的风险外部性才会表现出来。这种情况在商业银行经营活动中表现得十分明显。商业银行阻止风险外溢最基础、最核心的工具，就是资本充足率，衰减风险的工具主要是收缩货币创造功能的存款准备金制度。对商业银行来说，最基础的风险来源自于资本不足。所以，资本不足风险，是一种基础型的金融风险。在传统金融体系中，这类风险是最重要的风险。金融的脱媒催生并推动了金融市场特别是资本市场的发展，金融脱媒的结果是风险绕开资本，或者不表现为资本不足风险。这时的金融产品表现的是一种信用集合，交易者或投资者的交易行为基于对信息的判断而进行，这时，信息是否充分而透明，决定了风险存在和大小。这就是为什么透明度是资本市场存在和发展的基础原因。所以，与资本不足风险并存而生的一种风险就是透明度风险。实质上，在现代金融体系中，资本不足风险与透明度风险是两种来源不同、性质各异的两类基础风险。随着金融结构也就是金融资产结构的变化，这两类基础风险的权重和结构会发生相应的变化。2．从商业银行资产结构的变化看风险结构的变化随着金融市场化改革和金融的不断创新，商业银行的资产结构正在发生重大变化。这种变化在银行表内、表外业务变化中得到印证。作者目前还没有找到中国商业银行关于表内外业务结构整体变化的长期的连续数据[1]，但是，从中国工商银行、招商银行、北京银行这三个不同类型的、具有样本意义的商业银行的表内外业务的变化中，可观测到结构变动的趋势。表9、表10、表11展现的是中国工商银行（代表国有控股的大型商业银行）、招商银行（代表股份制商业银行）和北京银行（代表城市商业银行）三类具有代表性商业银行的表内、表外业务的结构变化，以此可以观测商业银行表内外资产结构的变动趋势。表9 中国工商银行（表内和表外）资产结构变化（2005 -2016年） 单位：百万元人民币资料来源：中国工商银行各年年报注：表外资产指商业银行从事的不列入资产负债表、但能影响银行损益的资产。狭义的表外资产是指虽未列入资产负债表、但形成银行的或有资产、并可能转入表内的资产，主要包括担保、承诺、金融衍生工具三类。此处按照狭义的表外资产的口径与定义进行讨论，包括信贷承诺类表外资产与衍生工具类表外资产（蒋清海、李佳，《西方商业银行表外资产发展特点》，国际金融2013（8）：14-17）。下文同样。表10 招商银行（表内和表外）资产结构变化（2001-2016年） 单位：百万元人民币资料来源：招商银行各年年报表11 北京银行（表内和表外）资产结构变化（2006-2015年）
单位：百万元人民币注：截至投稿日，北京银行尚未公布其2016年年度报告。资料来源：北京银行各年年报从表9-表11数据变化趋势中，可以得到如下判断：（1）绕开资本监管，节约资本而发展非资本型业务是商业银行业务创新的重点；（2）相较于表内业务，表外业务的扩张速度有加快趋势，比例逐年上升，商业银行业务结构性变革已经开始；（3）商业银行传统的相对单一的资本不足型风险已经发生了结构性变化，透明度不足风险已经形成。风险的结构性变化，对商业银行风险管理带来了挑战。3．从证券化金融资产的变动观测风险结构的变化从银行表内 到银行表外 债券 股票 是一个基础风险逐步变化的过程，是一个由传统金融资本不足风险到现代金融市场透明度风险的转型过程。这种风险结构的变化，推动了金融功能的升级和调整，是金融脱媒的产物，是传统金融迈向现代金融的重要标志。在债券和股票这两类标准的证券化金融资产中，风险的来源和形式以及引发风险的影响因素有重大差异。债券风险主要来源于信用或者偿债能力，也间接来源于发行主体的信息披露或透明度。受到一定区间约束的价格波动是债券风险的日常表现形式。债券风险影响因素主要由利率、其他金融资产收益率和信用评级等因素决定。与债券不同，股票风险则与发行主体的信用评级没有必然联系，而与信息披露和市场透明度有直接关联。股票风险的表现形式虽然也表现于价格波动，但这种价格通常没有一个既定的区间，波动幅度会明显大于债券。股票价格的波动因素虽与利率、汇率等变量有关，但其基础性的影响因素则来自于市场对公司的预期，这种预期既包括盈利预期，也包括非盈利预期。从广义上说，无论是股票发行主体上市公司的信息披露，还是债券发行和债券定价的前置条件的信用评级，其实质都可归属于市场透明度的范畴，其信息内容既要客观、系统，信息发布又要公开、及时而完整，信息的接受载体是社会公众而不是特定个体。正是从这个意义上说，证券化金融资产或者说资本市场的基础风险来源于透明度不足，是一种典型的透明度风险。有研究表明，中国金融资产结构正在发生一些重要变化。证券化金融资产占比渐近提升的趋势已逐步形成，股票市值在金融资产中的比例也在缓慢上升。基于债券、股票等证券化金融资产的基础风险特征和金融资产结构的这种变化，中国金融体系中来自于透明度的风险在上升，来自于传统的资本不足风险虽然仍然巨大并在迅速增加，但风险权重下降应是一个基本趋势。4．新金融业态的风险特征新金融业态指的是互联网金融。互联网金融在中国正处在快速发展和规范整顿并重时期。互联网金融的发展对中国金融结构和金融风险的改变会产生重要影响。除网络货币外，互联网金融主要包括三部分业务形态：①第三方支付；②网上融资；③网上投资。其中，第三方支付又是互联网金融的标志和核心。互联网金融的风险有其特殊性。从对互联网金融风险已有的研究中，[2]可以得出如下初步结论：一是互联网金融本质上仍是金融，其互联网金融不同业态所隐含的风险与现有商业银行和资本市场等隐含的风险类似；二是互联网金融是一种基于“二次脱媒”后的新金融业态，其风险源发生了某种转型或变异，导致风险类型更加复合。具体而言，互联网金融中第三方支付的技术风险更加敏感，脉冲式风险更加突出；网上贷款和与此对应的网上投资的信用风险同时叠加了透明度风险，或者说这种信用风险的生成源是透明度风险。敏感度很高的技术风险和作为风险生成源的透明度风险，可能是互联网金融中最值得关注的风险。可以看出，互联网金融的风险源，除第三方支付中的技术风险、脉冲风险或流动性风险外，其最重要的风险源仍然来自于透明度风险。上述分析得出的基本结论是：中国金融体系中，资本不足风险虽然仍是两大基础性金融风险之一，但其风险权重正在下降。与此相对应，透明度风险的权重则在逐步上升，中国金融结构已经进入一个资本不足风险与透明度风险并重的时代。三、中国现行金融监管的功能特征1．资本监管：中国现行金融监管亦即中国银行业监管的基石和重点中国金融监管架构从1983年中国人民银行被正式明确定位于中国的中央银行起开始逐步形成，1992年中国证监会成立，1998年中国保监会成立，2003年中国银监会成立，至此“一行三会”扁平化式的中国金融监管架构已经形成，并沿袭至今，遵循“分业经营、分业监管”的监管模式。由于中国银行业金融资产的占比长期以来都在80%以上，在中国金融体系中具有决定性影响，所以。中国金融监管模式深刻地打上了银行业监管的烙印和理念。有学者曾将中国银行业监管概括为：“宏观审慎监管与微观审慎监管有机结合，事前结构性监管措施与持续监管同时强化，监管标准统一性和监管实践灵活性适当平衡，支持经济持续增长和维护银行业体系稳健统筹兼顾，外部监管与内部自律相互促进。”[3]但一般认为，中国银行业监管已经从过去的合规监管为主逐步演变成市场风险监管为本、合规监管并重的监管体系，形成了中国银行业资本充足率、拨备率、杆杆率和流动性比率四大监管工具指标体系，其中以资本充足率为核心的资本监管又是整个银行业监管体系的基石。2012年6月，中国银监会以巴塞尔协议Ⅲ为基础制订了被业界称之为“中国版巴塞尔协议Ⅲ新资本协议”即《商业银行资本管理办法（试行）》（以下称《资本办法》），并从2013年1月1日起实施。《资本办法》是现阶段中国银行业监管最重要的制度，核心是完善和规范银行业资本监管，特别强调“商业银行资本应抵御其所面临的风险，包括个体风险和系统性风险。”关于资本监管，《资本办法》主要强调了以下几点：一是，建立了统一配套的资本充足率监管体系。资本充足率指标是银行资本监管的基石指标。