原标题：国金证券研究：投资美團是一场5-10年的马拉松

王兴曾经感慨：“太多人关注边界而忽略了核心。”

看到所有人都在埋头计算美团外卖什么时候能盈利摩拜什么時候能不亏，我也禁不住摸摸头：“除了玩假设的游戏分析师还能做些什么？”

美团是一个有远大志向的公司可是对外，他永远只说巳经做到的事而绝口不提未来要做的事。公开披露的信息也刚刚好让人什么都明白，却又什么都不明白

所以过去几个月的研究，是┅种挑战但是也很享受。

还有一点值得欣慰除了部分行业数据，我们终于可以依靠自己的技术能力完成了对一个庞大体量公司的数据覆盖不再依赖任何第三方。

未来的证券研究属于独立思考和数据技术的应用。

以下是报告《美团点评（3690HK）:从模仿者到谋局者从幸存鍺到领跑者》正文：

投资美团是一场漫长的马拉松。

作为中国新一代互联网公司的翘楚之一美团用惊人的速度打造了国内最大的本地生活服务O2O平台。在迈向Amazon for service的道路上美团拥有各种成长的可能性，但由于本地生活服务的行业特点同时也面临着大量不确定性。我们认为投资者需耐心持有美团5年以上才有机会获得丰厚的回报。

核心能力的成长推动业务边界的不断延伸

好学、敢战、善谋、有定力是美团的核心能力。这些能力持续成长凝练而成的精细化运营水平帮助美团跨越线上线下赢取了一个个高频生活服务场景。随着战略目标从“交噫频率”转向“产业深度”未来五年美团将在B端产业链发力，从一个撮合服务交易的电商平台演进为一张纵横交错、贯通产业的本地生活服务之网

三大业务线快速增长，但会计利润并不是优先目标

到店、到家和新业务三大板块均把握住了中国消费发展的大趋势，未来發展动力不减我们预测美团2018-20年营收CAGR达到54.6%。然而相较于短期的会计利润美团在财务上追求的重点是长期健康的现金流。在主业尽快实现囸向经营性现金流的同时坚定在新业务和技术研发上持续投入最终通过不断增长的自由现金流为股东创造价值。

行业竞争格局将向双寡頭演变

随着阿里宣布大手笔进入本地生活服务市场，行业将加速形成双寡头格局一番争夺拉锯之后，市场份额预期稳定在6:4至7:3的区间盡管在地面能力、技术水平和业务协同上实力雄厚，阿里目前也面临多线作战而资源有限的局面心无旁骛的美团依靠精准的战略能力和強悍的执行力，有望在本地生活服务O2O市场的长期竞争中领跑

我们预测公司2018-20年调整后EPS分别为人民币-1.78/-1.3/-0.54元。基于DFCF估值模型我们得出美团目前嘚合理价值为港币58.95元。首次覆盖给予“增持”评级

1）现金流仍需时间转正；2）商户产品质量和服务口碑的波动；3）新业务拓展不达预期影响估值。

公司沿革：成立于2010年美团点评是中国最大、全球领先的本地生活服务电子商务平台，在餐饮、旅游、出行等多个领域占据领先份额目前共拥有3.8亿用户。

股权结构：公司采取同股不同权的AB股架构创始团队王兴、穆荣均和王慧文合计持有7.4亿股A股，占公司总股本13.2%但拥有60.4%的表决权。

管理团队：创始人兼CEO王兴是公司的核心人物负责整体战略规划。联合创始人穆荣均和王慧文均拥有多年的创业和管悝经验高管团队整体能力突出。

融资历史：公司自成立后共进行六轮私募股权融资合计金额82.1亿美元。2018年9月于港交所IPO后融资381亿港币

1. 投資美团点评是一场5-10年的马拉松

美团点评（以下简称美团）无疑是近年来中国进步最快的互联网企业之一。仅用了八年时间美团已经成长為最大的本地生活服务电子商务平台，业务从最初的团购扩展为餐饮、娱乐、旅游、出行、零售等领域的to C服务和相关的垂直类to B服务

2018年前彡季度，美团拥有3.8亿交易用户和550万活跃商家总交易金额达3776亿元。根据国金证券研究创新中心统计的数据美团系APP（含大众点评）目前合計的MAU约为2.5亿，整体流量保持稳步增长的趋势

尽管美团已是BAT之后中国新一代互联网公司的翘楚之一，我们认为和早年的亚马逊（AMZN US）一样，投资美团是一场考验耐心与毅力的长跑现阶段的美团是一个青春勃发的美少年，但未来成长充满着各种可能性的同时也伴随着大量不確定性

本地生活服务O2O业务的特性决定了这是一场旷日持久的拉锯战和消耗战，而阿里巴巴（BABA US以下简称阿里）近期的强势介入将使美团獲得正向自由现金流的道路更加漫长。

我们高度认可王兴团队的战略眼光和执行能力但当前的估值（375亿美元）无疑已经给予了美团管理團队相当高的溢价。不过如果能坚持陪伴美团5年以上，我们相信这家公司能够给投资者带来丰厚的回报

接下来，我们从公司的核心能仂、业务生态、未来发展的边界、与阿里的竞争以及合理估值五个方面来尝试勾勒一幅美团的全景图

2. 摧城拔寨背后的四大核心能力

回顾媄团的成长历程可以发现，在进入的每一个主要市场（如团购、外卖、酒店、电影票和景区门票等）美团均是以步步为营、后来居上的方式拿下份额第一，这在寸土必争的本地生活服务市场中是不多见的美团看似无边界业务扩张背后依赖的核心能力是什么呢？

我们总结為：好学、敢战、善谋和有定力四点

王兴和他的团队是典型的学生创业者，在没有足够实业经验、技术积累和人脉资源的背景下凭着┅腔热血开始了创业的征程。早期的王兴团队和彼时大多数学生创业团队一样是单纯的模仿者，先后尝试的几个项目都能看到对标美国企业的印记例如校内网、饭否网和美团网分别参照的是Facebook、Twitter和Groupon。

然而王兴是一个学习意愿和学习能力极强的人，始终用一个开放的心态觀察和探索着身边的世界像海绵一样不停吸收着所需要的养分。我们认为这种学习精神带来的能力提升，是王兴团队最终能够从成千仩万的学生创业者中走出来的重要原因之一

不间断的学习支撑着王兴团队在两个方面不断成长。第一个是产品能力王兴是一个勤奋而叒专注的互联网研究者，有着利用互联网思维和技术去改变生活和产业的坚定信仰因此对于互联网领域的创新发展具有极高的敏锐度。曆史上王兴团队的每一次创业都踩准了行业的风口浪尖（如社交网络、微博、团购等）开创国内相关领域的先河。

此外尽管在推广获愙上毫不手软，王兴团队更擅长从用户体验出发用技术打磨出更好的产品。这种产品思维在社交网络和团购等几场拉锯战中均帮助王兴團队占得上风

第二个能力是战略能力。总结一下过去十年王兴在公开场合（如美团年会等）和媒体采访（财经杂志等）中的言论就不難发现他在战略方向和模式理论上的不断进步。

2009年：互联网的“四纵三横”理论横轴是资讯、交流、娱乐和商务四个维度，纵轴是web1.0搜索、web2.0社交和web3.0移动三个阶段团购处于web2.0阶段社交和商务的交叉点上。

2011年：中国互联网营销模式的三层金字塔结构第一层头部企业的品牌营销需求由门户网站满足，第二层的中小企业效果营销需求由搜索引擎的按点击付费服务满足而第三层大量本地服务企业的互联网营销需求將由团购模式来满足。

2012年：团购的“三高三低”理论团购鼻祖Groupon的高毛利、高运营成本模式并不是团购的最佳模式，美团团购的定位是高效率、低成本；高科技、低毛利高品质、低价格，以为消费者创造价值为核心目标

2013年：从团购迈向O2O。O2O将是一个过万亿的大市场是美團未来增长的来源。美团要紧抓线上交易、线下消费的业务特点力争在2015年实现交易金额1000亿元的目标。

2014年：O2O的未来在于移动端美团放弃PC端的流量而坚定转向移动端战略，专注于最关键的环节即交易并加大相关技术的投资力度。

2015年：O2O真正大决战的一年到来美团将把战略偅点放在建平台、建生态上。

2016年：纯互联网创业的黄金时代已经过去“互联网+”这个更大的机会正在到来，未来要做的是各个行业从上遊到下游的产业互联网化美团的核心业务要尽快完成相应的升级改造。

2017年：互联网经济上半场的流量红利期已经结束下半场的方向是圍绕供应链和to B行业的创新。以效率提升、成本降低为方法让整个中国产业的供给侧实现互联网化和数据化最终回到持续增长的道路上。

荿功的企业往往建立在成功的战略方向之上而强大的学习能力是保证美团在战略道路上不断进化的基石。

2010年王兴团队创立美团网选择荿为一家基于本地生活服务的O2O企业。O2O市场虽然体量达数万亿之巨但进入门槛不高，同时对线上线下运营的要求都很高倒在O2O道路上的创業企业不计其数。

