数据来源：Wind
欧元区经济出现停滞不前的局面。一季度GDP环比增长只有0.2%，二季度为零增长，三季度略有改善，但也只有0.2%。经济停滞主要原因在于投资不足和出口不旺，这些因素在短期难以改观，因此未来增长前景并不乐观。作为欧元区经济发动机，德国经济出现低迷现象，一季度GDP环比增长为0.7%，但二季度环比收缩0.2%，为2012年以来首次环比下滑，三季度增长0.1%，勉强避免了衰退。欧元区第二大经济体法国一、二季度GDP环比均为停滞，三季度增长0.3%，略好于预期。作为欧元区第三大经济体，意大利一季度GDP下滑0.1%后， 二季度又下跌0.2%，三季度下跌0.1%，连续三个季度的下滑标志着意大利进入了2008年经济危机后第3个经济衰退期。与欧元区形成鲜明对比的是英国经济强劲复苏，前三季度经济同比增长分别达到2.9%、3.2%和3%。
日本经济走势同美国恰恰相反，一季度GDP增长1.5%，折合成年率增长6%；二季度GDP环比萎缩1.8%，折合成年率为萎缩7.1%，创2009年一季度以来的最大降幅；三季度继续下滑1.6%。内需变化是是日本经济大幅波动的主要原因，4月1日消费税上调前，消费的大幅增长带动经济强劲反弹，一季度国内消费环比增长2%，二季度则大幅下滑5.1%。在内需疲弱和外需不景气的双重作用下，工业生产和投资随之下滑，由此形成的连锁反应导致日本经济陷入停滞甚至衰退的泥潭。
一季度多数新兴国家经历了资本外流导致的金融动荡，受此影响上半年新兴国家经济增长普遍疲软。但在金融动荡结束之后，不同国家之间再度出现分化趋势。印度一季度GDP同比增速回落到4.6%，但二季度则迅速上升到5.7%，与此同时，上半年利用外资同比增长38%。受国内需求不足影响，一季度巴西GDP同比增长1.9%，但二季度则下降0.9%。受地缘政治紧张局势对外国投资、国内生产和信心的影响，俄罗斯和独联体国家经济疲软，前三季度俄罗斯GDP分别同比增长0.9%、0.8%和0.7%。不过，俄罗斯三季度的经济增长已高于市场预期。
2、就业市场出现积极变化，但青年失业率仍处较高水平
伴随经济的好转，美国就业状况持续改善，10月份失业率下降到5.8%，为2008年以来最好水平。但是，劳动参与率只有62.7%，为1978年以来最低水平，部分失业者退出就业市场也是失业下降的原因之一。与此同时，新增非农就业中，就业岗位主要来自休闲、零售、招待以及临时工等低薪工作领域，就业的质量尚待提高。
欧元区就业状况也有所改善，9月份失业率为11.5%，连续四个月持平，比2013年同期降低0.5个百分点，但比2007年同期高4个百分点，就业市场与危机前水平仍相距遥远。除了经济低迷之外，欧元区高失业率同僵化的用工制度有关。尽管德国经济表现不佳，但9月份失业率下降到4.9%，比2007年同期降低了3 .6个百分点。原因在于德国用工制度相对灵活，早在上世纪90年代，就使临时工合法化。10月份英国失业率下降到2.6%，基本恢复到2007年水平，这与其创新能力强密切相关。日本一直是低失业率的国家，即使在国际金融危机最严重的时候失业率最高水平也只有5.5%，今年9月份失业率已下降到3.5%。
从整体上看，全球就业市场略有改善，但青年失业率问题却日益突出。9月份欧元区青年人失业率为23.3%；10月份美国青年人失业率虽然下降到18.6%，但仍比2007年同期高3.2个百分点。青年失业率居高不下不仅会造成严重社会问题，从长期来看，对劳动生产率必将产生深远影响。由于对青年就业采取了积极的政策，俄罗斯和巴西尽管宏观经济低迷，但就业状况持续好转，9月份失业率均下降到4.9%，分别比2007年同期下降1.3和3.2个百分点。
3、发达国家物价低位徘徊，新兴经济体通胀压力较大
2014年10月，欧元区CPI同比上涨0.4%，于五年低位，远远低于欧洲央行设定的2%通胀目标，这说明欧元区通货紧缩风险持续。美国同月CPI也仅为1.7%，日本第一季度CPI在1.5%左右，受提高消费税影响，4、5月份 CPI快速上升到3.4%和3.7%，但之后逐步回落，9月份下降到3.2%。发达国家通胀水平主要由供求决定，从需求方面看，宏观经济低迷导致有效需求不足，难以出现需求推动的物价上涨；从供给方面看，全球商品供给尤其是石油和天然气等大宗商品供给充裕，难以出现供给不足导致的通货膨胀。