参考巴塞尔协议Ⅲ的要求，将资本监管分为四个层次：第一层次为最低资本要求。核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为5%、6%和8%；第二层次为储备资本要求和逆周期资本要求。储备资本要求为风险加权资产的2.5%，逆周期资本要求为风险加权资产的0-2.5%；第三层次为系统重要性银行附加资本要求，为风险加权资产的1%；第四层次为第二支柱框架下的资本要求，以确保资本充分覆盖风险。按此要求，正常时期系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别为11.5%和10.5%。（见表12）表12 中国银行业资本监管指标资料来源：中国银监会，转引自，巴曙松：《巴塞尔协议Ⅲ在中国的实施：差别与优势》。二是，严格并明确了资本定义和各类资本工具的合格标准，提高了资本工具的损失吸收能力。三是，扩大了资本覆盖风险的范围，确定了信用风险、市场风险和操作风险加权资产的比重，明确了资产证券化、场外衍生品等复杂交易性业务的资本监管规则，以引导商业银行审慎开展金融创新，约束由此带来的资本风险。四是，将商业银行资本充足率水平分为四类，进行差异化监管。除资本监管外，中国银行业监管还引入了杠杆率、拨备率和流动性监管指标。（见表13）表13 中国银行业杆杆率、拨备率、流动性指标标准[4]资料来源：中国银监会，转引自，巴曙松：《巴塞尔协议Ⅲ在中国的实施：差别与优势》。关于商业银行表外业务的监管，主要是通过信用（风险）转换系统并入资本监管范畴。但随着金融创新在表外的扩张和银行理财产品的快速发展，基于风险系数转换机制的间接资本监管，既可能过度约束金融创新和商业银行的功能转型，又难以约束风险的爆发。因为越来越多的表外资产，越来越明显地具有透明度风险的特征。在对非银行类金融机构（如保险公司、证券公司、信托公司等）的监管中，资本监管也是监管的重点，并以此为基础，设计风险管理指标、规范业务经营及拓展范围。（见表14）表14 非银行金融机构资本监管指标[5]资料来源：中国银监会2．透明度监管：资本市场监管的基石金融“脱媒”后，金融风险的特点发生了重大变化，由金融机构（以商业银行为代表）的“点对点”风险演变成“多对多”风险，信息的收集、处理和发布也由个体性转化成公共性，由此，透明度监管也成为资本市场监管的重点。资本市场透明度监管主要包括上市公司信息披露监管和市场交易信息监管两部分，其中上市公司信息披露监管又是资本市场透明度监管的重中之重。在资本市场上，信息披露的强制性和公开性是保证市场透明度的基石，也是上市公司信息披露制度的基石。这一原则早在美国1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》就已确立。中国资本市场的信息披露制度坚持了这一原则。中国资本市场的信息披露和强化透明度的法律规则体系相当完备，形成了法律、法规、规章和自律性约束的规则体系。第一个层面是通过《公司法》、《证券法》以及《刑法》中的相应条款加以规范；第二个层面是相应的行政法规，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市特别规定》等；第三层面的规定最为具体、详细，主要指证券监管部门制定的适用上市公司信息披露的制度规定，主要包括：《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司信息披露管理办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂行规定》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《证券交易所管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则》1至31号、《公开发行证券公司信息披露编报规则》1至20号、《公开发行证券公司信息披露规范问答》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》、《关于前次募集资金使用情况报告的规定》等。第四层面是信息披露的自律性规范。主要是证券交易所的《股票上市规则》、《股票上市公告书内容与格式指引》和《上市公司信息披露事务管理制度指引》等。资本市场上强调信息披露的完整性，并不意味着事无巨细的垃圾信息都要披露，也不意味着选择性信息披露。2000年美国《公平披露规则》明令禁止上市公司选择性信息披露行为。中国对上市公司信息披露信息进行分类管理，分为常态信息、重大信息（重大事件）和可能对市场带来不确定性影响的临时个体信息，分别以不同规定的形式予以披露。禁止性交易行为是市场信息的重要组成部分。除对上市公司发行、上市、交易规定了包括持续性信息披露在内的所有信息披露要求外，对市场的禁止性交易行为，包括内幕交易、操纵市场和欺诈行为等，在《证券法》和上述相应规章、规则中有相应规范。中国资本市场信息披露和透明度法律和规则体系较为完整、相当缜密，但其有一个重要缺陷，就是规范调整的对象较为狭窄，主要限制在股票和上市公司发行的债券上，其他类型的证券发行和交易以及衍生品适用其它法律和规定[6]，对于各类相近市场的结合部，各种新的类证券创新工具以及与资本市场相衔接的形式复杂、多样、多变的各类接口，亦无法律或规则加以规范。根据中国金融分业监管模式的功能设计，这类最终接口在资本市场（主要是股票市场）的形式繁杂的结合部，既缺乏规范，又无法律监管，而这些又是金融创新的重点地带，也是巨大风险产生的源头。由此，可以得出的基本结论是：第一，就《证券法》所确立的范围而言，资本市场的透明度规则是较为规范而完整的；第二，信息披露所确立的强制性、公开性和有效性的原则是恰当的；第三，资本市场透明度原则涉及的范围和证券品种过于狭窄；第四，法律规范和监管的对象，要么相对割裂，要么形成监管真空地带；第五，资本市场的风险虽然来源于传统意义上的上市公司信息披露和市场交易信息的不真实、不完整，但似乎正越来越多地来源于形形色色的与资本市场相交的结合部和监管真空。资本市场上述新的风险来源和“结合部”及监管真空，既是监管模式改革、监管功能再造的重要原因，也是设计新的监管架构思考的重点之一。坚持和扩展透明度监管是中国金融监管的核心要义。3．新金融业态的监管理念：重在透明度监管我曾将现行金融业态划分为第一金融业态（商业银行及银行类金融机构），第二金融业态（资本市场）和第三金融业态（互联网金融）。第三金融业态即互联网金融也是本文所说的新金融业态，并详尽分析了新金融业态即互联网金融的风险来源和风险特点，明确指出，这种新金融业态的风险源，除第三方支付中的技术风险、脉冲式流动性风险外，最重要的风险源仍来自于透明度风险。[7]理清风险类型和不同风险源的重要目的，就是试图找到相应的监管准则的逻辑。无论是商业银行还是资本市场，其所确立的监管准则的本质都是试图对冲和管控潜在风险。商业银行存款准备金制度试图对冲货币的无限创造所带来的信用的无边际扩张。资金充足率所要对冲的风险主要是试图收缩不良资产率上升引发的金融外部负效应。存贷比的限定（目前已取消）是商业银行资产规模和结构流动性安全的重要阀门。拨备覆盖是商业银行资产风险的事后补偿机制。透明度则是资本市场“三公”原则实现的基石。由此可见，无论是第一金融业态的商业银行，还是第二金融业态的资本市场，为了维持运行的常态化，各自均基于自身的风险特点，制定了一套与其风险结构相匹配的监管准则。作为第三金融业态的互联网金融，必须找到并制定与其风险结构相匹配并能有效管控或对冲风险的监管准则。显然，互联网金融的监管准则与商业银行的监管准则有较大差异，也与资本市场的监管准则有所不同。互联网金融的监管准则是什么呢？互联网金融监管准则的“基石”标准或核心标准是透明度，外置标准或进入标准是平台技术安全等级，目的主要是保证互联网金融体系内资金的安全、信息的真实和运行的有序。