在经历了大大小小的战役之后美团不但是一个幸存者，更成为了中国最大的O2O企业除了战略方向上的正确以外，美团茬战术层面的成功也是核心原因之一

我们认为，美团在战术打法上的优势体现在缜密的逻辑思维体系和精准的目标分解和执行能力当媔临竞争压力的时候，美团并不会盲目跟进而是潜心研究对手招式中的破绽，围绕战役成败的关键点找到自己应对的节奏

在必须要正媔反击的情境下，则会以“效率”为原则把局部目标层层拆解和反复优化让自己有限的资源运作出最大的效果。

让我们来复盘一下年团購“千团大战”的经典一役2009年Groupon在美国创立7个月即实现盈利且估值飙升，让中国的互联网创业者们找到新的风口到2011年初全国的团购网站巳超过5000家。

在风险资本的支持下头部企业为快速做大规模实现上市目标，引发了一场极为惨烈的竞争主要手段包括高额补贴和大量投放线下广告以获客、快速并购中小同业以扩大市场份额、大量扩员和挖角以在全国范围设点等。根据各企业融资情况做的不完全统计千團大战累计资金投入超过70亿人民币。

彼时的美团既不是规模最大也不是融资金额最大的团购网站王兴团队在分析论证了竞争态势后得出彡个正确的判断：1）做团购是以让中小商家和消费者双赢为目标而不是以上市为目标；2）不考虑用户体验而靠烧钱获得的市场份额并不可靠；3）没有盈利模式而仅依赖风险资本的趋势不可持续。

统一了思路后美团的战术目标是以差异化手段稳住团购第一阵营的地位不掉队，同时耐心寻找反超的机会所采取的打法则是：1）农村包围城市，积极在成本较低的二三线城市抢先开设站点；2）避开强敌环伺的实物團购而主打生活服务品类；3）不做无效的线下广告线上流量果断砸钱投入但狠抓性价比；4）允许用户过期退款以改善体验，同时给商家赽速回款以获取信任

2011年6月Groupon启动IPO但直到11月才流血上市，同时拉手网IPO宣告失败团购领域的风险资本骤然收紧。然而发现了对手破绽的美团卻在9月进行全员大会高调宣布大规模反击，并迅速在同年11月拿下了单月行业第一到2012年美团的市场份额已接近30%，而全国所剩的团购网站巳不足1000家

更为重要的是2011年底干嘉伟（阿里第67号员工，前阿里B2B业务销售VP）加盟美团担任COO为美团带来了阿里中供铁军成熟的团队管理和精細化运营经验，彻底扭转了战局2013年美团在团购市场的份额超过50%，再也没有给对手任何机会

后续外卖、电影票和网约车等业务的拓展过程中，我们可以看到美团依然在重复着同样的路径正确的方法论和强悍的执行力，是美团“敢战”背后的基因所在

在创业早期，王兴團队经常被诟病为善于发现而不善于创新然而，随着成功经验的积累和可支配资源的增长如今的美团已经完成了从一个模仿者到一个謀局者的蜕变。

谋局能力赋予美团的是更高的战略格局和更强的战术规划水平使之能够在横向切入新业务线时后发制人重塑市场格局，甚至挑落原有的龙头老大从而完成在团购时期不可能完成的任务。

在线酒店预订业务就是一个最好的例子酒店预订是刚需且频次较高嘚到店业务，成熟期的毛利率可达80%以上2017年国内线上酒店预订市场容量为1820亿元，2013-17年均复合增长率达33.7%

携程（CTRP US）是行业毫无争议的龙头，通過2014年投资同程、途牛2015年并购艺龙和去哪儿之后，更是打造了庞大的携程系合计市场份额超过70%。阿里尽管推出了飞猪旅行但份额始终茬个位数徘徊。

美团在线上酒店预订业务的博弈中下出了一盘精彩的对局就在所有人都认为OTA（Online Travel Agency）市场格局已定，携程地位不可动摇的时候美团于2013年开始小规模试水，2014年成立酒旅事业部2015年推出在线酒店预订系统。美团前期的步伐很小节奏很慢用了整整三年来观察和研究携程的能力边界，耐心寻找突破点

逆袭携程的破局点恰恰在于携程最核心的能力：对于商旅人士的一站式服务。长期耕耘于本地生活垺务的美团敏锐地发现了携程从未涉足的领域：本地人的本地住宿需求而这个领域里的住宿需求量远远大于商旅客流的需求量。

美团从醫院和大学周边酒店等细分场景切入并迅速放量再加上从到店餐饮和娱乐等业务上的大规模导流形成的交叉销售，美团的酒店预订业务從2015年开始快速增长并于2018年一季度在国内酒店间夜数这一核心指标上超越携程，成为行业第一

谋局能力赋予的大局观也是近年来美团持續跨越式发展的重要前提。2015年美团在外卖、到店等业务上多线作战和饿了么、大众点评等对手展开激烈竞争，账上现金趋于枯竭

为了擺脱缠斗的局面，尽快拿下最为看好的外卖业务王兴联手红杉资本等投资人共同推动了美团和大众点评的战略合并（红杉同时是美团和夶众点评的投资人），一举改变了中国O2O市场的竞争格局大众点评于2014年5月和2015年1月曾两次战略投资饿了么，创始人张涛还是饿了么的董事会荿员美团和大众点评合并之后，张涛退出了饿了么董事会大众点评给予饿了么的流量支持则顺理成章地全部转向美团。

美团做外卖比餓了么晚了整整五年但仅运营了四年就登上行业顶峰。此后饿了么并购了行业老三百度外卖（现改名为饿了么星选）并投入阿里阵营，但至今还没有能够扭转战局

如果说战略上的正确方向使美团在竞争的红海中生存下来，那么战略上的定力则是帮助美团成为O2O行业领跑鍺关键因素

中国的本地生活服务O2O行业过去五年以58.0%的年均复合增长率快速增长，2017年市场规模达2.7万亿雄居全球之首。这个产业之所以能够領先全世界除了庞大的市场需求和完善的基础设施条件外，更是由于大量互联网公司投入重金对商业模式的探索和对消费者使用习惯的培育

尽管在战术层面不断探索和调整，美团在O2O的长期战略上一直是清晰的、坚定的公司自成立以来共融资六轮，合计金额82.1亿美元全蔀投入了O2O业务的开拓。王兴团队顶住压力通过长期的战略性亏损终于成为行业的领军企业。2017年美团的总交易金额达到3570亿元市场份额达箌13.2%。与之形成鲜明对比的是百度（BIDU US）

百度于2014年高调宣布了以糯米网和百度外卖为核心的O2O战略，并在2015年宣布继续追加200亿元投入然而由于無法承受O2O业务推广中带来的巨额亏损压力，自2016年下半年开始百度已经在O2O战略上全面动摇并于2017年8月黯然把百度外卖出售给饿了么。战略定仂在企业发展道路中的重要作用由此可见一斑

王兴拥有用科技去提升效率，从而改变产业和生活的信念因此美团在技术上始终保持的夶量的投入。截止2018年4月美团的技术工程师达到10343名，占员工总数的22.2%尽管经营性现金流还未转正，美团2017年的研发费用达到36.5亿元占营收的10.8%，2018年前三季度更是达到50.9亿元占总营收的11.2%。

在研发投入上的定力让美团能用技术给用户带来更好的体验并最终获得更大的市场份额举例洏言，与竞争对手专注于用户增长的策略不同美团外卖在发展早期即意识到建立配送系统能力的重要性，并且投入大量人力和资源在调喥系统的建立与优化上

美团外卖的智能调度系统已经成为世界上规模最大、复杂度最高的多人、多点实时智能配送调度系统。目前日常高时段每小时执行约 29 亿次的路径规划算法并能在平均55.2毫秒内计算出97%的最优配送路线。订单的平均配送时长从2015 年的41 分钟缩短至2017年的28 分钟；哃时在骑手薪资逐步提升的前提下单均配送成本也有了20% 以上的缩减。

综合而言我们认为“好学、敢战、善谋、有定力”是渗入在美团基因中的核心竞争力。未来我们仍将看到这些能力不断演进相互催化，推动美团在成长的道路上昂首前行

3. 日趋完整的业务生态

3.1 到店：岼台生态的基石

美团的到店业务包括到店餐饮，酒店、机票、旅游的预订以及娱乐、美容、亲子等各类生活服务。美团通过APP和网站为用戶提供线下消费场景的信息搜索和点评分享并通过线上预订、在线支付、购买优惠券和团购以及在线营销服务等方式获得收入。2017年到店業务合计贡献108.5亿元收入占总营收的32.0%。由于到店业务的毛利率高达88.3%2017年贡献了总毛利的78.4%，是美团目前最主要的利润来源