与发达国家相反，俄罗斯、巴西和印度等国始终保持较高的通货膨胀水平。2014年10月份，俄罗斯消费者价格指数高达8.3%，巴西广义消费者价格指数为6.6%。5月份，印度批发价格指数上升到6.2%，在此背景下，印度总理莫迪５月底上台以来一直将抗通胀作为首要任务，通过修改法律打击囤积食品的投机行为，同时控制诸如土豆和洋葱等印度人大量消耗的食品出口，有效抑制了食品价格飞涨，10月份批发价格指数下降到1.8%。
影响新兴国家物价上涨的原因是多方面的。其一，由于体制和政策因素，这些国家对农业和农产品流通领域的投入普遍不足，导致某些重要农产品供不应求，从而使食品价格上涨，这是上述三国共同特征。其二，高利率政策在一定程度上加剧了物价上涨。由于新兴市场经济体通货膨胀的根源在于供给不足，紧缩的货币政策进一步抑制了工业生产，工业产品供给不足又进一步加剧物价上涨。其三，本币贬值加剧通货膨胀。2013年以来，多数新兴市场经济国家货币不断贬值，导致进口商品价格上涨。以俄罗斯为例，由于产业结构不合理，一些消费品国际竞争能力不强，依赖国外进口，从而形成输入型通货膨胀。其四，垄断导致的物价上涨，在电力、天然气供应方面，这些国家存在较大的垄断势力，垄断产品价格的上涨加剧了通货膨胀。其五，地缘政治导致的物价上涨，俄罗斯中断从欧美国家进口农产品，一方面导致国内物价上涨，另一方面，扩大从巴西等国的进口又在一定程度上推动了巴西国内物价上涨。
4、世界贸易略有改观，但仍以较低的速度增长
考察本世纪以来全球经济和贸易增长的关系可以看出，在经济繁荣的时期，世界贸易以更快的速度增长，但在经济萧条时期，世界贸易则以更低速度增长甚至出现衰退，这在2001年和2009年尤为明显。2014年，世界贸易略有改观，但仍以较低的速度增长。据IMF预计，今年全球贸易将增长3.8%，虽然较去年加快0.8个百分点，但仍比年5.9%的增速低2.1个百分点。
贸易增速下降的原因主要有如下几个方面。一是各种贸易保护措施制约了贸易增长。在经济疲软的背景下，一些国家为了维护本国产业的国际市场份额，采取了形形色色的贸易保护主义方式，不仅发达国家层层设置贸易壁垒，一些新兴国家也频频出台新的贸易限制措施。二是地缘政治的影响。乌克兰危机不仅直接影响了俄罗斯和乌克兰两国的外贸，而且其外部效应还不断向中亚和独联体地区扩散，欧美国家对俄罗斯的经济制裁更是将影响扩大到发达国家。三是美国再工业化政策逐步发挥作用，再工业化导致部分生产环节回流国内，加上新兴产业进入生产阶段，能源自给战略导致石油进口减少，这在一定程度上减少了美国进口，贸易逆差不断降低。四是发展中国家内需下降，在经济繁荣时期发展中国家投资和消费需求旺盛，由于国内生产能力不足，进口大幅增加；在经济低迷时期，投资快速回落，与之相关的进口也随之下滑。
图2：全球经济与贸易增速（%）
数据来源：国际货币基金组织
二、2015年世界经济发展趋势及影响因素分析
展望2015年，美国仍将保持较强的复苏态势，欧元区国家为了避免经济衰退将会采取更为积极的经济政策，日本提高消费税率政策的负面影响将逐渐弱化，新兴市场经济体和广大发展中国家在经济政策调整方面还有很大空间，2015年世界经济表现将好于2014年。但世界经济发展仍然面临前文所述不利因素的制约，因此，世界经济仍将缓慢复苏，IMF预计增速将在3.7%左右。国际贸易状况有望好转，发达国家通货膨胀仍保持较低水平，新兴市场物价将有所回落，就业水平略有改善。
1、有利因素
（1）再工业化有望推动美国经济继续扩张
上文已指出，美国工业生产已经恢复到进入危机爆发前的水平，而且美国工业并非简单恢复到过去的状态，而是在新的起点上重塑全球竞争力。次贷危机爆发后，电子产业和新能源已成为美国经济复苏的新动力。如今，美国在信息通信技术、能源技术革命、制造业高端技术的研发和利用方面具有突出的比较优势。展望未来，新型制造业将促进美国工业持续发展。
从经济周期的角度看，二战以来，美国经历了11个商业周期，平均长度为69个月，其中扩张阶段平均为58个月。美国历史上最长的扩张周期为120个月，即1991年3月到2001年3月的10年时间。在再工业化的推动下，2015年美国经济仍有望处于扩张周期，从整体上看，也将对世界经济产生积极影响。
（2）经济结构调整将有效促进经济增长