从业务线形态看，互联网金融与商业银行的功能相似。但从“基因”匹配性看，互联网金融与资本市场更接近。互联网金融的“二次脱媒”更多地指向商业银行，或者说互联网金融主要是继资本市场之后对商业银行的“再脱媒”，而对资本市场的“脱媒”作用相对较弱，仅限于资本市场交易环节的“脱媒”而已。正因为对商业银行和资本市场的这种“二次脱媒”的差异，互联网金融的风险“基因”与资本市场更为相近，这就是为什么互联网金融的监管准则从形式上更接近于资本市场的原因所在。资本市场的“基石”监管准则所要求的透明度，更多地强调上市公司的信息披露。与此不同，互联网金融所要求的透明度更多地指向借款人的信息透明度，而这正是所有互联网平台的核心职责所在，也是互联网金融有序运行最重要的基础。技术安全是互联网金融的另一条生命线。如果说借款人足够的信息透明度是互联网金融存在和发展的内核，那么技术优势和技术安全则是互联网金融有序运行的外部保障。所以，对互联网平台的技术等级要求，显然也是制定互联网金融监管的重要标准。[8]四、中国金融监管模式改革：原则与方向1．需要关注的问题和改革的基本原则研究中国金融监管模式和监管架构的改革，必须基于中国金融结构的变革、金融风险的变化和中国金融战略目标的定位。在此前提下，可参考成熟市场国家金融监管改革的趋势。前述的研究已经表明，中国金融结构正在发生重大变化，金融证券化趋势虽波折起伏，但渐趋明朗。与此相适应，在金融风险中透明度风险的权重在提升，特别在新金融业态互联网金融快速发展之后，这种风险特征更加明显。中国的大国经济决定了其追求大国金融的战略。基于国际经验和金融结构内在演进规律，中国所企求的大国金融应具有强大的资源配置、财富管理和分散风险功能的统一。这种金融就是基于发达金融市场（主要是资本市场）的现代金融体系，抑或市场主导型金融体系。基于金融结构的这种内在变化和要求，也基于中国金融的现实和对历史经验、教训的总结，我认为，改革或调整中国金融监管模式和架构，不能仅仅停留在抽象的宽泛的类似于“防范系统性金融风险”等认识上，而必须对以下三个问题要有深刻而准确的理解。一是，中国金融风险的结构化特征趋于明显，基础风险源正在发生（或未来会更快地发生）重大变化，中国金融的风险不仅来自于资本不足的风险，而且会越来越多地来自于透明度风险。二是，由于产品的复合和市场的传递效应，中国金融风险开始具有层次性和复杂性，既有微观主体的个体性金融风险（主要是资本不足风险），也有产品或工具的透明度风险以及产品间风险的相互感染，还有基于杠杆的市场以及跨市场的风险传递和延伸。各种风险的交织、扩散和杠杆化，也就必然形成金融的系统性风险乃至危机。监管的主要目的就是要设计针对不同层面的风险的约束工具，使风险要么被阻隔，要么收敛或衰减风险的传递效应，这是维护金融体系安全的重要屏障。在微观和市场风险的屏障机制阻隔或收敛风险的功能严重不足甚至失效情况下，金融的系统性风险随之出现，严重时亦会爆发金融危机。一般来说，无论是微观主体风险、产品与市场风险，还是宏观体系风险都有跨期特征。三是，基于风险的分层特点和相互感染性，为了阻隔风险，防范风险外溢及出现严重的外部性和相互感染，必须在微观主体、产品和市场、宏观体系三个层面建立起相应的具有风险对冲、风险收敛、风险干预和逆周期的操作机制与操作工具。这就是微观审慎监管与宏观审慎政策在主体上要相对分立、金融风险监管与金融体系稳定相衔接的基本原则。2．改革的基本方向和新模式的核心元素现阶段中国金融监管所实行的“一行三会”的分业监管模式，有中国的时代特征。客观上看，这种分业监管模式优缺点分明。优点是，分工明确、职责清晰，对中国金融体系和金融市场有待发展的部分如非银行金融机构、资本市场、金融产品和金融科技创新、证券化金融资产、新金融业态等具有保护和推动作用，对金融市场化改革、金融结构的调整、金融功能的改善、金融效率的提升和金融体系现代化的提高发挥了积极作用。但缺点也非常明显，最重要的是监管协调差、监管真空大、风险溢口多。随着金融创新的加快和金融结构的调整，监管真空所带来的风险溢出的外部性明显增强，爆发金融危机的概率在增大。2015年中国股市危机的爆发原因虽然复杂，但游离既定监管视野之外的真空地带的风险溢口增多，风险的外部性迅速扩张，显然是非常重要的因素，这也是中国这次讨论金融监管体制改革的重要背景和事件诱因。我认为，中国金融监管改革新模式主要有以下四个基本要点：一是，在监管模式上，要实现微观审慎监管与宏观审慎政策功能上的相互协调与统一。微观审慎监管是新的中国金融监管模式的基石，宏观审慎政策则是新模式的灵魂。作为新监管模式基石的微观审慎监管，侧重于准入监管、行为监管和市场风险监管，建立逆周期调节机制和指标，功能是阻隔风险、衰减风险、防范风险的外溢。作为新模式灵魂的宏观审慎政策，除货币政策外，必须强化宏观审慎政策的警示评估体系、操作性工具和干预机制。2015年以来，央行已着手建立了较为全面的宏观审慎评估体系（MPA）。[9]同时，必须研究和完善相应的系统性风险的干预机制和操作工具。宏观审慎政策的重点，在于阻隔跨市场风险的传递、衰减系统性风险的扩张和缓释系统性风险的恶化，防范系统性金融风险的爆发，以及在特定情况下对系统重要性金融机构的救助等。微观审慎监管指标体系与宏观审慎政策的指标体系要有功能上的衔接和可转换性。二是，监管架构上可由现在的“一行三会”扁平化结构过渡到组织结构的“双峰”形态。中国人民银行是一峰，主要负责宏观审慎政策制订、实施和监控。同时，可考虑成立中国金融监管委员会（简称金监委），这是“双峰”中的另一峰，负责微观审慎监管，作为宏观审慎政策的制订者和执行者，功能调整后的央行除原有职能外，必须加强跨市场的风险协调能力，系统重要性金融机构风险的管控力，系统性金融风险预警和干预的政策实施力和包括信息系统、云数据平台等金融基础实施的建设。作为微观审慎监管的执行主体，新组建的金监委，不是“三会”合并的翻版，除准入监管、行为监管、市场风险监管外，更为重要的是要保证市场之间、产品之间、产品与市场之间监管的无缝联结，建立起逆周期风险调节机制（工具和指标）。微观审慎监管不仅要关注风险，也要在制度和指标设计上为金融创新留下足够的空间，在金融创新中动态地调整和完善监管结构和指标。除本文主张“双峰监管”模式外，还有专家认为在中国可构建以宏观审慎政策为实施重点的大央行监管模式。[10]大央行模式明显受到英国模式的影响，有其符合逻辑的一面，但其最根本的缺陷是没有将金融市场监管与金融体系稳定在主体上作相对独立的分离，没有在金融体系稳定这个最后的屏障前设置前置性的风险对冲和风险衰减机制，没有充分考虑风险分层和资本不足风险与透明度风险在监管制度上的根本差异。因而，在现阶段，不应成为中国金融监管模式改革的目标。三是，监管重点应从资本监管为主逐步转入资本监管与透明度监管并重。前述研究表明，基于包括证券化金融资产在内的所有具有财富管理功能的金融产品，其基础风险均来自于透明度。如前所述，金融创新的基本趋势表现于绕开资本监管，目的是节约资本，风险外置，追求更高的资本效率。这种风险源于透明度又不消耗资本的金融产品，显然是金融创新的重点，其规模、比例呈扩大和上升趋势。所以，透明度风险在整个金融风险的权重必然上升。在关注和动态调整资本监管的同时，重视和强化透明度监管，并建立起动态匹配机制，应是新金融监管体系特别是微观审慎监管的重点。四是，监管方式应从传统监管走向智能监控与传统监管相结合并逐步以智能监管为主。传统监管以指标管理、窗口指导、政策干预等为特征，传统监管虽然也强调过程监管即动态监管，但由于信息能力不足，基本上仍是静态化的目标管理。这就是为什么有时风险已经来临，但却浑然不知的原因。新的监管模式将把金融的信息化能力和云数据平台作为最重要的金融基础设施来建设，以完成从传统的静态监管到智能化的动态监管。智能监管的基石是覆盖金融体系全市场的云数据平台和科学、完整、结构化的风险指标体系。