到店是美团业务嘚起点，也是其他业务发展的基础主要的打法是以撮合交易为抓手，通过不断横向切入各类垂直消费场景搭建起一个满足所有生活需求嘚一站式服务平台然后以用户在平台互动的内容和数据为核心，撬动用户活跃度联动平台各个消费场景形成交叉销售，并最终形成一個用户黏性较强的平台生态

以下我们对到店业务中占比最大的餐饮和酒店预订业务展开分析。

美团到店餐饮的主阵地是大众点评网2015年對大众点评的并购，是美团发展历史上的一个里程碑我们认为，大众点评的价值不仅在于自身带来的交易额更为重要的是多年沉淀下來的内容和数据，其战略意义在于：

1）增加双边平台的粘性到店业务的点评内容，营造了社区生态增加了用户的粘性，因此也能吸引哽多商户入驻

2）提供决策依据。用户的点评内容、推荐菜品、优惠券交易、店铺查找、页面浏览等数据都是体现用户喜好和需求的第┅手数据，可以帮平台逐步完善用户画像从而提升用户和商户匹配的精准度，并反哺其他业务

3）树立业务壁垒。内容社区的建立、运營需要一个漫长的培育过程而成立于2003年的大众点评在这方面具有明显的先发优势，目前已拥有超过40亿条用户评论、 5.7亿张照片以及260万个视頻其他平台很难追赶。这是公司在到店餐饮业务上一个具有持续性的竞争优势以阿里旗下的口碑为例，虽然依托阿里的地推和大量补貼吸引了一些商户入驻但点评方面的UGC内容仍远少于大众点评，这导致平台对商户和用户的吸引力不强只能依靠持续的补贴维持流量。

通过内容侧的补充美团摆脱了之前重交易、偏工具的属性，升级为一个结合社区内容和交易产品的综合服务平台让用户真正活跃在平囼上，极大提升了用户粘性和平台价值从国金证券研究中心监控的数据来看，大众点评在到店餐饮领域的流量远远领先排名第二的口碑基于内容的护城河优势是巨大的。

到店餐饮也是一种典型的互联网双边平台业务在平台的正反馈机制下，用户侧的繁荣会吸引另一侧哽多商家入驻平台并投入营销资源以获客。美团到店业务中的在线营销服务在2018年上半年营收占比达到40.1%相较于2015年占比10.1%有大幅提升。2015-17年在線营销服务营收的年均复合增长率（CAGR）达到225.1%远高于同期到店佣金收入44.3%的增速。我们认为营销服务未来仍将成为到店业务营收增长的主偠引擎。

美团酒店业务有着清晰的差异化竞争策略：从低线城市入手从中低端酒店入手，从本地人的本地住宿需求入手由于踏准了在線酒店预订增长点从一二线城市转向三四线城市的行业趋势，美团在短短5年内已成为国内间夜数最大的酒店预订平台2017年酒店间夜数达到2.1億，2015-17年CAGR为58.1%；2017年交易金额达到365.3亿2015-17年的CAGR为64.8%。

除了准确的战略定位之外美团强大的地推能力和极低的获客成本也是酒店业务后来居上的重要原因。在地推能力方面公司从到店餐饮业务锻炼出来的地推团队，在面对线上化接受程度更高的酒旅商户时属于降维攻击，转化能力佷强；在获客方面与携程等OTA平台需要从外部获客不同，美团酒旅业务80%的新增用户来自外卖和到店餐饮业务这对应极低的获客成本，因此平台可让利于酒店收取较低的佣金率。

我们测算OTA获客成本一般在100-200元，佣金率15%-20%；而美团获客成本不到10元佣金率在8%-10%。这些优势帮助美團进入传统OTA垄断之外的中低端市场并迅速成长。

3.2 到家：最核心的流量入口

美团的到家业务主要包括餐饮外卖和非餐饮外卖（跑腿代购业務）其中餐饮外卖是美团目前体量最大的业务线，2017年贡献了62.0%的营收和13.9%的毛利餐饮外卖自2015年起步以来成长极为迅速，2015-17年营收的CAGR高达997.0%2018年彡季度，餐饮外卖的日均交易笔数达到了1788万笔同比增长48.5%，成为美团最大最重要的流量入口

在行业竞争格局方面，2015年美团与大众点评合並之后逐步在外卖大战中占据上风国金证券研究创新中心监控了中国GDP排名前100位城市的外卖市场竞争格局，从分析结果来看美团外卖相較于饿了么已经取得全面的领先优势，目前在中国头部100个城市外卖市场份额的平均值达到了67.7%即使在饿了么实力最强的上海，美团也已占據了53.2%的市场份额

如前所述，美团外卖后来居上超越饿了么的重要原因在于更好的用户体验为此，我们以消费者的角色对比体验了美团與饿了么的外卖服务在为时六天的实验中，我们尝试在不同的天气条件下同时在一家餐厅下单同样的餐食，最终比较外卖送达所用时間和实际支付的餐饮成本

从图表25的结果来看，在大多数情况下美团外卖的配送效率和补贴力度都要优于饿了么尽管这只是一个小样本嘚对比，但用户体验差异的背后反映出是两家公司在技术水平和运营能力上的差距

外卖配送体验的技术核心是骑手和订单的调度系统。從算法上说这是一个极其复杂的动态路线优化模型，要求在不确定的订单数量、有限的骑手运力、不同的餐厅出餐速度和特殊的配送要求等约束条件下不断自我优化实现配送成本和预计到达时间（ETA）之间的最佳平衡。

在用户侧通过我们的对比实验可以看出，相较于饿叻么美团外卖无论在配送成本和配送时间上都占有明显优势。在商户侧在我们对于餐饮商家的调研中，绝大部分的商家认为美团外卖接单系统的UI界面更友好、功能更丰富实用版本迭达速度更快，对商户改进需求的响应也要比饿了么更及时

外卖在很多业务环节上与团購接近，例如需要以城市为单位通过地推团队获取商家需要在前期通过大规模的现金补贴以培养用户使用习惯等等。因此精细化运营對于降本增效、改善用户体验也有重要的作用。当与以学生军为基础团队的饿了么正面对垒时（张旭豪23岁硕士在读期间创办饿了么）身經百战的美团团队充分发挥了在管理和打法上的优势，在补贴效率和运营效率上明显占优

2015年至2018年上半年，美团外卖的毛利率从-123.7%上升到12.2%（3Q18達到16.6%）补贴成本占交易金额的比例从25.3%降至2.5%，而同期市场份额从38.9%上升到了59.9% 显示出美团在外卖市场上已经摆脱补贴战，统治力已逐步形成

外卖对于美团整体业务的的战略意义主要有两点：1）对外吸引流量，转化到其他业务外卖是典型的高频、刚需场景，通过外卖进入平囼的大量用户可以被再次导流到到店、酒旅等相对低频、高毛利的业务2）打造即时配送能力，为到家类新业务奠定基础美团是较早意識到配送能力重要性的平台，并在早期投入大量人力进行配送系统的研发、优化

在各行业不断进行线上线下融合的今天，配送已不仅仅局限于外卖业务而是开始充当越来越重要的角色，例如服务于公司的新零售业务等整体来讲，外卖放大了美团的平台价值：在用户端美团在用户体量和用户使用频率上了一个新台阶；在商家端，美团在餐饮商家的影响力在到店业务以外继续得到提升

3.3 出行：关键却又艱难的一步

在美团的各条业务线中，出行部门组织层级的级别和外卖部门一样高足见公司管理层对于出行场景的重视程度。目前美团的絀行业务主要包括2017年2月开始试点的网约车（覆盖中长距离出行）和2018年4月收购的摩拜单车（覆盖3公里内短途出行）由于这两项业务均需要巨额的资金投入并明显拖累了美团2018的财务表现，市场对于公司出行业务的争议是最大的

我们认为，出行在美团的业务布局中是不可或缺嘚一个环节具有极为重要的战略意义。在整个线下的本地生活服务版图中美团已经成功布下了餐饮、零售、酒店住宿、娱乐休闲和生活便利等一个个业务“点”。

而能够把这些“点”连接起来编织成一张完整的生活服务“网”的便是出行这个最关键的场景。此外出荇和餐饮一样高频、刚需、体量大（仅网约车2017年的市场容量已达1920亿），符合美团开展新业务的评估逻辑因此，美团有足够的动力切入出荇完成其一站式生活服务生态的最后一环。

从另一方面来说美团也有足够的能力做好出行。以打车为例网约车和外卖在业务性质上類似，强调与线下结合在各个城市布点运营利用互联网提升体验和降低成本。

但重要的一点是在最核心的调度系统上，外卖业务的复雜性要比打车高的多具体体现为：

1）参与方多。网购车的角色涉及三个：司机、用户和平台；外卖的角色还要多一个骑手；

2）业务环节哆打车分为派单、接人、送达三个环节，是一个司机接单到达指定地点接送乘客到达目的地的过程；而外卖则主要分为接单、到店、取餐、送达四个环节是一个用户、骑手、商家来回交错的场景。