国际货币基金组织在10月份发布的《世界经济展望》中呼吁，不论是发达经济体还是发展中国家，都应加大基础设施的投资力度。IMF指出，过去三十年里，在发达、新兴和发展中经济体，公共资本存量在产出中所占比例显著下降，表明未来存在较大基础设施需求。例如，新兴市场经济体的人均发电量仅相当于发达经济体水平的五分之一，而低收入国家的人均发电量仅相当于新兴市场经济体水平的八分之一左右，一些发达经济体的现有基础设施已经跟不上时代。当前，发达经济体经济不景气、货币政策宽松，在这一特定时期扩大基础设施投资可以享受低利率带来的好处。从短期来看，基础设施投资将有效支持需求，从而降低一些国家经济出现衰退的风险；从长期趋势来看，这无疑有助于提高潜在生产能力。
对于新兴国家，结构调整的力度将会进一步加大，这必将在促进经济增长的同时有效控制通胀。印度在外资政策上已做出重大调整，一是采取更为宽松的政策推进经济特区建设，二是放松对外资进入国防企业的管制，三是引进外资改善铁路系统，四是改善外资企业用工制度。巴西政府也认识到基础设施匮乏、贸易保护主义、产业结构单一、自主创新能力弱这些结构性问题和人为的障碍，开始着手进行结构改革，从而控制通胀、提高劳动生产率和降低生产成本。西方的经济制裁则倒逼俄罗斯加快国内结构调整，摆脱依赖资源发展的经济模式。事实上，这些调整已在进行并取得了初步成效。2014年9月，俄罗斯工业生产同比增长了2.8%、环比增长了2.7%，原因之一在于俄罗斯被迫实行进口替代战略，工业不仅没有衰退反而在增长。
（3）全球经济失衡风险有所减弱
IMF的研究表明，全球贸易和资本流动失衡已由2006年的峰值缩小了三分之一以上，2015年有可能进一步下降，大规模资本流动失衡的减弱有效降低了全球经济的系统性风险，且失衡问题已不再集中在以美国为代表的债务国和以中国、日本为代表的债权国，在此背景下，国际资本流动出现突然逆转的概率有所降低，对全球经济的威胁将逐步减弱。
另外，由于供给增加，能源和大宗商品的价格仍将处于低位，全球通货膨胀压力不大，一些国家可以采取更为灵活货币政策。
2、不利因素
(1)美联储量化宽松的货币政策退出将会对新兴市场国家形成一定冲击。由于美国经济持续复苏，就业市场明显改善，房地产市场也回归正常，在此背景下，购债计划于2014年10月结束，2015年美联储将继续推进货币政策正常化进程，可能首次加息。2014年年初，量化宽松政策退出已导致国际短期资本流动格局的变化，新兴国家金融市场出现剧烈动荡，并直接影响了经济增长。尽管新兴国家经历了2014年的考验，2015年仍将受到或大或小的冲击，受冲击严重的国家将会被动调整货币政策。
(2)高负债对发达国家财政政策形成掣肘。2014年，债务危机对金融市场的影响已逐步减弱，但发达经济体负债率一直在上升。2013年欧元区政府债务与GDP之比为90.9%，2014年一、二季度上升到91.9%和92.7%。美国情况同欧元区相似，二季度外债与GDP之比上升到97.8%，比上年同期高出1.6个百分点。在债务率居高不下的背景下，欧美国家利用财政手段支持经济增长的能力非常有限。
(3)主要经济体潜在增长率普遍下移。影响潜在经济增长率的因素主要有资本、劳动、技术、制度等因素。在当前形势下，不论是发达国家还是新兴市场国家，由于产能相对过剩，资本投入增速在进一步放缓；欧美国家面临老龄化问题，新兴国家人口红利在逐步弱化，劳动力增长对潜在增长率的贡献也在降低；发达国家制度相对成熟，变革的空间有限，同时改革的阻力也较大，制度对其潜在增长率的影响不大。技术方面，新一轮技术革命尚未形成，当前投产的新技术推广和应用空间非常有限，难以形成一个主导产业，技术推动的经济周期性扩张难以在最近几年实现。
三、对我国经济的影响及其对策
影响世界经济发展的上述因素同样会对我国产生不利影响，需要趋利避害，充分利用世界经济形势变化带来的发展机遇。
1、以 &一路一带&建设为契机促进基础设施国际合作
2015年，不论是新兴国家还是发达国家，都有可能扩大基础设施建设规模，我国在基础设施建设方面具有明显的比较优势，这为我国有关企业带来了巨大机遇。同时，我国应做好规划，将基础设施国际合作同我国&一路一带&建设密切结合，共同促进世界经济的发展。
2、增强我国在全球价值链中的竞争力
美国再工业化进程将会进一步加快，这对我国部分产品的出口确会产生一定消极影响，但也会促进我国有关产业发展，形成既竞争又合作的关系。在当前形势下，我国应积极参与国际分工，培育向全球价值链中高端延伸的国际竞争新优势，促进国内产业结构升级。
3、采取积极的政策提高潜在经济增长率