这种智能化的信息系统和云数据平台建设，是中国金融监管模式改革和监管功能提升的关键，是新的金融监管模式和架构能否有效预警、防范、衰减和干预风险的重要技术保障。至于新金融监管模式的内部结构、功能定位、操作工具、政策框架、指标体系和风险阈值、宏微观监管指标、计算方法、转换系数和衔接配套等，是新金融监管模式所必须研究和深化的内容。[1]作者找了央行近几年发布的金融稳定报告所披露的相关数据：2013-2015年商业银行表内资产与表外资产的比列分别是1：0.3576、1：0.4087、1：0.4241。表外资产增长速度明显快于表内资产的增长速度。[2]关于互联网金融风险的分析，主要引自，吴晓求等《互联网金融：逻辑与结构》，中国人民大学出版社2015年5月版，第13-14页。[3] 刘明康：《中国特色银行业监管的理论与实践》，《中国金融》，2011（13）：14-18.[4]除LCR和NSFR外，中国银监会还辅以流动性比例、存贷比（已取消）以及核心负债依存度、客户存款集中度、同业负债集中度等流动性风险监管和监测指标。[5] 此表未纳入证券公司资本监管指标，详细内容可参阅《证券公司风险控制指标管理办法》。[6] 见《中华人民共和国证券法》第二条[7]引自，吴晓求等著：《互联网金融：逻辑与结构》，中国人民大学出版社，2015年5月版，第13-14页.[8] 引自，吴晓求等著：《互联网金融：逻辑与结构》，中国人民大学出版社，2015年5月版，第14-15页.[9] 我国的宏观审慎评估体系（MPA），包括七个方面的指标，即资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷投放情况。详见中国人民银行：《宏观审慎评估体系（MPA）》。[10] 参阅，李波：《以宏观审慎为核心推进金融监管改革》。来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）；作者吴晓求，中国人民大学副校长、财政金融学院教授，金融与证券研究所所长，教育部长江学者特聘教授，华夏基石e洞察智库撰稿人

胡继之认为，目前正是银行信用转向证券信用阶段的关键时期，中国资本市场下一步将出现大规模证券化的过程，资本市场扩张程度和边界可能大大超出我们现在的想象空间，而适应未来市场的金融方式和品种将会以全新的形态大量涌现。证券时报记者 谭楚丹2020年，中国资本市场步入“而立之年”。过去30年，风云激荡，波澜壮阔。中国资本市场不仅实现了“从0到1”的突破，还在时代潮流中蓬勃发展，一跃成为全球第二大证券市场。时移世变，如今世界处于大变局时代。继往开来，中国资本市场继续砥砺前行。今年新《证券法》的正式实施，昭示着一个新的时代即将开启。在当下历史节点，深交所原副总经理、国信证券(002736,股吧)原总裁、深圳前海股权交易中心董事长胡继之接受证券时报记者专访，畅谈中国资本市场未来发展。波澜壮阔三十年如何看待资本市场过去的30年？胡继之认为，应从改革开放40年信用发展的三次递进进行解读。他向证券时报记者表示，信用形态的发展与经济增长相伴相随，主要经历了三个阶段。第一个阶段是经济的货币化过程，由“实物估值，物物交换”向“货币计价，等价交换”转变。经济货币化的意义在于由实物经济形态转向货币经济形态，从而适应并推动了经济层次提升和空间扩张。第二个阶段是银行信用的崛起，银行从财政的钱柜子逐步变成经济发展资金供应的主体。“银行信用的意义在于，随着改革带来的简政放权、减税让利，经济产出增加和社会游资增多，国家通过银行机制把社会闲散资金转化为建设资金，为经济起飞提供了能量。这个过程帮助中国经济顺利实现高速增长，解决了国家现代化建设的资金短缺。银行信用成为国家发展经济的主体推动力量。”胡继之向证券时报记者谈到。第三个阶段是从上世纪90年代初开始的证券信用出现，其标志是深沪证券交易所的成立。证券信用的意义是，在银行信用之外，通过市场直接筹措资本，形成了银行之外的另一种力量。在胡继之看来，这是波澜壮阔的30年，而且这一阶段有其不同于银行信用的鲜明特质，主要体现为：一是交易所成功建立起一套信息技术交易系统，摆脱了经典资本市场发展的基本路径和方式，使我国广为分散的中小投资人能够直接进入资本市场，中小投资者数量世界第一，交易笔数和换手率也长期位居世界前列；二是大量国有企业通过资本市场筹措长期资本，走出困境、获得新生，资本市场第一次在国家战略层面显示出特别的能量。另外，一大批民营企业通过资本市场完成了由家族企业向现代企业的转变，迅速壮大成为中国经济成长的生力军；三是随着大量专业投资机构及律师、会计师事务所等中介服务机构的兴起，特别是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中国资本市场短短30年就超越了成熟市场几百年才走完的发展历程，市场总量已位居世界前列。“不过，早期的证券信用依然带着计划经济、行政管理的诸多痕迹，特别是发行审批制带来了一些有悖市场基本原理的现象。“胡继之指出。首先，审批制意味着国家背书，实际上是国家信用在市场上发生作用；其次，由于有了国家背书，大量企业首发股票价格受窗口指导，导致申购新股成为了一种福利分配，扭曲了直接融资“卖者有责、买者自负”的本意；第三，管理层在操作过程中会无形地通过审批来调节股票发行节奏，对市场产生影响，以达到人为设定的阶段性目标；第四，由于审批发行的可控性和市场交易的广泛性，往往造成股票供应短缺，从而推高了股票交易价格；第五，由于企业审批上市之后难以退市，壳公司往往成为市场炒作的题材。就在10月31日，国务院金融稳定发展委员会（即金融委）会议指出，要增强资本市场功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。胡继之认为，这是资本市场发挥直接融资功能的真正开局大规模证券化时代来临注册制改革，是A股资本市场新的里程碑事件。随着注册制在科创板、创业板试点落地，A股IPO融资金额创出新高，资本市场功能得到强化，有力服务实体经济。今年前11个月，A股市场首发融资规模合计超过4200亿元。而在过去三年（2017年~2019年）IPO融资额依次为2301.09亿元、1378.15亿元、2532.48亿元。胡继之向证券时报记者强调，注册制的实施，标志着国家大力开辟直接融资市场的新局面已经正式到来。相对于前30年的市场来说，今后资本市场的运作方式可能会出现很多变化。“第一点，注册制就意味着国家不背书，还其市场本来状况，通过规则让市场的基础和常规层面实现市场自治；第二点，一切市场行为的后果由行为人自己承担，要让‘卖者有责，买者自负’的理念贯穿一切行为的始终；第三点，随着新兴市场形态的形成，与之相适应的各项基础设施会更加完备，包括底层制度的安排、多层次资本市场体系的完善、真正适应市场参与主体的基础制度和运作机制、与融资人相关的信息披露机制等等；第四点，政府公权力在市场的应用范围大多集中在打击欺诈融资领域，交易所主要负责日常监管。”胡继之判断，由于国家对资本市场发展战略的重大调整和改变，今后以直接融资为主的市场结构有望加快形成，由此可能形成大规模的证券化局面。他谈到，从信用发展角度而言，下一步将是整个经济体证券化的开始。“类似早期一切实物都货币化、一切融资活动都银行化，这一次证券化的过程会以各种方式向各个领域扩展。”在他看来，随着注册制的常态化，今后有望在三大领域形成基本局面：一是很多实物形态可能向证券化方向转化；二是大量资本性融资行为以证券化为主导；三是在以现有金融资产为基本品种的基础上，金融衍生品不断进行延伸和拓展。“目前我国大规模发展证券信用的各种社会基础条件都已具备。按照成熟市场的经验和信息文明时代的趋势，如何实现证券信用大规模发展，某种意义上关系到中国能否把握得住未来局面。”在资本市场边界问题上，胡继之向证券时报记者分析，首先从权益层面来看，无论是监管抑或券商，对“资本市场”的理解主要是“标准化证券”，往往以是否上市作为直接融资的界限。