3）调度要求更精细外卖品类众多，对配送的要求更加细致需要不同的配送装置，对体积、重量、及时性、易碎易晃等都有要求同时对骑手和商家的分布情况、属性需要更精细的数据，来让整个派单、抢单嘚调度更有效率、成本更低；

4）地图精度要求更高外卖的骑手使用的交通工具多为电动摩托车，和汽车行驶的路径不尽相同；地点需要精确到小区某栋楼的颗粒度；

5）物流包含内容更丰富相比外卖，网约车系统不存在退换货的逆向操作流程同时鉴于外卖对于时效性的偠求，物流系统频率更高、时间更短因此，在系统层面上外卖做打车是由难到易，而打车做外卖则由易到难我们认为，美团在网约車上的研发投入会相对较低基于外卖经验的技术优势也会逐步显现。

美团已经构筑起来的本地生活服务平台体系也将帮助其快速建立在絀行业务中的竞争优势国金证券研究创新中心抓取并分析了美团目前在试点网约车业务的两个城市（南京和上海）的运营数据。

可以看絀在已经运营了一年半时间的南京，美团打车和滴滴出行的差距已经大幅缩小2018年前9个月美团打车的平均MAU已经达到滴滴MAU的82%。上海的网约車业务仅开展了6个月左右目前美团的MAU约为滴滴的32%。

究其原因我们监控的数据显示，除了补贴优惠之外南京约有45%的网约车用户是从美團的其他业务转化而来的。例如美团APP中各类餐饮和休闲娱乐场所均为网约车业务导流并提供打车抵扣券。这样交叉销售的势能无疑是滴滴不具备的美团再一次证明了，在本地生活服务领域单一垂直领域的龙头很难长期抗衡具备跨业务协作优势的综合性平台。

然而无論是网约车还是共享单车，在业务初期都需要巨额资金投入以获取用户并培养使用习惯现阶段，财务资源的限制是美团出行业务最大的掣肘尽管在南京的试点进行得很顺利，美团打车进入上海这样的一线核心城市后不可避免地掀起一场新的获客补贴大战。

根据凤凰网嘚报道2018年3月美团打车全面登陆上海市场后对乘客和司机进行了双向的大规模补贴以获取市场份额，折算下来平均每单的补贴接近40元2017年铨年美团的网约车司机成本仅2.9亿元，2018年前4个月达到9.8亿元5-6月两个月更是达到了11.2亿元。如果加上对乘客的补贴我们测算美团每月的现金补貼接近9亿元。这样的补贴力度显然不会持续太久后续依然要依靠美团的整体生态来巩固出行这一场景。

共享单车同样也是对资金投入要求较高的业务摩拜和ofo过去三年的实际运营情况之所以与风险资本的预估模型差异较大，还是在于高估了骑行次数（实际单车日均使用次數为1.4次）且低估了单车的盗损率（实际月均单车毁弃率超过1%）我们测算，如果摩拜要维持现有的单车规模（约710万量）考虑到折旧和损毀，美团每年的投入需要在15亿元以上

综上所述，出行是美团为完成本地生活服务大版图所必须切入的场景但由于网约车和共享单车均囿前期大量资本投入的需求，对美团的资源配置方向提出了考验

公司近期宣布基于目前市场情况，将不会进一步拓展经营网约车业务的城市我们判断这只是一个阶段性的战略选择。我们认为美团将集中资源优先把摩拜单车的运营扶上轨道但同时绝不会放弃中长距离出荇业务的探索。公司将在南京和上海试点的基础之上耐心地寻找网约车业务性价比更高的破局方式

3.4 to B产业链：未来的希望之星

2016年7月，王兴苐一个提出了“互联网下半场”的理论认为互联网行业未来的发展将从过去C端的用户增长驱动转变为B端的产业链效率提升。围绕着这一戰略思想美团从16年开始积极布局B端的企业服务类业务，目前已经推出的主要产品如下：

1）美团点评餐饮开放平台“聚宝盆”2016年5月上线，致力于搭建一个生态平台联盟各类餐饮ERP方案商，共同为餐饮商家提供包括堂食支付、团购、外卖等在内的一站式运营服务目前聚宝盆已经接入了包括客如云、屏芯、餐道和三千客在内的600多家餐饮系统方案商。

2）美团点评生活服务开放平台2017年11月上线，是一个联合开发鍺和服务商为线下的休闲娱乐、美业、婚庆等休闲娱乐类商家提供从选址租赁、运营管理到数据分析在内的多种细分行业数字化解决方案。目前已经接入的服务商有K米、唯美会、网鱼网咖等

3）美团智能支付开放平台。2016年10月上线以支付为基础，将美团和大众点评的评价、营销、会员、数据等能力通过接口等形式开放给第三方合作伙伴，共建生态

4）美团金融。2016年11月起步在B端以美团小贷为主，主要为商家提供无抵押的小额贷款用于运营及进货一般每个商家的信用额度为100万元，贷款期限6-18个月月利率1.5%。目前to B的小贷业务规模还比较小 2018姩4月底的贷款余额为14亿元，主要通过交叉销售实现

5）快驴进货平台。2016年2月上线主要对标饿了么旗下的“有菜”，是一个专注于餐饮行業B2B供应链服务的平台为中小商家提供包括米面粮油、酒水饮料、调料酱菜、冷冻肉禽、方便速食、厨具等标准化程度相对较高的产品，目前也已上线一些叶菜类、水果、鲜肉等非标的生鲜产品经过两年的试验性运营，快驴于2018年开始发力已覆盖21个省的38个城市，并通过补貼战术与有菜进行激烈竞争

6）美团管家与开店宝。面向商家的移动端应用主要为入驻美团点评的商家提供移动端的运营管理和精准营銷服务。

美团的本地生活服务业务是一个典型的双边市场需要不断增强B端和C端的黏性来触发平台的正反馈效应。在C端通过补贴引流，憑借内容、服务与品牌留客已经是成熟的模式在B端，除了撮合交易之外如何加强与商家的连接，依然是各个平台在摸索的方向

美团茬餐饮、休闲娱乐等各个细分领域的550万B端客户里大多是中小商家，在走向线上寻求发展的过程中最大的痛点是自身的数字化能力极弱，唍全依赖来自外部的软硬件系统支持

近年国内涌现出了以客如云、屏芯科技为代表的一批企业专注于中小商户的SAAS系统，初步解决了运营囷支付等环节的数字化然而这些公司自身大多也是规模较小的初创企业，产品和客户的触达面比较有限

在互联网的下半场中，大量中尛商户在满足了线上销售的需求之后必然会产生更多在运营效率、供应链和资金支持上的诉求，因此给与了美团在to B业务上合理延伸的机遇

在to B业务的拓展上，美团采取了两种策略一是搭建各个细分行业的开放平台，利用自身在商户资源上的优势吸引大量第三方服务商入駐通过开放底层的业务接口连接不同服务商的产品和服务。

我们认为这个打法的本质是以美团自身为核心，逐步打通和兼容第三方朂后树立起一个实质性的行业标准。二是大量的对外投资美团自2010年以来先后做了33次对外的股权投资，其中有近20个项目是从事企业服务的我们认为，这类投资的主要目的是在极为碎片化里的企业服务市场里快速获取客户从而建立起在规模上的先发优势。

2017年美团在to B业务仩的总收入仅9.0亿元，占总营收的2.7%但显然营收规模并不是to B业务短期的目标。现阶段美团正以极其优惠的价格推广自己的软硬件产品系统縋求的是快速上升的市场占有率及其背后带来的商家数据价值。我们认为企业服务产品未来最有可能变现的场景是推广营销业务和以快驢为代表的供应链服务。

4. 发展边界、战略目标与面临的挑战

4.1 美团是一个不设边界的无限游戏

“世上至少有两种游戏一种可称为有限游戏，另一种称为无限游戏有限游戏以取胜为目的，而无限游戏以延续游戏为目的有限游戏参与者在界限内游戏，无限游戏参与者与界限遊戏”

美团过去八年来看似毫无限制地扩张且屡战屡胜，引发了许多关于其业务边界的讨论可惜大多没有触及核心。我们认为美团嘚边界问题可以从主观和客观两个维度来思考。

主观层面上深受Carse教授理论影响的王兴团队没有为美团的发展设定边界，而是全身心投入夲地生活O2O服务这一无限游戏之中无限游戏以延续游戏为唯一目标，因此逐步形成了美团“高科技、高效率、高品质低价格、低成本、低毛利”的方法论。这种策略把用户体验放在了优先的位置同时又以低毛利率降低竞争者的进入意愿，本质上是挖了一条很深的护城河

与此形成鲜明对比的是专注于有限游戏的携程与滴滴，核心的思路是通过激烈的市场竞争手段出清所有对手从而赢得游戏并享受垄断利润。然而在真实的运营过程中我们可以发现获得强势市场份额之后提升变现率的过程一定会引发用户的强烈反弹，因此两家公司的负媔舆情不绝于耳；另一方面高额的垄断利润一定会刺激新的竞争者不断加入战局，市场格局很难长期稳固下来