一是扩大先进技术设备的进口，这不仅有利于提高技术进步对我国潜在经济增长率的贡献，还有利于拉动出口国的外需，对世界经济增长做出积极贡献。二是进一步加快职业技术培训，从而提高劳动者的生产效率，降低人口红利弱化对我国经济增长的影响。三是加快改革，进一步提高全要素劳动生产率。
4、进一步增强同新兴经济体的合作
一是通过基础设施建设合作在减轻对方瓶颈因素的同时化解当前国内产能过剩压力。二是通过经济特区合作在促进对方改革的同时提升我国走出去水平，我国在经济特区建设方面取得了世界瞩目的经验，许多新兴国家纷纷效法，我国可以以此为契机增强软实力。三是通过扩大金融合作在稳定对方市场的同时扩大我国影响力。四是通过政策交流分享发展经验、实现互利共赢。比如，我国在应对通货膨胀方面积累了丰富的经验，面临共同的国际环境，近年我们实现了保增长、控通胀和调结构的统一，这些经验对于破解新兴市场经济体货币政策的难题具有重要参考意义。
(执笔：张亚雄& 程伟力)
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2015年宏观经济分析及企业信用风险展望
作者：联合资信姚德平
　　2014年中国GDP为63.65万亿元，同比增长7.4%，增速创24年来新低。第三产业对经济的贡献继续增强，就业水平保持在良好状况。为维护经济发展成果，稳定就业水平，稳增长将成为今年经济工作的重点。预计2015年GDP增速在7.1%左右。制造业产能过剩、房地产泡沫化以及地方政府债务负担加重成为中国经济的主要风险。
　　受经济增速下滑，原材料价格低迷的影响，预计今年CPI将保持在低位，且呈现前低后高的趋势，这为宏观政策的调整提供了空间。的货币政策调整将保持控总量、调结构的基调，但宽松的需求较为强烈，积极财政政策的实施将在一定程度上影响货币政策的执行。预计央行将灵活运用各种工具组合，通过定向宽松的策略保持银行体系流动性合理充裕，但依然存在降准及降息的可能性。由于基数较高且市场景气度下降，房地产开发投资和房地产开发计划总投资增速持续下降，后续通过加大基础设施建设来稳定固定资产投资的举措还将持续，预计基础设施建设投资增速将依然保持在20%以上的水平，但固定资产投资增速存在降低至15%以下的可能。全年新增人民币贷款规模预计在11万亿元左右，同比增速将降至13.5%左右。
　　2015年，经济的结构性调整仍将持续，发债企业的亏损面有扩大之势，各行业经营效益分化导致企业自身的偿债能力也出现明显差异。上、中、下游企业受产能供给、下游需求以及外部冲击的影响，信用风险出现差异，上游企业业绩的恶化有向下游传导之势。控制债务增长、优化债务结构、降低债务水平将是今年经济工作的重点。中央政府对地方债务的规范将对地方融资平台的融资行为、债券品种、债券规模产生影响。推广实施政府和社会资本合作模式（PPP）有助于缓解地方政府债务、增加公共产品供给，该模式或将成为后续公用事业融资的新渠道。同时，尽管企业收入利润的整体表现一般，但股市表现靓丽，IPO和上市公司再融资以及企业并购将保持活跃，企业资本结构存在改善的可能，从而对相关企业信用基本面产生积极作用。
　　宏观经济形势前瞻
　　2014年底的中央经济工作会议明确了中国经济的新常态，简单概括起来主要包括经济增速转向中高速增长、发展方式转向集约增长、经济结构转向深度调整、发展动力转向新的增长点。根据会议精神，2015年经济工作的主要任务包括保持经济稳定增长，培育新增长点，转变农业发展方式，优化经济发展格局，加强保障和改善民生工作等五个方面。总体看，就是要实现稳增长和调结构的均衡发展。
　　消费方面，预计2015年消费将保持平稳，实际增速较2014年持平或略有下降。从消费能力看，随着经济增速的下降，居民收入增速自2013年以来也出现了下降，2014年，城镇居民人均可支配收入和农村居民人均现金收入实际增速预计在7.0%和9.5%左右，增速较2013年略有下降。2015年收入增速回升的压力依然较大，将制约消费增速的回升。从消费结构看，汽车类、石油及制品类、粮油食品饮料烟酒类、服装鞋帽纺织品类、家用电器和音像器材类以及中西药品类等六大类消费合计占到全部社会消费的75%以上。其中，汽车的消费与相关的油品消费联系较为紧密，家用电器和音像器材的消费在一定程度上与房地产相关，而其他三类消费与普通居民日常生活密切相关，消费弹性相对较小。2014年国内汽车销量为2349万辆，再创历史新高，但销量同比增速为6.9%大幅低于上年的13.9%。由于基数较高，预计2015年的汽车销量增速将保持低位。同时，2014年国内商品房销售面积累计同比下降7.6%，地产行业的调整还在持续，预计与之相关的家装家电类消费增速亦将保持低位。整体看，自2013年以来，国内消费增速保持平稳，预计2015年消费增速将保持平稳或略有下降。值得注意的是，2014年以来限额以上单位网上零售额同比增速保持在50%以上，成为的亮点。同时，消费结构的改善以及消费行为的转变对就业具有明显的促进作用。