但他认为，所有企业对外部的资本筹措行为都属于直接融资，因此都属于资本市场的范围，这就意味着相比目前只注重上市公司融资和二级市场交易为基本范围的市场边界要广阔得多。他谈到，各地区域性股权交易中心的建设将是重要布局。“真正股权市场的出现实际上能大幅拓展资本市场的边界”，胡继之向证券时报记者判断，“未来以交易所为最高形态的市场顶层，加上具有广泛适应性的区域性股权市场作为市场底层，会形成一个相得益彰的资本市场层次架构，这种架构使得市场既能够解决成功企业的大规模、标准化直接融资，也能够广为适应各种经济形态的发展，灵活解决广大中小企业非标化、多样化的融资需求，将为我国资本市场注入全新的内涵，从而形成一种全新的局面。”其次，从固定收益层面来看，很多领域都会向证券化形态发展，从而扩大资本市场的边界。他以国内房地产行业举例，认为地产行业长期以来主要依靠银行系统解决融资问题，天量的房地产债权沉淀在银行手里，既加剧了银行的风险集聚，又没有体现出房地产的真正价值。而今后通过发售REITS、物业费证券化、运营收益权证券化等证券化工具，既分散了风险，提高了资产流动性，还能在交易过程中充分体现不动产的价值。未来券商或有形态随着注册制改革的推进，根植于资本市场的证券公司将迎来历史性发展机会，券商不同业务条线都将直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的资本市场，券商发挥的功能角色会有所不同。如何提高竞争力，如何顺应时代潮流推动业务转型升级等等，是业内共同探索的话题。可以预见，券商发展形态及行业生态未来将面临重构。胡继之表示，在我国证券信用发展早期，一个主要短板就是券商功能不足，能量不强。“虽然目前中国的经济总量已位居全球第二位、货物贸易规模多年位居世界第一、2020年中国上榜世界500强企业的数量也位居世界第一，但是我们注意到，中国的证券公司所承载的能量与国家赋予资本市场的使命相距很远。”“面对以注册制为标志的未来资本市场，还有大规模证券化时代的来临，中国券商究竟应该呈现什么样的发展形态，我相信是每一位从业者都在深深思考的议题。特别是我们正处在由工业文明向信息文明过渡的大转折时期，券商如何在信息文明时代下的资本市场发挥作用，它的作用方式与工业文明时代到底有什么样的不同，这些问题都值得我们去探索和寻找答案。”胡继之向证券时报记者表示。在胡继之看来，未来券商应当着力从五个层面来提升核心能力。首先是价值发现能力。工业文明解决了物资短缺问题，信息文明则提升了生活品质。现在已经与过去工业文明时代大规模的生产方式大为不同，越来越多有特质的公司不断涌现。所以我们要想办法在资本市场中准确发现和定义各类公司的真实价值，这是券商最重要的核心能力。第二是价值传播能力。在发行审批制下，由于行政定价、供给短缺，往往造成股票供不应求，券商无需广为传播企业价值。注册制实施后，一家企业能否在市场上实现其发展目标，除了价值发现之外，券商如何帮助企业在市场上做到广为人知，是一项非常重要的核心能力。第三是资源配置能力。这种能力包括两个层面，一是券商自身如何有效利用现有社会资源来壮大自己的能量；二是如何使社会现有的资源在资本市场中得到最佳配置，特别是要在IPO之外，通过并购重组等方式使企业能够在市场上实现最佳的、合理的发展。第四是财富管理能力。市场发展的历程已经表明，随着经济总量的增加，金融总量的增长速度会越来越成倍地高于经济总量的增长速度。严格意义上说，中国改革开放40年实现的财富增长主要是由银行推动来完成的，今后将越来越借助于证券公司财富管理能力的提升，这样会大大提高整个社会的金融效率。第五是风险驾驭能力。我们应该深深地确立这样一个观念，券商本身就是以驾驭风险和管理风险为基本内核的。因为资本市场在风险嬗变上的能量要比信贷市场高出很多倍，所以风险驾驭能力是券商最基础和最核心的一门内功。采访到最后，胡继之满怀期待地谈到，“美国证券交易委员会最近表示，已批准纽约证券交易所允许企业直接上市并发行新股的提议。企业直接上市真是一个巨大变化，互联网时代券商的角色调整也属必然且紧迫了。”数据来源：Wind 谭楚丹/制表 官兵/制图
（责任编辑：李显杰 ）

　　作者：任泽平　　导读
本专题系列将教科书式地研究“货币创造”，包括货币流动性、货币流通速度、新货币政策框架、央行和商业银行资产负债表等。我们致力于专业扎实的深度研究，建立框架性的研究体系，恪守独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相的研究态度。
本文从国内外货币层次划分对比、中国货币层次的结构分析、货币结构变化的原因等角度解读我们货币供给情况，分析我国的M1、M2。
　　货币从商品中分离出来，固定地充当一般等价物的特殊商品，作为交易媒介，还有价值尺度、流通手段、贮藏手段、世界货币等职能。　　随着我国金融体制的改革，我国的货币范围经历了由现金扩大到存款、金融资产等转变。货币范围不断扩大、货币量日益增多。面对如此庞大的货币规模，有必要将其进行分解、划分层次、分别研究。一方面，可以为央行的金融决策提供一个清晰的货币供应结构图，掌握不同货币走势，采取不同措施进行调控；另一方面，可以通过对各层次的货币供应量变动进行观察，掌握经济状态，分析预测及变化趋势。　　货币创造、流动性分析不仅是政策执行者关心的问题，也是投资者关注的焦点，为此，我们撰写关于货币创造的系列专题文章。主要研究货币流动性、货币流通速度、新货币政策框架、央行和商业银行资产负债表等，探索货币因素对我国经济的影响。首篇将从国内外货币层次划分对比、中国货币层次的结构分析、货币结构变化的原因查找、重要指标的解读等角度解读我们货币层次，读懂我国的M1、M2。　　1 货币层次的划分　　所谓货币层次，是根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。八十年代以后，国际货币基金组织提议各国将货币供应量分为狭义货币M1和广义货币M2两个层次，并按照不同层次提供统计资料。目前大多数国家都划分到M2，有些金融工具发达的国家甚至将货币层次增加至M7，扩大货币的外延。1994年，我国颁布《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，正式确定并按季公布货币供应量指标，并对货币进行分层。　　1.1 国际货币层次的划分　　一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为以下4个层次。M1=现金+活期存款；M2=M1+储蓄存款+定期存款；M3=M2+非银行金融机构的存款；M4=M3+金融机构外的短期金融工具。但是各国有各自的划分标准，不同时期的货币层次划分也可能不相同，基本思路都是按照货币的流动性进行划分。　　国际货币基金组织：IMF在2000年的《货币与金融统计手册》中取消了对货币和货币分层的定义，从属于广义货币的金融资产、货币持有部门和货币发行部门来定义货币。　　M0=现金，包括流通于居民手中的现金和企业单位的备用金；狭义货币M1=M0+活存+邮政汇划资金+国库接受的私人活期存款；广义货币M2=M1+准货币，准货币包括储蓄存款、定期存款、外币存款、各种通知放款及各种短期信用工具，比如政府短期债券、银行承兑汇票。　　美国：美联储从1960年开始公布货币统计数据。早期只有M1，且把M1当做货币政策目标；1971年开始公布M2、M3；1993年美联储放弃货币供应量，调整以利率为宏观调控的手段；美联储认为M3不能提供更多的经济信息，且在货币政策操作中M3不发挥作用，2006年3月开始不公布M3。　　M1=国库、联邦储备系统和存款机构以外的现金+商业银行的活期存款（不包括存款机构、美国政府、外国银行和官方机构在商业银行的存款）+非银行发行的旅行支票+其他与商业银行活期存款性质相近的存款（比如可转让支付命令账户NOW、自动转账服务ATS等）。　　