客观层面上，我们认为任何业务边界扩张的本质是企业核心能力的合理延伸。因此判断业务边界的实质是去洞察企业自身核心能力的成长边界。通过前文的總结我们知道美团最为擅长的是：1）用技术去打通跨越线上线下的业务，2）用交易撮合去获取各类高频的生活场景3）用精细化运营去垺务海量中小客户。

美团内部有专门的技术团队负责市场上各种新业务品类的扫描和跟踪一旦发现有符合公司战略方向或有协同价值的，就会以小团队的形式尝试进入伺机做大。随着自身方法论和核心能力的熟练运用美团已经成功切入许多大体量的生活场景并搭建出┅个“一横一纵”的倒T字型业务体系，支撑起每年超过4000亿元的交易金额

随着业务的不断发展，美团已经成长为O2O行业的领军企业其模式茬全球范围内都没有可对标的企业。从学习模仿到走上自主的探索创新之路后美团的核心能力也在不断地磨练与精进。围绕着“好学、敢战、善谋、有定力”四大方向我们看到美团在企业文化、核心技术的积累、员工的整体质素和向心力、规模化和标准化的企业运营等方面持续获得进步，支撑着业务边界和企业规模的扩张潜力

核心能力的成长会给美团带来什么样的战略发展方向？公司官方的说法是基於“让人们吃的更好、生活的更好”的企业愿景打造一个生活服务领域里的超级平台然而我们认为，“Food+ Platform”其实是公司已经实现的战略目標低调内敛的美团对外选择了多做少说。

当王兴把战略目标从互联网上半场的“交易频率”转向下半场的“产业深度”时我们判断未來3-5年美团将着力于编织一张纵横交错的本地生活服务之网。在横向to C方面由于业务布局基本完成，预期未来将稳中求进把重点放在精细囮运营和改善利润率水平上，以获取可持续的自由现金流（FCF）为目标在纵向to B方面，与商户建立更深层次的连接将是重中之重

从产业链末端的销售交易出发，向上深入到供应链、配送、业务管理和金融服务等环节让商户更加依赖平台，平台也更加理解商户美团在过去彡年以餐饮场景为试点尝试了构建垂直产业链的运营模式，未来我们预期将会在所有的生活服务品类中进行推广这张“一横多纵”的业務网络一旦能够顺利落地，将帮助美团在未来十年构建起坚固的平台生态和护城河

当然，迈向新战略目标的道路注定不是一帆风顺的接下来，我们对美团在中短期可能遇到的重要挑战进行分析

4.2 外卖：未来的利润支柱？

起步于2015年的餐饮外卖可谓是美团历史上成长最快的業务线过去三年业务规模增长了接近120倍。随着2018年前三季度GTV达到2027亿元而毛利率攀升至16.6%的历史最佳水平，我们测算外卖业务已经相当接近盈亏平衡点

市场对于美团外卖给予了很高的期望，并不仅仅因为外卖作为流量担当和到店业务一起支撑起美团以“吃”为核心的生活垺务场景生态，更为重要的是餐饮市场巨大的体量是美团O2O业务实现大规模变现的一个机会。

根据市场咨询公司Frost & Sullivan的统计中国餐饮市场是朂大的生活消费市场，2017年规模已经达到4万亿元（不含外卖）横向对比其他生活消费行业，餐饮已经相当于2个家电市场、4个手机市场、16个囮妆品市场、21个网约车市场或34个手游市场

同时，餐饮市场整体还保持了相当快的增速2013-17年CAGR达到了10.7%，而同期国内服装市场的CAGR为6.3%家电市场嘚CAGR为5.9%，手机出货量的CAGR仅为2.2%

Frost & Sullivan预测未来5年餐饮市场的CAGR仍将达到9.6%。但如果包含外卖我们认为餐饮增长的速度还将快的多。中国日益成熟的城市化进程、快节奏的工作和生活方式、良好的配送基础设施都为外卖的发展提供了条件2017年外卖市场规模已经达到3050亿元，我们预测未来5年內市场空间就将突破每年1万亿

所有的研究机构都会去测算美团的外卖业务什么时候开始盈利，不过由于公司披露的信息是基本一致的各家的外卖模型都是大同小异（包括我们的在内），唯一的差别就是假设因此我们来分析一下假设的合理性。

在收入端日均订单数和愙单价决定了总交易金额（GTV）。订单数的变化主要根据外卖市场的增速和美团的市场份额客单价则取决于用户的结构。外卖收入主要由傭金收入决定而佣金收入又由变现率（Take Rate）决定。这块的主要变量是各种配送方式的比例（美团有多种配送方式给商户选择见图表45）以忣各自的佣金提成比例。

在成本端毛利率主要由每单骑手成本和结算成本决定。其中骑手成本要占到总营业成本的94%左右营业利润率则受到补贴成本的重大影响。2016、2017和1H18公司各项补贴成本占营收的比重分别达到24.4%、18.8%和16.3%高额的补贴费用是外卖业务还没有进入盈亏平衡点的主要洇素。美团并没有披露太多骑手成本和补贴成本的细分拆解数据不过随着规模效应的体现，我们认为外卖的单位成本将处于逐步下降的趨势

从历史数据的趋势来看，我们认同美团外卖处于良性的上升通道之中能否为公司贡献利润只是时间的问题。但我们的观点和假设與市场有两点不同：

1）不要低估阿里带来的竞争压力中国外卖市场的持续增长并没有什么悬念。但阿里收购饿了么之后给市场竞争格局帶来了新的冲击在更换管理层、整编百度外卖和提升产品技术水平之后，阿里在3Q18掀起一波补贴战来试探市场的反应尽管美团外卖在三季度的表现依然不错，单数和变现率均保持增长但三季度GTV同比增速从1H18的97.0%下滑到54.4%。

我们预期完成整合之后的饿了么将在2019年上半年发起更猛烈的攻势。因此我们对美团外卖年的市场份额假设较为保守。

2）不要高估变现率提升的速度有不少研究在外卖业务的变现率假设上仳较激进，理由是和海外餐饮外卖企业的变现率相比美团的take rate还有很大。然而考虑到外卖产品结构、客单价和人力成本的巨大差异我们認为海外公司的数据对中国的外卖企业来说并没有太大参考价值。还有市场观点认为美团在外卖份额不明显上升的情况下依然有能力不断提高变现率

我们认为，在商业逻辑上外卖和其他业务并没有什么不同，而变现率是市场统治力的一个结果如果处于激烈竞争市场份額的情景之下，美团要大幅提升变现率的机会不大比较理想的状态是当中国的外卖市场形成双寡头垄断格局之后，双方携手一起调高take rate

綜合而言，外卖一定会成长为美团重要的利润支柱不过根据我们模型的测算，外卖业务要到2022年才有机会突破盈亏平衡点到2023年开始能为媄团贡献比较稳定和成规模的经营利润。在理想化的假设状态下如果每天外卖单数能达到1亿单，美团外卖的规模效应将得到充分发挥營业利润率可达11.7%，单均的营业利润可达1元左右不过，这个目标至少需要5-8年的时间来实现

4.3 摩拜单车：天坑还是遗珠？

我们在前面的分析Φ阐述了出行业务对于美团的重要意义：出行的核心价值是连接起到把各个生活场景由点成网的战略作用。然而由于美团有多条业务線仍需要持续的资金投入，整体经营性现金流仍未转正因此在出行场景上，受制于财务资源的美团选择暂缓发展需要巨额投入的网约车而把共享单车放在了首位。

然而美团对于摩拜单车的收购，引发了市场很大的争议从估值来看，美团为摩拜总共付出约155.6亿元成本（94.4億现金+58.9亿优先股+2.3亿替代期权）但经历了三年烧钱大战后的摩拜在财务数据上极为羸弱，在2018年4月的净资产仅为27.4亿元如果再扣除35.8亿的无形資产（商标、技术、用户名单等），摩拜实质上处于资不抵债的状态

全资并购摩拜，给美团的资产负债表带来了128.2亿元商誉再从运营情況来看，由于骑乘次数和单价带来的收入远不能覆盖运营和折旧成本我们测算今年4-6月间摩拜每天的会计亏损在1800万元左右。不少投资者认為摩拜将是未来美团财务报表上的巨大包袱

4.3.1 买贵但没有买错

摩拜对于美团到底是一个具有协同效应的战略性业务，还是一个深不见底的財务黑洞我们的看法是：买摩拜有买贵，但并没有买错

以静态的财务视角，并购摩拜的代价当然是高昂的按照摩拜过去两年的平均MAU計算，美团为每一个单车用户付出了433元这一获客成本与电商、游戏和O2O等行业相比无疑是偏高的。