　　投资方面，预计2015年固定资产投资增速将继续小幅下降。制造业、房地产和基础设施建设的投资约占到全国固定资产投资总额的75%左右。2014年以来，制造业投资、基础设施建设投资及房地产投资增速持续回落，导致固定资产投资增速同比大幅下降进而拉低了GDP增速。传统制造业产能过剩问题依然严重，低盈利甚至亏损持续，制约了制造业投资的积极性。短期去库存长期去产能的背景下，制造业投资增速难有回升。房地产销售面积下降，库存大幅上升（2014年底商品房待售面积同比增长25.6%），市场降温明显，导致房地产开发企业投资趋于谨慎。2015年房地产投资增速将继续下降。同时，地方财政收入增速放缓（1-11月份地方本级财政收入6.85万亿元，同比增长9.5%，增速较去年同期下降3.6个百分点）、融资平台监管趋严等因素在一定程度上将制约基础设施建设投资的增长。
　　加大基础设施建设投资依然是稳增长的缓冲措施。自2013年以来，随着制造业及房地产投资增速的放缓，基础设施建设投资持续保持高位，2014年的表现尤其明显。从中央的口径看信息电网、油气等重大网络工程、健康养老服务、生态环保、清洁能源、粮食水利、交通、油气及矿产资源保障工程等重点领域的投资将是2015年增长的主要推动力。其中，交通领域的高铁、地铁、城际铁路、高速公路、港口、机场等领域又是重中之重。按增速为20%计算，则2015年基础设施建设投资额将达13.5万亿元。由于财政收入增幅放缓、地方政府的融资能力存在不确定性，今年财政政策会更加积极，货币政策有望向全面宽松的方向演变。预计全年新增人民币贷款在11万亿元左右，同比增速约为13.5%。
　　出口方面，预计进出口将保持低位，增速或将略有回升。2015年中国外贸发展面临的国际环境可能略有改善，但回升幅度有限，风险和不确定因素较为突出。主要出口目的地经济表现出现差异。经济自2014年下半年以来一直保持着强劲的势头，油价下跌、就业增长以及工资增加将推动美国经济在2015年加速增长，而海外市场增速放缓、美联储以及美元走强将在一定程度上抑制其增长的力度。欧盟经济依然被高失业、高负债以及低困扰。地缘政治局势紧张将影响投资动力，国家经济增速下降将抑制了欧洲出口，欧洲央行将继续推出量化宽松政策，整体欧洲经济将继续处于微弱复苏的状态。日本经济在2014年4月提高消费税税率至8%后连续两季度出现负增长，国内消费萎缩、出口停滞。2015年较低的石油价格、宽松的货币政策、日元的走弱以及政府将提高消费税税率10%的时间推迟至2017年将缓解经济压力推动经济小幅上升。根据IMF的最新预测，2015年全球经济增速将回升至3.8%，其中美国增长3.1%，欧盟增长1.3%，日本增长0.8%。从海外市场的表现看，2015年美国的强劲增长或将成为中国出口增长的重要推动力，但欧日的低迷表现又给中国出口的前景蒙上了一层阴影。同时，价格的低迷可能对进口总额的增长产生一定的抑制作用。
　　物价水平方面，预计2015年PPI的涨幅在-2.3%左右，而CPI全年涨幅在2%左右，全年将呈现前低后高的趋势。经测算，PPI的构成中生产资料和生活资料分别约占到PPI构成的76%和24%。自2012年1月以来，生活资料价格上涨对PPI的拉动维持在-0.1到0.5个百分点之间。CPI构成中食品和非食品分别占到1/3和2/3左右。自2012年1月以来，非食品价格上涨对CPI的拉动维持在0.9到1.1个百分点之间。2014年以来，由于主要需求国经济增速下滑导致的需求下降以及地缘政治动荡，国际大宗商品如铜铝等金属、铁矿石、原油等的价格出现大幅下跌，带动PPI持续为负。原料价格的下跌叠加国内需求疲弱导致CPI持续保持在低位。2015年，预计边际成本较高的装置停产、投资下降导致的供给相对减少以及低价格刺激的需求增长将带动相关产品价格的企稳回升。由于消化产品库存以及过剩产能需要一定时间，预计全年PPI和CPI将呈现前低后高的走势。
