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来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2014-07-02 03:34 标签： 要怎样
十点半如何下注【利率风险系列】大资金如何下注利率变动（二）-华尔街见闻
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【利率风险系列】大资金如何下注利率变动（二）
固定收益投资经理David Schawel在上发表系列文章，讨论大资金如何应对利率变动。本系列文章的目的是为了探索用来管理利率风险或者下注利率波动的不同类型的工具，以飨读者。
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美联储政策主要目的之一就是让尽可能多的房主可以在一个更低的按揭率上再融资。美联储影响利率不仅仅是说说，而是直接购买MBS。近些年美联储购买资产的行动确实让越来越多的房主得以以更低的成本再融资。
这样导致的结果就是MBS市场结构发生了巨幅变化。投资者持有的债券越来越少，美联储购买了新增债券的近三分之二，市场中新增债券面临更低的利息和更高的展期风险。持有优质抵押贷款的投资者面临着更大的提前偿付风险，这使得他们只获得了票面回报。大多数30年期机构MBS债券是以5个点的溢价在交易（约票面价值的108%），因此提前按票面偿付会给债券持有者带来损失。
由于提前偿付会带来回报率的损失，很多投资者开始转战低溢价的债券。在很多抵押债券是溢价交易的同时，平价交易债券也合成出现。华尔街平价交易MBS债券的方法是剥离利息（"Stripping" the coupons）。投行的结构性产品部门可以通过将一个利率为4%的抵押贷款池重组为1.5%的利率来将抵押贷款债券平价化。然后他们利用2.5%的价差来制造一个只付利息证券（Interest-Only Security，以下简称IO）。
对想要对冲利率上行风险的投资者来说，IO债券可能是一个可行的选择。在固定收益证券里，IO债券是为数不多的真正意义上的“负久期产品”。这意味着当利率上升的时候IO债券的价值也上升。由于IO债券持有者仅仅获得抵押贷款的利息部分，因此持有者会希望提前偿付尽可能少，以获得更多的利息回报。当利率上升时，提前偿付减少，投资者会从IO债券得到更多现金回报、更高收益率。机构抵押贷款衍生品，譬如IO债券，通常面临更高的期权调整价差（option-adjusted spreads， OAS，衡量期权产品调整后价差中所隐含的风险及相对应的回报水平），因为这些产品没有“天然买者”，即没有什么机构对这些现金流存在天然需求。如今IO债券在1000个基点或更高的OAS水平上交易并不鲜见。
IO债券和利息剥离债券是一对双生子。为了创造IO债券，需要有上述1.5%回报率的CMO的购买者。基于我们已经描述的抵押贷款市场形势，包括银行在内深受提前偿付之苦的机构都对这些利息剥离债券存在巨大需求。这些利息玻璃债券满足了银行对于平价债券稳定回报率的需求。如果IO债券在1000基点或更高OAS水平上交易，其相对应的利息剥离CMO的OAS就通常会是负值。但是利息剥离CMO的买者可能没有意识到，目前他们面临的凸性已经远不同于完整利息债券。如果利率上升，这些债券的久期（价格敏感度）将远高于其他债券。这样，投资者虽然目前面临的回报率更加稳定，但是回报率/久期的权衡结果其实是逊于其他回报率水平的。如果利率持续走低，这些债券的买者就会面临现金流失；如果利率上升，这些债券的久期就会大幅飙升。
相反，IO债券买者所面临的最初回报率看起来不那么诱人。很多IO债券在目前的提前偿付率上是面临着负回报的。你自然会问为什么投资者要购买负回报率的债券。答案是尽管在最初的几个月可能会有负收入，但是投资者在随后的数年中都很可能面临更低的提前偿付，这就使得IO债券十分具有吸引力了（这恰恰与利息剥离债券情况相反）。如前所述，在1000个基点或更高OAS水平购买的IO债券，其相对估值远高于其他债券。
尽管这使得人们会认为IO债券买者很聪明、而利息剥离债券买者很愚蠢，但是最终结果却是取决于未来利率和偿付的路径。我个人观点是，IO债券买者面临的风险/回报率更好。当机构越来越多地寻求对冲利率风险和对利率波动进行投机的机会时，只要结构化产品部门能够找到愚蠢的替罪羊（指类似利息剥离债券的买者），机构MBS衍生品就会继续保有市场。
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