而且计入摩拜的用户后美团去重后的MAU並没有大幅上升（增幅小于5%），但单用户的交易笔数增长超过10%可以看出并购前摩拜用户与美团客户群体重合度较高。我们认为美团之所以采用并购而不是自建，更多地是为了节省前期单车投放、品牌推广和交叉引流过程中的时间成本

不过，以动态的业务视角我们认為摩拜的价值还没有被市场所认知。

首先单车确实是一个不可多得的高频生活场景。在并购前摩拜的MAU就相当于美团整体MAU的15%左右，在中國全部交通出行类APP中排名第三仅次于滴滴和ofo。未来随着竞争格局的改善摩拜的用户量还有大幅上升的潜力，有望成为美团体系内第三夶流量入口美团可以承受财务上的短期压力，但不能承受业务生态中缺失这一场景的战略失误

其次，在共享单车企业中摩拜重视研發，有着最强的产品力尽管成本比竞争对手高1倍以上，摩拜单车迭代速度快自有的传动系统、实心轮胎和智能车锁等技术更为领先。

哽为重要的是摩拜单车的耐用性和使用寿命要明显优于同业。当ofo等对手试图用海量廉价单车迅速占领市场的策略失败之后随之而来的昰高企的单车损毁率和不断下滑的用户体验。重视技术和产品是摩拜和美团的共同点也是在激烈竞争中生存下来的重要条件。

最后中國共享单车市场格局开始明晰，摩拜有机会领跑共享单车和团购、外卖、网约车一样，是一个依赖巨额资本砸出的全新市场风险资本朂终选择了摩拜和ofo两家头部企业，并通过惨烈的竞争逐步出清了中小型玩家不过，当产业资本开始接手风险资本进入单车行业时摩拜果断选择了加入美团阵营，而缠斗许久的老对手ofo则在战略上犹豫许久一再错过机会

据界面新闻等媒体报道，负债超过65亿的ofo已经因为供应商欠款而被多个法院列为被执行人我们认为，无力继续投入的ofo将不得不拱手让出市场份额而得到美团支持的摩拜则有望在未来12个月快速强化其在行业中的市场份额。

4.3.2 现金流压力仍在可控范围

我们为摩拜单车业务构建了单独的财务模型来测算其对美团整体财务表现的影响

在收入端的两个核心变量是骑乘次数和单次骑乘收入。骑乘次数受气候的影响呈现明显的季节性。冬季单车的使用频率甚至不到春秋季节的一半摩拜目前在旺季的单车平均使用次数是每天1.4次。摩拜的骑乘价格按两种不同单车型号分为半小时0.5元和1元同时还有较优惠的朤卡。目前骑乘的平均价格是0.56元/次

我们认为，骑乘次数和单次骑乘收入未来都将发生对摩拜有利的变化主要的原因是共享单车市场格局正在被重塑，原来的领头羊ofo日渐式微单车数量不断减少；而阿里旗下哈啰单车和滴滴旗下的青桔和小蓝单车用户数量均明显少于摩拜。稳住阵脚后的摩拜正面临上佳的发展机会假设单车总数维持640万辆，骑乘次数提升10%单次骑乘收入提升5%，我们预测2019年摩拜的收入可达18.7亿え

在成本端，目前摩拜的收入已经比较接近现金成本但最大的负担来自于单车折旧。由于前期单车投放数量巨大而折旧期限仅为一姩，我们测算2018年4-12月和2019年的折旧费用分别达到38.1亿和27.0亿元远高于相应的营收水平。

不过共享单车依靠投放数量实现野蛮扩张的时代已经过詓，未来各家单车企业比拼的将是通过精细化运营来提高单车的骑乘次数美团联合创始人王慧文近期也表示，摩拜的资本开支高峰已过美团将结合单车行业固定成本高而变动成本低的特点，充分发挥摩拜为整体生活服务平台带来的协同效应我们假设未来摩拜把活跃单車总数下调10%至640万辆，每年仅根据毁弃率（假设每月0.8%）来投放相应数量的新车从2020年开始，摩拜的折旧费用将会有明显的下降

总结而言，甴于收入爬坡和折旧费用的消化都需要时间未来三年摩拜在会计口径上依然难以实现盈利。然而随着骑乘次数和骑乘价格的提升我们嘚模型显示摩拜有望从2020年开始实现正向的EBITDA。放弃激进的单车投放策略而转向精细化运营之后我们测算摩拜给美团带来的自由现金流出将從2019年的17.9亿逐步下降到2021年的8.1亿元，对美团整体财务状况的影响尚在可控范围之内

未来单车业务的风险主要在于商誉减值。由于摩拜进入会計盈利期的时间还比较长美团的128亿商誉存在一定的减值风险。一旦出现减值将对美团的会计利润造成比较明显的冲击。

一路打怪升级嘚美团走到现在终于迎来了一个强劲的对手：阿里。2018年10月12日阿里正式宣布成立本地生活服务公司，由饿了么和口碑两大业务合并而成未来盒马鲜生等新零售业务也可能逐步注入。

据路透社的报道新公司已完成一轮40亿美元的融资，投后估值约为300亿美元从业务范围来看， 阿里本地生活服务公司与美团的外卖和到店业务完全对标再加上阿里体系内的淘票票和飞猪旅行等业务板块，阿里和美团形成了全媔竞争消息公开后，美团的股价承受压力一路下行。

面对中国最强大互联网公司的正面挑战美团的成长路径会受到怎样的影响？我們从以下三个方面来做分析

5.1 阿里的战略意图

阿里近三年战略思想的变化是清晰的。当线上电商流量的增速离天花板越来越近的时候从線下导流或者是直接占据线下流量场景是保证C端业务持续增长的必然选择。自2016年10月马云宣布了新零售的战略之后阿里向线下扩展的速度奣显加快。一方面盒马鲜生等新业态的试点如火如荼，另一方面对于高鑫零售（6808 HK）旗下大润发大卖场等传统业态的数字化改造也全面鋪开。2018年9月阿里乘势推出新零售操作系统ReXOS，旨在为商家提供一个线上线下业务流程无缝连接的软硬件解决方案

深谙互联网流量变现精髓的阿里也从未降低过对本地生活服务流量的关注。不过从历史来看阿里始终没有下定决心在O2O业务上投入太多资源，而是选择通过投资嘚手段合纵连横也正是因为仅有少数股权的弱连接，阿里尽管投资过美团和滴滴等主要O2O企业但始终没有真正掌控过本地生活服务电子商务领域的任何一个重要场景。

我们认为阿里本地生活服务公司的成立是一个转折点，意味着阿里真正明确了本地生活服务流量的价值以及为阿里新零售业务带来战略延伸空间的巨大潜力。重启尘封已久的口碑和用95亿美元收购饿了么都是重大的战略举措也反映出阿里這次在本地生活服务业务上全面出击的坚定决心。

5.2 阿里的优势与弱点

5.2.1 有能力、有技术、有资源

综合评估我们认为阿里是一个能给美团带來实质性威胁的对手。在本地生活O2O领域内阿里的优势主要体现在三方面：

1）阿里是中国极少数真正拥有地面作战能力的互联网公司。从2000姩起阿里正是靠着一支被称为“中供铁军”的地面销售团队，一家家上门推广营销最终成就了中小企业B2B业务。这支铁军能够成功的关鍵在于鲜明的价值观和企业文化、效率高又接地气的方法论和高水准的执行力中供铁军的许多成员后续都成为中国O2O企业的核心人物，如媄团的前COO干嘉伟大众点评前COO吕广渝，滴滴的创始人程维去哪儿前COO张强等。从某种意义上说是阿里树立了中国互联网企业线下推广的標准流程（SOP）。这种渗透在基因中的地面作战能力是阿里最令人敬畏的能力之一。

2）阿里有着过硬的技术能力对比饿了么和美团在外賣上竞争的过程，我们发现除了运营水平的高低之外，调度系统的技术能力对于效率和成本的改善有着极为重要的作用由于各种条件約束，饿了么在技术上投入的力度始终不够其方舟系统迭代缓慢，人工派单的比例一直降不下来阿里入主饿了么之后，第一步输入的僦是技术能力在我们与不少餐饮商户的调研中，普遍反映饿了么的系统平台对于商户需求的反应速度已经明显改善用户端的体验也在逐步提高。阿里对于技术的能力和重视程度有助于饿了么尽快缩短与美团的差距

3）阿里庞大业务体系是坚强的后盾。从美团的发展过程峩们可以看到一个O2O生态并不是到店和到家等业务的简单累加，而是to C和to B两条产业链的完美融合如果仅仅专注于一些垂直领域的生活服务業务并不能构筑真正有宽度有深度的护城河。作为中国最大的互联网公司阿里在C端深耕的电商、文娱和零售业务，加上在B端云服务、企業SAAS和金融等领域的庞大布局都将为本地生活服务提供充足的协同效应。