M2=M1+储蓄存款+存款机构发行的隔夜回购协议+美国银行向美国居民发行的隔夜欧洲美元+货币市场存款账户MMDA+小额定期存款+零售市场货币市场互助基金MMMF+合并调整。　　M3=M2+大额定期存款+机构持有的MMMF+存款机构发行的定期回购协议+定期欧洲美元+合并调整。　　L=M3+储蓄债券+商业票据+银行承兑汇票+短期政府债券等短期流动资产。　　　　欧盟：狭义货币M1=流通中的现金+隔夜存款；中间货币M2=M1+两年以下的定期存款+三个月以内的通知存款；广义货币M3=M2+回购协议+货币市场基金+货币市场票据+两年以内的债券。　　　　英国：1970年开始公布M1、M2、M3。在之后的40年内进行18次的调整，增加到M5。在调整中，英格兰银行认为M1、M2、M3重要性在下降，故1992年开始只公布M0、M4。2006年5月不再公布M0，取而代之的是现钞和硬币。目前英国主要公布现钞和硬币、M4。　　NIBM1=流通中的纸币与硬币+非银行私人部门NBPS不含利息收益的银行活期存款；M1=NIBM1+NBPS有利息收益的活期存款；M2=M1+非银行非建筑协会私人部门NBNBSPS可签支票（数额小于1万）+1个月以内建筑协会存款：英镑M3=流通中的纸币与硬币+银行对NBPS的英镑债务；M4=流通中的纸币与硬币+银行和建筑协会对NBNBSPS的英镑债务；M5=M4+NBNBSPS持有的国债、银行债和其他短期金融工具。　　　　日本：1949年之前就开始货币统计，主要包括货币流通量和银行券；1949年纳入活期存款；1955年扩大到即付存款；1967年增加定期存款；后多次对货币进行调整，在2008年4月将证券公司、短期资本公司和非常住居民排除在货币持有者的统计口径中，同时流动性L不再包括回购协议和现金抵押证券,增加了投资信托和银行发行的固定利率债券。　　M1=流通中的现金+活期存款；M2=M1+定期存款+可转让性存款+CDs；M3=M2+邮政、农协、渔协、信用组合和劳动金库的存款+货币信托和贷方信托存款；L=M3+除货币信托外的财产信托+投资信托+金融债券+银行发行的固定利率债券+金融机构签发的商业票据+本国政府债券+国外政府在日本发行的债券。　　　　印度：1935年7月开始公布货币统计。1961、1977、1998年对其进行调整。其中1998年构建了新的货币统计NM2、NM3。目前主要包括7个层次的货币统计，其中最重要的四个层次的货币统计分别为：　　NM0=基础货币=公众持有的现金+银行在印度储备银行的存款+印度储备银行的其他存款；NM1=公众持有的现金+企业的活期存款+印度储备银行的其他存款；NM2=M1+1年以内的定期存款；广义货币NM3=NM2+大于1年的定期存款+非存款类金融机构在银行系统的通知或定期存款。　　　　1.2 我国货币层次划分　　2003年12月，中国人民银行发布《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》提出我国货币供应量统计的六项原则，即相关性增强原则、可测性原则和成本效益比较原则、连续性原则、流动性原则、价值储藏手段原则和与国际接轨原则。　　1.2.1 三次统计口径的调整　　我国1994年10月开始公布货币供应量统计，随着金融创新的发展、金融机构体系的规模增长、外资金融机构境内的日趋活跃，央行多次进行相关的调整。　　1）2001年6月：货币供应量产生结构性变化，将证券公司客户保证金纳入M2。　　1999年到2000年，股票上涨，大量资金流入股市，货币供给严重低估。1999年指数从5月18日的1060点上涨到6月30日的1756点，增长65.66%。2000年增长55.56%。再加上1996年的7次降息，2000年1年期存款利率已降至2.25%。存款收益率下降，股市迅猛发展，大量存款流入保证金账户。2001年6月，将保证金纳入M2。调整后，2000年10月M2同比增速从12.3%增长至14%，11月从12.4%增长至15%。　　2）2002年3月：适应市场环境变化，增加我国外资、合资的人民币存款。　　2001年底，我国加入WTO。2002年2月1日执行《中华人民共和国外资金融结构管理条例》外资银行的业务范围大大扩展，可以吸收存款，发放贷款办理贴现、外汇买卖等业务。因此，2002年3月将外资公司关于人民币存款业务纳入不同的货币层次。　　3）2011年：非存款金融机构快速发展，将其存款和住房公积金纳入M2。　　非存款金融机构主要包括信托公司、租赁公司、证券机构、保险机构。随着其存款和住房公积金规模的扩大，对货币供应量的影响增长。纳入口径之后，2011年10月M2同比增长12.9%。但商业银行理财产品等焦点指标目前仍未纳入货币供应量统计。　　1.2.2 当前货币层次的划分　　目前我国公布的货币层次有M0、M1、M2。　　1）流通中的现金M0　　M0指的是央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金，包括境外流通的人民币。随着中国国际地位的提升、人民币国际化进程的推进，人民币贸易与投资的增加，境外人民币占比会逐渐提高。　　2）狭义货币供应量M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡存款　　随着银行卡功能的不断完善，个人的银行卡活期储蓄支付金额越来越多、用途越来越广，接近于现金的流动性。但是值得注意的是，M1只包括个人的信用卡存款，并不包括个人银行卡的活期存款，这一成分目前仍是计入M2。2003年曾提出将其划入M1，但后并未做出调整。　　3）广义货币供应量M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款　　其他存款包括应解汇款及临时存款、保证金、财政预算外存款、租赁保证金、证券公司客户保证金（90%）、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等。　　4）未计入M2的主要成分　　外币存款：规模逐渐上升。外币存款曾被纳入M2，但实际统计中一直未包括。考虑到目前方便的结售汇，功能相对于人民币准货币，我国经济越来越受国际经济影响，外币存款对货币供给的影响上升。目前我国外汇存款已突破7000亿元。　　　　财政存款：计入M2的财政预算外只占极小比例。财政存款，指财政金库款项和政府财政拨给机关单位的经费以及其他特种公款等，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款，除财政预算外存款，其它均不计入M2。目前我国有接近5万亿元的财政存款。　　　　银行表外理财产品：迅速增长的理财产品。自2011年以来，信贷收紧，银行理财产品发行迅速扩张。引起市场关注，而理财产品很多投向债市，资金紧张，银行赎回资金，部分引发了近期的债市的大幅调整。目前我国有20多万亿元的理财产品。　　　　2 货币供给结构分析　　根据经济主体持有货币的不同目的，持有不同形式的资产，从而货币被划分为不同层次类型。经典理论中认为货币供给主要受规模因素（收入、生产规模）和机会成本因素（替代产品的收益率）影响。在我国制度变量的影响不容忽视，主要指经济市场化、金融市场化、货币化进程等因素。故主要从这几个因素分析我国M1、准货币、M2的结构变化。　　2.1 呈倒U型的狭义货币M1结构分析　　1） 流通中的现金M0的变化：M0在M1中的比例逐步下降。　　随着经济的发展和生活水平的提高，对现金的持有量不断增加。2017年曾突破80000万亿元。但是得益于非现金结算的广泛发展及近期崛起的第三方支付，经济主体无需持有过多的现金即可满足交易需求，M0在M1的比重逐步下降。从1996年的31%左右下降到2010年的16%，稳定到2015年之后，得益于第三方支付平台的发展，2017年下降到13%，且还处于下降趋势。　　　　2） 活期存款D的变化：活期存款的规模及其占M1的比重不断上升。　　