　　货币政策方面，央行将继续坚持总量稳定、结构优化的取向。在2015年人民银行货币信贷与金融市场工作会议上，央行再度释放出今年将注重定向调控的货币政策方向，强调将更加注重松紧适度、定向调控和改革创新，并且在区间调控的基础上加强定向调控，促进信贷结构优化；灵活运用各种工具组合，保持银行体系流动性合理充裕。
　　数量型货币政策方面，央行通过创新工具投资的基础货币量将增加，但依然存在2次下调存款的可能性。截至2014年底，广义货币M2为122.84万亿。按2015年增长12%计算，则全年M2增加量为14.74万亿。按目前货币乘数4.2计算，需新增基础货币量为3.51万亿。2014年央行口径外汇占款累计增加6411.29亿元，同比大幅减少2.1万亿元。2015年外贸增幅较低，美元走强而人民币趋于稳定甚至有小幅贬值预期，预计全年外汇占款增量或略低于2014年。2015年无到期，若2015年外汇占款增量为6000亿元，则基础货币缺口为2.9万亿，意味着央行采用多样化的公开市场操作以及降准措施的空间较大。此前仅2014年9月和10月央行通过中期借贷便利（Medium-term
Facility，MLF）向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币接近8000亿元。2014年全年央行通过各种创新工具投放的基础货币超过1万亿元，按照其之前的描述，2015年采取的调控措施将更加灵活，预计通过创新工具投放的基础货币将更多。另一方面，盘活财政存量资金也是2015年的工作重点，财政资金的投放可能在一定程度上影响货币政策的调控力度。截至2014年12月底，我国政府存款有3.13万亿元，2014年月度数据显示，国库中政府存款额度最低为2.84万亿元。由于各地每年都会进行结转结余资金的统筹管理，盘活存量财政资金的可操作空间不同，预计财政可投放的资金量在亿之间。因此，按照2.9万亿的基础货币投放算，剔除创新工具投放量的替代作用和财政存款的投放，按每次下调0.5个百分点的存款准备金率释放约6000亿元的基础货币计算，央行存在2次下调存款准备金率的可能性，但替代措施的实施可能影响到具体下调的次数和时机。
　　价格型货币政策方面，预期贷款基准利率存在下调1次的可能。随着经济增速放缓，企业效益下滑，债务负担加重，融资难融资贵等问题更加突显。2014年8月初国务院办公厅专门印发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，要求金融部门采取综合措施，着力缓解企业融资成本高问题，促进金融与实体经济良性互动。此后在11月底，央行进行了非对称性降息。尽管市场流动性总体充裕，但实体经济中资金成本高的现象在降息之后依然没有大的改善。从历史上金融机构人民币贷款加权平均利率与一年期贷款利率的关系看，要想降低实际贷款成本，贷款基准利率存在下调的空间。另外，目前政策性固浮利差为-40～-50BP，显示基准利率存在下调1～2次的可能性。考虑到政府调结构的需求，下调1次的可能性更大。
　　工业企业表现方面，预计2015年工业增加值为8%左右。尽管企业收入规模将保持增长，但利润情况不甚乐观。分行业看，2014年，在重点监测的30个大类行业中，上游资源类行业（煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业）的销售利润率同比各月份均出现下降，中游的部分制造业（纺织业、化学原料及化学制品制造业等）则月度销售利润率出现反复。值得注意的是，在上游铁矿石等大宗商品跌幅巨大的背景下，发债企业较多的黑色金属冶炼及压延加工业的销售利润率2014年以来逐月回升，6月以来更是则超过上年同期。贴近消费及投资需求方向的部分下游行业（汽车制造、电气机械及器材制造业、铁路、船舶、航空行业和其他运输设备制造业、电力、热力的生产和供应业等）的销售利润率增幅较大。但从行业利润总额数据看，上游行业的持续低迷有向下游传导之势，后续销售利润率的回升幅度或将低于往年。
　　从近3年的利润率走势看，需求低迷、产能过剩导致上游原料供给过剩的状况在不断恶化，同时国际大宗商品市场价格大幅下跌，从而严重影响了相关行业的盈利能力。短期内，高位的库存为盈利改善增加了不确定性；长期来看，能否有效化解产能过剩有赖于相关改革政策的尽快出台和有效实施。对于下游行业而言，盈利改善部分得益于上游原材料价格的下降，部分则受益于持续推进的微刺激，然而其盈利的持续性亦将受到上游行业恶化的考验。