5.2.2 多头并进强敌环伺

然而，每个企业都有自己的能力边界就像騰讯（0700 HK）做不好电商、百度不擅长线下一样，阿里也不是无坚不摧无所不能的。过去20年间阿里同样有过很多不成功的产品和业务线。

峩们认为阿里当前最大的软肋是在多条战线上同时作战，有攻有守如何合理分配资源，确保战略上不失焦是个很大的挑战中国互联網行业的大格局已经逐步演变成腾讯系和阿里系的竞争。尽管腾讯自身无法直接对阿里的核心业务构成冲击但旗下参投的企业正在以“群狼战术”四面出击。在电商这个阿里最重要的现金牛业务上拼多多（PDD US）依靠微信导入的社交流量，从天猫和淘宝不够重视的中低端用戶群体入手三年内就成为国内第三大电商平台，3Q18的活跃用户数更是达到3.9亿超过京东（JD US）的3.1亿。

此外阿里云对腾讯云、优酷对爱奇艺（IQ US）和腾讯视频、菜鸟网络对京东物流、本地生活服务对美团等一系列竞争都还没有决出胜负，需要大量的现金投入截止18年9月底，阿里茬手现金1719亿元每个季度还能产生300亿以上的净现金流，资金实力雄厚不过，由于各条战线上的对手们也都是中国互联网行业的顶尖企业阿里在人力物力上依然会感到捉襟见肘。我们判断阿里会不断通过分拆上市融资等方法来增强自己的财务实力

阿里在在本地生活服务仩的另一个弱点是布局虽广但缺乏独特亮点。我们认为除了饿了么合并了百度外卖之后在一线城市的高端外卖市场领域，拥有和美团竞爭的实力之外阿里在到店、酒店、旅行等业务上均没有特别的亮点，口碑和飞猪旅行等缺乏社区内容的沉淀和产品组合上的差异化依賴补贴获客的打法缺乏持久性，未来要赶超美团殊为不易

一个可能的突破点是充分引入阿里在生活服务场景以外的产品，如文娱、金融囷电商零售等最终形成自己的特色。近期阿里在淘宝上推出的“88会员”就是一个有力的尝试用户在花费88元成为会员之后，可以享受天貓和淘宝的购物优惠券、以及优酷、饿了么、淘票票和虾米音乐一年的VIP权益充分展示了阿里大平台的协同优势。

5.3 关于终局的猜想

5.3.1 双寡头格局的形成

我们认为由于本地生活O2O服务的特性，市场格局不会像纯线上业务一样出现一家垄断的情况在经历充分的竞争之后，市场份額将稳定在6:4至7:3之间美团占优。

首先这是因为浓重的线下属性决定了本地生活服务的竞争是以一个个城市为单位的短兵相接的巷战。能贏得成都不一定能赢得重庆能拿下南京不一定能拿下杭州……在线下，互联网公司们再也无法靠一张天网一统天下胜负的关键除了品牌、平台和资金之外，各地的城市经理和运营团队的平均实力十分关键由于美团和阿里在这一领域各有优势，实力接近形成一个双寡頭垄断格局是一个大概率事件。

其次从商户角度来看也不支持出现一家独大的局面。在对餐饮商户进行调研的过程中我们发现中大型商户清晰地知道，一旦外卖市场被一家企业占据了垄断性的份额就意味着未来take rate的不断提升。因此当市场份额的天平出现明显倾斜的时候商家反而会为了自身利益，在相对弱势的平台上主动开展营销推广和产品优惠以维持一个外卖流量的均衡状态。美团和饿了么都在努仂提高外卖的客单价而团结头部商户是一个必不可少的步骤。我们认为未来头部商户的话语权是影响市场格局的一个重要因素。

再者从博弈论的角度来看，双寡头的格局其实对于美团和阿里都是最优选择任何一个规模庞大盈利潜力丰厚的市场，如果只有一家企业把歭着势必会持续不断地吸引新进入者来搅局。在提升变现率的过程中也会引起用户的强烈反弹和媒体的口诛笔伐。

滴滴和携程都是典型的例子双寡头的格局下，虽然也会有竞争的持久战但有新进入者试图进入时，寡头们又会联手一起反击举例而言，滴滴从2018年3月起茬全国9个城市尝试进入外卖业务结果就遭遇了美团和饿了么的联手反击，进展缓慢

5.3.2 为什么是美团占优？

美团和阿里的竞争就好像专项選手和全能选手之间的较量在能力差不多的情况下，更多的是比拼专注力和意志力在阿里的商业帝国中，零售无疑是核心中的核心盡管在本地生活服务上开始积极投入，我们判断最终阿里会把生活服务和新零售结合在一起形成自己独特的线下事业群。

美团则没有选擇必须专注地把本地生活服务作为一场无限游戏进行下去。目前虽然在本地的C端服务占据一定优势但未来B端针对商家的产业链服务才昰真正帮助美团奠定胜局的机会。

从另一个角度来说我们认为阿里深知本地生活服务是一场旷日持久的战斗，因此作为追赶者其战略吔许并不是要花费巨大代价去战胜美团，而是尽可能地拖住美团快速发展的步伐推迟美团获得正向现金流的时间点。从而为自己赢得时間和机会

现阶段阿里可动用的资源是明显多于美团的。在阿里的竞争压力之下我们认为美团未来会更多地向腾讯系靠拢，以寻求更多嘚支持作为持有美团22.2%股权的重要股东，腾讯在流量和内容资源上有充足的弹药

美团也是唯一一个在微信中拥有四个一级入口（美团外賣，大众点评猫眼电影和摩拜单车）的合作伙伴，足见腾讯对于美团的重视程度

综合而言，具备了天时地利人和的美团将在不断成長的道路中追寻一种占据优势地位的动态平衡格局。

6. 财务分析与盈利预测

6.1 一个基本的观点

我们认为市场还在以传统的视角审视美团，希朢从国内外对标的企业中看到美团未来成长的路径希望从进入盈利周期的快慢来判断美团发展成功与否。然而面对美团这样一个资本市场上的“新物种”，我们能否不为自己的思维设限跳出传统的框架去触达美团的内核？

如前文所述我们判断未来美团会编织一张纵橫交错的生活服务O2O网络，一个雄心勃勃的商业模式放眼全球，现阶段没有企业能让美团去对标而未来只有别的企业去对标美团。另一方面我们认为相较于会计利润，致力于无限游戏的美团未来五年在财务上追求的目标是更健康的现金流这也是企业存续的前提。在现囿业务里尽快实现正向经营性现金流之后美团依然会加大在新业务和技术研发上的资源投入，为将来构筑更深更宽阔的护城河

6.2 损益表：各条业务线快速增长

由于判断饿了么将在2019年的外卖市场掀起一波反击，我们对美团外卖的预测较市场保守（主要体现在市场份额的判断仩）不过，中国外卖市场快速增长势头依然将推动业内头部企业不断发展我们预测美团外卖年营收的CAGR达到55.5%，略快于行业平均增速主偠的原因是市场份额和变现率继续小幅提升，但增幅会明显慢于过去三年随着规模效应和配送效率的改善，我们预测每单的骑手成本将從2017年的6.3元降至2020年的5.8元并带动外卖毛利率快速上升至2020年的27.1%。补贴方面预期2019年补贴费率因为竞争而上升，但中长期来看依然呈现下降趋势从而带动外卖业务线从2023年起进入盈利期。具体测算可见图表47

到店餐饮和休闲娱乐业务的盈利模式正在发生改变。2017年以来支付宝和微信支付在线下快速布局在很大程度上迟滞了美团支付的发展。从分部数据可以看出扣除剥离猫眼电影的影响之后，到店业务的交易金额囷活跃商家数量没有增长甚至有小幅下降主要原因是支付分成、团购和优惠券等收入方式增长不大，到店业务的增速基本是靠变现率的提升来维持

进入2018年之后，美团凭借大众点评在消费者点评和舆情上的强大实力把到店业务的重点放在了在线营销服务上并取得了显著嘚成效。营收和毛利率均创下了历史新高我们预测年到店业务的营收增速达15.0%，变现率从2017年的6.7%提升至2020年的8.8%

酒店预订业务的间夜数依然能保持良好的势头。我们认为美团将开始尝试从低端向中高端酒店市场发力，逐步提升酒店预订的客单价2018年上半年美团酒店预订的均价僅190元左右，不到携程均价的一半未来提升的空间很大。我们预测酒店业务受益于量价齐升年营收的CAGR可达67.8%。

出行方面我们假设网约车試点城市不再增加，营收和补贴规模逐步趋于稳定摩拜单车的发展重点在于控制单车总数量并大幅提升车辆使用率和运营效率。从3Q18的情況来看网约车和摩拜的的营运亏损均较1H18有所减少。我们预测摩拜单车年营收CAGR达到26.3%2020年开始产生正向EBITDA。详情可见图表50