目前活期存款已突破40000万亿元，且随着转账结算的方便使用，及占M1的比重也在不断上升，比重突破86%。　　　　3） M0/D的变化：呈倒U型变化后逐步下降。　　由于居民和企业对货币的异质性需求，我国的M1结构呈现明显的倒U型结构特征，这在发达国家前所未见。从1978年的0.288上升到1990年的0.614，后下降到2015年的0.209。现金M0主要是居民持有的是居民的货币需求，而活期存款D主要是企业持有是企业的货币需求，居民和企业的异质性需求导致M1结构呈现这样的变化。主要是由制度变量因素引起的：在计划经济体制下，进行调拨分配、统制统收，企业并不需要出于交易动机的货币；我国价格自由化先是最终产品部门，后是生产资料部门，也对结构产生一定的影响；在城镇化的进程中，居民分工的细化促进了经济交换活动，也促进了企业间的交换。　　　　2.2 居民储蓄快速下降的准货币QM结构分析　　准货币QM的变化主要取决于M1中漏出货币的多少，主要指的是定期存款、储蓄存款及资本市场方面的货币。截止到2017年，我国准货币存量为112万亿元，2010年约为43万亿元，7年时间2.6倍。　　　　1）居民储蓄存款占比最高，但回落明显。　　受益于收入水平的不断提高，人们在满足基本生活需求后剩余的闲置资金日益增多。且20世纪80年代末，我国进行市场经济改革，特别是关于教育、养老、医疗等方面的改革，个人所需要负担的费用增多，加剧了居民的储蓄意愿，储蓄存款不断增加。与居民储蓄存款长期上升趋势不同，居民储蓄存款占准货币的比重回落明显，2017年平均占比57.24%。说明我国居民理财意识增强，对闲置资金不再局限于储蓄存款，而是集多种金融产品于一体，实现资产的保值增值。　　　　2）企业定期存款整体呈上升趋势，且在准货币中的比重也逐步上升。　　2006年在存款货币银行的统计口径中增加了国家开发银行和中国进出口银行，导致比重由2005年四季度的17.29%上升到到2006年一季度的24.07%。总体上看随着我国企业向市场经济转型和国际化经营加深，企业在产销等环节的不确定性加大，不规律的资金支出最多，企业定期存款规模持续增加，占比也在稳步上升，2017年平均占比28.43%。　　　　3）口径的调整导致其他存款波动较为剧烈，比重在提高。　　2001年7月，我国把证券公司客户保证金纳入M2，导致之后数据波动剧烈。2006年其他存款数据来与央行编制的《存款性公司概览》，与原《银行概览》相比，不含信托存款和租赁保证金，导致2006年一季度占比只有0.92%，大幅下降。由于我国不断调整货币供应量的统计口径，其他存款占比波动幅度最大。2011年10月，我国重新调整M2口径，导致2011年四季度比重升至7.54%。不过在这些时点之间，其他存款的规模及比重也在明显波动，说明受证券市场行情的影响，证券公司保证金不稳定。不过随着口径的完善，会有更多种类资产被纳入，比例将会继续提高，2017年平均占比14.33%。　　2.3 长期向下的广义货币M2结构分析　　M2包含交易需要的M1，也包含用于预防和投资需要的准货币，其结构更加复杂和多变。　　1） M1、QM规模不断提高，M1在M2的比重长期下降后有所回升，QM则相反。　　整体上看，M1在不断提高，但其在M2的比重呈现震荡中下降的趋势。从1985年的64.26%一路下滑到1997年的39.14%。到2009年在波动中大致保持稳定，后从2010年的36.70%下降到2015年7月的26.10%。目前有所回升，到2017年8月，占比31.49%。说明满足交易需求的货币量在不断下降，更多货币以其他形式持有，货币需求更多向预防性和投机性需求倾斜。　　　　2） M2的进一步结构分析。　　储蓄存款经商业银行货币创造方式的信贷扩张，在M2的比重最大，2005年后占比有所回落，2017年占比平均39.61%。活期存款在M2的比重仅次于储蓄存款占比，除2014、2015年回落到20.80%外，相比较为平稳，保持在26%-30%之间。少数年小幅突破30%。其实，储蓄存款和活期存款本该是一个此消彼长的关系，在资本市场活跃和通胀预期上升下，储蓄存款比重下降，转化为活期存款，存款活期化。目前受到金融深化进程制度因素影响，储蓄存款和活期存款的总和呈现下降趋势。现金占M2的比重明显下降，更多的现金以储蓄存款的形式存在。其他存款占M2的比重波动明显，比重不断上升。　　　　3 我国货币供给结构变化分析　　我国货币供给M2处于快速上升阶段，但由于M1、QM增长速度的不同，使得我国货币供给结构，及M1与QM的比值发生着变化。受经济基本面变化、资本市场收益率波动及金融深化进程等变量影响，我国货币供给结构短期波动剧烈，M1/QM长期处于下降趋势。　　　　3.1 货币供给结构长期向下的原因分析　　我国货币结构长期处于下降趋势，主要由以下几点因素造成：　　第一，支付工具的改善、金融产品的创新节约了经济主体对现金类资产的需求。随着非现金结算的普及，居民和企业有更多的资金以储蓄或定期的形式持有。　　第二，交易性需求和储蓄投资性需求弹性不一致。M1对应的是交易性货币需求，QM则主要对应的是储藏、投资性货币需求。交易性货币需求的边际收入弹性要小于后者，长期以来，就会导致M1的增长速度小于QM。　　第三，市场经济改革增加不确定性，预防性需求增大。自1998年的房产改革及其后的教育、医疗改革，居民需要承担的费用增加，伴随着物价、房价的上涨，居民需要囤积更多的储蓄资产，同时医疗和教育也要求居民增加预防性储蓄。对于企业来说，我国经济与外国越来越接轨，风险不确定性因素加大，不得不加大自身积累。　　第四，财富不均，边际消费倾向下降，QM上升幅度大于M1。我国国民收入分配不均是货币供给结构长期变动的主要原因之一（来源《货币结构变化和宏观经济变化的实证分析》）。高收入者边际消费倾向小于低收入者，贫富差距扩大，消费整体减少，储蓄增加。　　3.2 货币供给结构短期波动的原因分析　　从2000年开始至今，我国货币供给结构变化大致经历了四个发展阶段：2000年至2004年相对稳定阶段；2005年至2010年大幅波动阶段；2010年至2015年快速下降阶段；2015年至今的回升阶段。　　1）相对稳定阶段：2000年-2004年　　从2000年到2004年M1和QM保持着同步增长，其比值也相对稳定在60%左右。M1与QM增速的剪刀差维持在4%左右，甚至在2004年二季度达到0.06%。　　这主要与我国稳定的GDP增速和持续上升的物价相关。这一阶段我国GDP增速没有发生大幅变化，收入水平平稳增长。CPI同比增速不断向上，经济主体不得不保持较高的现金或活期。同时，当时对个人存款利息征收20%的利息税，减少了储蓄欲望，准货币并没有快速增长。　　　　2）大幅波动阶段：2005年-2010年　　在这一阶段我国货币结构经历了好几次大的波动起伏，M1与QM的剪刀差也较大。M1与QM的比值由2004年Q4的61.98%下降到2006年Q1的52.39%，后上升到2007年Q4的60.79%，随后下降到2009年Q1的49.86%，其后又上升到2010年Q2的58.06%。在M1与QM比值的底部时，M1与QM增速的剪刀差达到-10.13%和-14.09%；在M1与QM比值的顶部时，M1与QM增速的剪刀差达到6.74%和11.17%。说明，当剪刀差扩大时，比值会上升，反之亦然。　　这主要与我国大幅波动的经济增长速度、物价水平及剧烈波动的资产结构相关。2005年至2006年一季度，GDP增速从9%上升至12.4%，收入提高，物价却在回落，导致QM增速大幅超过M1。2006年后，受美国次贷危机影响，GDP增速从2006年的14.4%下滑到2009年Q1的6.52%。政府为了阻止经济的下滑，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，增速回升。同时，2006年后股权分置改革全面推行，上证指数不断攀升，吸引了大量的储蓄，伴随着股票的波动，M1与QM频繁转化，比值剧烈波动。　　　　