　　企业信用风险展望
　　短期内经济的结构性调整仍将持续，各行业经营效益分化加剧，企业自身的偿债能力也出现明显分化。随着调整的深入，部分发债主体的信用风险可能会逐步显性化。经联合资信统计，在披露了2013年年报的3069家已发债非金融企业中，有148家企业利润总额为负，亏损面为4.82%。到了2014年，企业整体经营效益明显恶化，2014年上半年，在披露了半年报数据的2743家已发债非金融企业中有323家企业利润总额为负，亏损面为11.78%；在披露了2014年三季报数据的1950家已发债非金融企业中，有213家企业利润总额为负，亏损面为10.92%。2014年四季度部分商品价格下跌持续，下游需求释放推迟，部分企业亏损加深，亏损面也有扩大趋势。预计2015年市场信用风险存在上升的压力。
　　从大类行业看，上游资源类企业方面，受大宗商品价格持续低迷，社会库存不断增加的影响，煤炭、有色金属等行业的盈利能力持续下滑，部分企业亏损严重，整体债务负担上升明显，但下游电力行业则受益于煤价下跌表现良好。中游制造业企业方面，化工、工程机械、造船等行业竞争激烈，产能过剩严重，企业财务杠杆高企，经济增速下降导致债务负担继续上升，偿债能力不断弱化。部分光伏、风电等新能源类行业政策执行较差，企业偿债能力亦不乐观。下游企业方面，受消费升级，供求关系转变的影响，医药、电子信息、传媒等行业盈利能力表现稳健，偿债能力较好，整体信用风险相对较低，而出口增长缓慢导致外贸相关的航运等行业信用风险明显上升。另外，中小企业区域及行业集中度高，业务相对单一，抗风险能力相对较差，在经济结构性调整的背景下，企业信用风险上升较快，出现信用事件的概率明显上升。
　　从发债企业集中的行业看，不同行业存在的问题不同，企业风险分化程度也不同。以下简要介绍部分主要发债行业存在的问题。
　　城投类企业普遍存在的问题主要有盈利主要依赖土地出让、盈利能力较差或偏弱、对政府补贴收入依赖度高、回款受财政资金拨付影响较大，经营性现金流波动较大，建设投入大，短期债务偿付面临一定压力等。地区的财政状况差异明显，企业间经营和财务状况分化也较大。从率的角度看，各种增信措施的市场认可程度不高，对债项的提升作用有限。
　　建筑施工行业民企居多，整体竞争较为激烈，盈利水平一般，工程款收取进度受业主资金情况影响大，公司经营性现金流波动较大。部分企业收入中保障房及代建收入占比较大，应收账款占比高，资产负债率高，短期负债占比较高，存在一定资金压力。垫资行为导致企业应收账款较多，能否及时有效的收回应收账款是企业稳健经营的重要因素。今年以来，在宏观经济增速下滑压力不断加大的背景下，固定资产投资增速下滑尤其明显，建筑业的发展前景也不乐观。在预计房地产调整持续、基建投资保持高位的背景下，建筑施工类企业的信用风险将出现分化，专业性较高企业的信用水平将保持较好，而专业门槛较低企业信用风险将有所上升。另外，政府类项目较多的建筑施工企业可能较城投类业主企业先期遭遇信用风险。
　　水泥属周期性行业，受宏观经济形势影响较大，行业面临产能过剩、原材料价格波动较大风险。行业市场地域性分割特点较为显著，且市场竞争激烈。投资规模大，务规模扩张快，部分企业存在亏损现象，短期偿债压力上升，债务结构有待优化。国内水泥需求已经进入低速增长期，水泥价格的淡旺季波动更为明显。尽管2014年四季度以来投资审批不断加速，但行业需求整体疲软，预计2015年供需仍处于弱平衡状态。在化解产能过剩政策累积效果的作用下，水泥行业的并购重组将进一步深化，企业信用风险亦将分化。
　　煤炭类企业流动比率较低，煤业业务毛利率持续走低，净利润和经营性现金流持续下滑，部分企业亏损严重。在建规模大，面临一定投资压力，资产负债率上升快，债务压力增加明显。煤炭行业短期内调整压力依然巨大，部分企业所发债券市场估值偏差较大，反映出投资者对行业整体呈规避态势。
　　钢铁类企业存在的主要问题有毛利率偏低，经营性净现金流无法覆盖项目建设的资本支出，未来面临较大外部融资需求，短期债务负担重，对外担保多，融资空间有限。2014年以来，受益于价格成本差距的扩大，钢铁行业的盈利状况在2014年前三季度出现明显好转，但国内需求前景低迷，靠出口消化国内过剩产能并非长久之计，钢价低迷、行业微利、长期面临运行压力将是钢铁业的新常态。