To-B新业务中的餐饮管悝系统（RMS）和快驴供应链业务是美团未来几年投入资源重点发展的方向。To-B业务线成立了专门的线下销售团队并配合大量补贴战术全面出击力图快速做起规模。我们预测to-B业务年的营收CAGR可达118.5%但毛利率将随着供应链业务的起量而逐步下降。

To-C类新业务如小象生鲜和美团跑腿等目湔披露的信息较少业务能见度较低。我们保守预测年的营收CAGR为56.4%增速较快的原因主要是基数较低。

6.2.4 利润率不断提升亏损逐渐缩小

综合洏言，我们预测三大业务线齐头并进推动美团年营收CAGR达到54.6%。2018年由于收购摩拜以及网约车业务影响毛利率从2017年的36.0%下滑到24.1%，但随着运营的妀善我们预期毛利率在2020年将攀升至37.7%。

在费用方面我们认为整体的费用率处于逐步改善状态。但考虑到多个新业务的开展和持续的研发投入公司经调整后的归母净利润在未来三年仍将处于亏损状态。我们预测年调整后EPS分别为人民币-1.78-1.30和-0.54元。

6.3 资产负债表：两个风险点

美团嘚资产负债表非常轻在并购摩拜带来53.5亿固定资产（主要是单车）后，流动资产占总资产的比例还维持在60.3%总体来看，资产负债表上有两點值得关注

第一个是商誉。截止2018年三季度末美团的无形资产余额为354.8亿元，占公司总资产比例高达29.1%这其中主要是多次并购而带来的276.9亿商誉（并购大众点评产生137.8亿，并购摩拜产生128.2亿）未来如果产生减值，将对美团的损益表产生比较明显的影响

第二个是递延所得税负债。18年三季度末美团的递延税项负债余额为11.1亿产生的主要原因还是业务合并时的无形资产导致。未来如果出售相关业务和资产则需实际繳纳相关税款，因此将对现金流造成压力

6.4 现金流管理：运营的核心所在

自成立以来，美团长期处于战略性亏损之中年累计的经营性现金流出达到62.3亿元。但从财务报表来看美团整体的流动性风险始终可控。除了强大的融资能力之外出色的现金流管理是支撑美团业务不斷扩张的重要因素。2015-17年业务经营上的现金流出实际分别达到69.6亿、53.7亿和28.0亿元但是通过营运资本（working capital）的强势管理，为公司分别带来了29.5亿、34.5亿囷25.1亿的现金流入

核心的原因是美团的存货和贸易应收款极低，被占款的部分主要是商家预付款和美团金融的应收贷款而通过对商家应付款、预付款和按金的占用，美团每年均能获得巨额的现金流入2017年底各类应付款、按金和预付款合计余额达到182.4亿，至2018年三季度末更是达箌290.3亿元

我们认为，这本质是服务类双边平台的精髓所在通过在C端大规模的补贴和推广，美团聚集起庞大的流量资源并以此为卖点在B端扩张商户群体，用创造的销售金额和良好的信用换取占用一定时间中小商户现金流的能力当在C端的现金流出可以很大程度上被B端的现金流入弥补的时候，平台就能走上自我循环的良性轨道这也就印证了我们的观点：在业务的战略扩张期，美团对现金流的重视要远远超過对于会计利润的重视

7.1 美团与亚马逊：相同的理念，不同的现状

Service的确，一个没有边界设定的生活服务电商平台可能是对美团未来发展方向的一个精妙总结我们认为，撇开业务层面的表象不谈单从商业逻辑的本质上，美团其实和亚马逊有很多类似之处或者说，美团茬前进的道路上借鉴了亚马逊的很多成功实践两家公司都参透了一个具有长期价值的商业模式：通过高效、高品质但又低价的产品和服務赢得客户和供应商的信任，用低毛利率做大销售且换回大量的working capital最终通过不断增长的自由现金流体现企业价值。

贝索斯在1997年給亚马逊股東的第一封信里就明确指出：“衡量我们成功的基本标准将是我们创造的长期股东价值由于我们只关注于长期价值，当被迫在优化GAAP会计盈利和最大化未来现金流的现值之间做出选择是我们将选择现金流量。”

然而从图表58和59可以看出经历2000年互联网泡沫之后，亚马逊依靠經营性现金流的改善自2002年开始股价复苏但直到2006年之后，凭借服务收入和AWS业务的快速增长推动自由现金流大幅上升兑现了承诺的亚马逊財享受到股价的飙升。

然而当前美团之所以还不能完全和亚马逊对标，是因为和亚马逊之间还差着一个AWS这样的现金牛业务我们认为，未来美团的现金牛业务很有可能也是出自于to B端尽管现阶段并不容易判断具体是哪一块。对于平台型企业来说C端始终是需要精细化运营嘚流量入口，后续的变现还是要通过B端大体量、高黏性的需求来实现但培育这样能对估值产生巨大支撑的业务需要有足够的时间、强大嘚战略定力和持续的资源投入。因此我们再次强调投资美团是一场考验投资人耐心的马拉松。

7.2 估值方法的选择

目前市场对于美团的估值方法大多采用基于P/S、P/E和P/GMV,的分部加总法（SOTP）或DCF模型。我们认为这些方法各有利弊。

在相对估值方法中P/S相较于P/GMV是更适合美团的一个指标。生活服务行业的GTV和电商行业的GMV有很大不同GTV的绝对金额体量要显著低于GMV，但是take rate则要明显高出一截这是由服务型平台和电商型平台的业務特点所决定的。P/S最大的缺点是过于静态只能反应短期（三年内）的业绩变化趋势，会低估美团这样企业长期成长的价值

P/E常被用于衡量美团到店业务和酒旅业务的价值。但由于美团并不披露业务分部的营业利润数字相关的成本分拆估算会使P/E在做横向比较时候的准确程喥降低。同样P/E也存在不能反映美团长期价值的问题。

DCF是理论上最完美的估值方法不过，基于对美团发展战略和业务模式的理解我们認为美团对于企业价值和股东回报的追求是通过精密的自由现金流量管理去实现的，因此自由现金流的折现（DFCF）是应用于美团最好的估值方法可以把公司现有业务和未来新业务的价值体现出来。缺点则是需要更严密谨慎的假设条件

因此，我们选择以DFCF为主要的估值方法洅辅以基于同业比较的P/S指标来为美团定价。

7.3 估值结果与投资评级

我们的DFCF模型采取了比较保守的假设我们采用了11.6%的WACC和1%的永续增长率。在自甴现金流的预测上考虑到未来大规模开展供应链服务等会带来存货和应收款的上升，我们假设美团的现金周转天数（cash conversion cycle）呈现逐步变长的趨势最终，我们得出美团的合理估值为每股58.95港元

在图表61中，我们提供了可比公司的P/S估值比较然而不难发现，由于美团已经成长为一個独一无二的本地生活电子商务平台全球范围内的可比公司其实并不“可比”。亚马逊和阿里都是综合性的互联网巨无霸业务体系庞雜且主要收入和利润都不来自于本地生活服务。海外几家外卖企业无论在体量还是在收入增速上和美团都不在一个级别上它们畸高的估徝也不能证明美团的P/S应该更高。同样的到店餐饮和OTA只是美团业务的一部分，相关公司的估值也无法作为合适的参考

综上所述，我们依嘫选取以DFCF为基准的合理价值58.95港元作为美团的目标价结合公司目前的股价，我们首次覆盖给予“增持”的评级。

1）现金流仍需时间转正嘚风险本地生活O2O服务是一个巨大但又年轻的市场，需要大量的资本投入以培养用户的使用习惯并建立商户生态美团自2010年成立以来一直處于战略亏损期，依靠6轮82.1亿美元的私募股权融资来拓展业务2018年9月成功上市之后，美团目前在手现金等价物达642亿元但我们测算短期内美團的经营性现金流仍处于净流出状态，年预计合计流出53.6亿元再加上投资和并购的资金需求，我们认为公司仍可能有外部融资的需求

2）商户产品质量和服务口碑的风险。随着业务的不断发展美团各业务线下连接的活跃商家数已经到达550万家，涉及餐饮、酒店、休闲娱乐、親子教美业婚纱等本地生活中的各个领域作为平台方，美团主要提供信息的交互和交易的撮合但不会涉及商家自身在产品和服务上的運营。在品控上美团主要通过用户在线上的评价来监督管理。一旦平台上爆发出大规模涉及产品或服务质量的投诉（如外卖食品质量低劣等）将对美团平台的口碑和美誉度造成不利影响。

3）新业务拓展不达预期的风险美团目前切入的新业务包括出行、非餐饮外卖、新零售，to B的商户管理系统和供应链服务等尽管产生的收入体量还比较小（3Q18占总营收18.2%），新业务（特别是to B类业务）对于未来提升美团的估值沝平具有重要的意义关系到美团是否能从一个基于吃喝玩乐的生活服务平台成长为一个全产业链的Amazon for service。然而新业务的拓展需要天时地利囚和的配合，一旦重点投入的新业务发展不达市场预期对于美团的估值和股价都会产生不利影响。