3）快速下降阶段：2010年-2015年　　在这一阶段中我国货币结构主要呈现下降趋势，M1与QM的比值大幅下降，M1与QM的剪刀差在2010年至2012年初出现回落。2010年初M1与QM增速的剪刀差为19.29%，而到2012年初M1与QM增速的剪刀差跌至-20.95%，跌幅近40个百分点。2012年初至2014年末，M1与QM增速的剪刀差小幅回升后逐步稳定，在-10%附近波动。　　这主要与我国GDP增速出现回落、物价水平下降有关。在这一阶段，我国GDP增速总体呈现下降趋势，由2010年第一季度的12.2%下降至2012年第四季度的8.1%，2013年至2014年稳定在7.5%附近。CPI增速自2011年7月达峰值6.45%后出现回落，2013年开始在2%附近波动；同时PPI增速在2011年7月达峰值7.54%后出现大幅下跌，2012年9月跌至-3.55%。　　　　4）回升阶段：2015年至今　　在这一阶段中，我国货币结构出现回升，M1与QM的比值呈现上升趋势。M1与QM的剪刀差以上升为主，其中2015年初至3月出现小幅下降，随后在短期保持稳定后出现回升，2016年7月达该阶段峰值20.58%。　　这主要与我国该阶段内GDP增速稳定、物价水平上升有关。2015年第一季度至2016年第四季度，我国季度GDP增速仅下降0.3个百分点，总体保持稳定。CPI增速在2.0附近波动，而PPI增速出现较大回升。2016年1月至11月，PPI同比增速上涨8.6个百分点，且PPI指数于9月回归正值。这导致现金与活期储蓄保持高位，M1同比增速呈现上涨趋势。　　　　3.3 货币供给结构变化的影响因素及作用机制　　受经济增长、物价水平波动、制度改革、市场收益率等因素影响，民众将会相应改变其货币持有形式，进而导致M1与准货币QM之间的相互转换，使得货币供给结构发生变化。　　经济增长将使得经济主体选择以更多M1的形式持有货币，由此导致M1增加，准货币QM减少。当国内GDP增速保持较高水平时，企业的投资机会增加，企业对于信用货币M1需求增加；同时，企业会选择将定期存款取出，用于进一步的资本扩张，由此使得定期存款向现金、活期存款转化，M1快速上升。　　物价水平上升将使得M1持有量上升，而准货币QM持有量随之减少。狭义货币M1主要用于现实消费，当物价水平上涨时，消费性货币的需求量随之上升，导致M1增加；在总量一定的情况下，消费性货币的增加必然导致储蓄性货币相应减少，由此带来准货币QM的余量逐渐减少。　　制度改革所带来的金融深化、资金转换成本降低等因素，对我国货币结构产生一定影响。网络信息传播日益高速、货币替代品日渐增加、非银行金融机构逐渐发展，使得人们对于货币的需求量下降，M1/QM的比重随之下降；随着证券市场、多元投资环境的发展，民众的投资选择日益增加，资金转换成本日益降低，使得人们对于储蓄性货币需求减少，导致准货币QM减少。　　就股票市场而言，股价的变动将对货币结构产生多方面的影响，进而导致货币结构的变化。当股市向好时，民众对于股票的投资热情加大，M1加速向准货币QM转化，使得准货币存量增加；而对于企业来说，这也会使得企业上市融资变得容易，又使得准货币向M1转化，M1存量随之增加。　　4 几个主要指标的解读　　M2/GDP常用来衡量经济货币化程度，而我国存在着M2/GDP数值异常偏高的情况，这与我国M2长期过高密不可分；M1与M2剪刀差、M1/M2常用来衡量市场流动性偏好，而我国M1/M2指标持续下降，M1与M2剪刀差的高位，反映出民众对货币交易性需求减弱、储蓄型需求偏高的情况；CPI与M1/QM呈现出正向变动关系，而M2变动对CPI影响并不明显。　　4.1 经济货币化程度指标M2/GDP过高　　M2/GDP是指广义货币占GDP的比值，通常用该指标来衡量一个国家的经济货币化程度。一般来说，经济货币化比率与一个国家的经济发展程度表现为正相关，一个国家经济越发达，货币化比率越高。改革开放后，我国M2/GDP数值一直呈现上升趋势，在二十世纪九十年代突破100%，超越了大部分欧美国家。　　M2/GDP数值的持续上升，一方面展现出我国经济高速发展的现状；但另一方面，M2/GDP异常偏高的数值却难以客观准确的反映我国货币化进程。M2/GDP数值异常偏高，反映出我国经济存在经济结构失衡、市场预防性储蓄意愿过强等问题。2000年我国国民总储蓄率为35.63%，而至2015年总储蓄率升至47.9%，尽管自2010年起我国国民储蓄率呈现小幅下降趋势，但长期来看总储蓄率一直居高不下，导致M2/GDP占比持续上升。　　客观来看，M2/GDP比值持续偏高，主要是由于国内M2增长速度超过了GDP增长增速。目前，我国的货币供应量处于过剩的阶段，融资比例失调、储蓄率偏高进一步导致M2过快增加。自1986年以来至2017年4月，M2同比增长始终保持在10%以上的高位，最近才略有下降在9%左右。M2增长过快，将导致M2/GDP比率偏高，使得我国每增加一定量的GDP都必须投入更多的货币量，一定程度上造成了金融资源配置效率的低下。　　　　4.2 流动性指标M1/M2 及M1、M2同比差　　M1与M2剪刀差、M1/M2指标通常用来衡量市场的流动性偏好，而M1/M2指标数值逐年下降，M1与M2剪刀差在不断扩大，尽管最近有收窄趋势但仍处高点。2015年3月M1与M2剪刀差为-8.7%，而至2016年11月该数值已达11.3%，增幅20个百分点；1985年我国M1/M2指标为64.26%，而到2015年该指标仅剩28.8%，20年间下降了约35个百分点。其间，准货币QM所占比重逐步超过M1所占比重，2015年QM所占比重已达71.2%，准货币逐步占据主体。　　值得注意的是，M1与M2剪刀差的变化主要以M1快速增长为主导，期间广义货币M2并未出现较大波动。2015年3月至2016年11月，M1同比增长近20个百分点，而同期M2却下降了0.2个百分点。M1呈现增长趋势，主要是由于自2015年下半年以来，政府债券以及企业信用类债券的大量发行，对我国实体经济的流动性改善明显；而2013年末同业存单的快速增长，减少了银行存款量，使得M2未出现同步增长，剪刀差逐步扩大。　　我国M1与M2剪刀差维持高位、M1/M2指标下降，反映出国内民众对货币的交易性需求逐步减弱，存款定期化比重较高。相比而言，准货币QM所占比例日益上升，反映出国内民众较高的储蓄倾向。受我国传统社会观念、有待完善的经济体制、尚不健全的社会保障制度等影响，居民对购房、医疗、养老等预期支出加大，导致储蓄率居高不下，准货币比重日益提高。　　长期来看，货币结构中准货币比重不断上升，流动性货币比重下降，将导致货币对物价的影响力降低。在货币结构中，准货币主要执行资产职能，常用于资产增值与财富累积；而现金、活期存款等用于执行媒介职能，常作为交易媒介购买商品，对物价具有直接影响。因此，M1/M2数值进一步下降，将导致货币对价格影响力降低，使得国内货币政策调控难度加大。　　　　4.3 CPI与M1、M2关联性减弱　　CPI上涨将导致狭义货币M1增加、准货币QM减少，因此CPI同比与M1/QM呈现正向变动关系。狭义货币M1主要行使现实消费的职能，因此物价水平会对M1产生直接影响。一般来说，物价水平越高，市场所需要的交易性货币量需求越大，此时，用于执行交易媒介职能的狭义货币M1将随之增加，而用于执行资产职能的准货币则随之减少，导致了CPI与货币供给结构间的正向联系。　　理论上来看，M2的持续增加将导致我国CPI指数上涨；但就实际来看，近年来M2对CPI影响并不明显。首先，由于CPI指数并不包括资本市场与大宗资产价格，而近年来大量的M2流入房产与股票市场，导致M2变动没有在CPI上得到很好的反映；其次，我国货币政策的落实具有一定滞后性，政策的形成、改进、落实将经历很长的过程，因此使得货币供应量的影响不能及时而准确的表现在物价水平上。　　");
}