　　化工类部分子行业产能过剩（氯碱、氮磷肥、聚酯等）、公司成本控制压力大（原料、电力），产品价格下降，盈利持续下降，在建项目需要投资规模较大，短期债务压力大。进槛较低的化工子行业均已出现产能过剩，原料保障面临的较大压力，下游的议价能力偏弱使得整体盈利能力一般。要提升化工企业的整体抗风险能力，唯有延伸产品的价值链，提升产品的竞争力，通过差异化来加强企业盈利能力。
　　农林牧渔类估值偏差企业因其产品生猪、肉鸡等面临一定食品安全、疫病灾害等不确定性风险。行业周期性波动较大，原材料成本上涨、产品价格波动较大，经营性现金流波动较大，存在一定资金压力。今年以来，猪肉价格大幅波动，同时不时出现的禽流感疫情也对行业产生较大冲击。2014年4月份以来，22省市猪粮比价震荡走高，目前依然低于6倍的盈亏平衡点，且目前生猪存栏量为4.35亿头左右，处于近5
年的相对低点。预计后续猪肉价格还将小幅震荡走高，相关企业短期的经营环境保持良好。
　　为抗周期波动风险较强的行业，在宏观经济景气度较差的阶段表现尤其明显。尽管部分企业存在部分业务亏损、债务扩张过快、投资支出压力增大等问题，但行业整体风险水平保持稳定，业绩前景保持乐观。
　　面对不断上升的信用风险，全社会的去杠杆、降风险将贯穿2015年的经济生活。控制债务增长、优化债务结构、降低债务水平将是今年企业工作的重点。
　　控制债务增长方面，规范地方政府债务的措施将不断加强。过去的5年间，为支持经济的稳定增长，社会债务水平持续上升。截至2014年底，社会融资总量余额约为129.96万亿元，人民币贷款余额为81.68万亿元，分别较2009年底的53.62万亿元和39.97万亿元增长142.37%和104.35%。随着债务规模的扩大以及债务风险的陆续积累和暴露，政府及机构加强了对债券市场的规范和管理。在政策层面，继日国务院办公厅印发了《关于加强地方政府性债务管理的意见》及9月26日国家财金司发布了《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》后，10月23日制定并发布了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》。
　　在操作层面，日中国证券登记结算公司发布了《关于加强企业债券风险管理相关措施的通知》，相关政策的出台旨在规范政府融资行为、防范债务风险。随着地方建设力度的加大，预计项目收益类债券及永续债等新债券品种的扩容，将是推动基础设施建设投资类企业债券发展的重点方向。同时，受前期规范管理文件出台的影响，城投债的发行速度有所放缓，且短期内的发行利率明显上升。鉴于近期部分城投债券发行过程中被认定为不属于政府债务的情况带来市场恐慌以及部分省份明文规定对县市级政府债不兜底不救助的示范效应，有关城投债的后续发行情况还需待存量债务清理甄别结果出来后才能较为明朗。另一方面，由财政部牵头的2015年地方政府债的发行工作，将在进一步规范的基础上，稳步扩大发行范围及发行规模。
　　优化债务结构方面，推广政府和社会资本合作模式（PPP）和扩大股权融资规模将成为降低债务负担、优化债务结构的重要措施。2014年以来，中央政府大力推行政府和社会资本合作的融资模式，寄望于充分发挥社会资本特别是民间资本的积极作用。日财政部发布《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）明确将推广运用政府和社会资本合作模式（PPP），并在全国范围开展项目示范。11月16日国务院印发的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）提出，要进一步创新投融资方式，建立健全政府和社会资本合作（PPP）机制，引入社会资本，增强公共产品供给能力。11月30日财政部发布《关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知》（财金〔号）确定天津新能源汽车公共充电设施网络等30个PPP示范项目，总投资规模约1800亿元，涉及供水、供暖、污水处理、垃圾处理、环境综合整治、交通、新能源汽车、地下综合管廊、医疗、体育等多个领域。12月4日财政部网站披露《财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南(试行)的通知》（财金〔号）规范了PPP项目识别、准备、采购、执行、移交各环节的操作流程。在当前投资增速下滑，投融资体制不健全，地方融资平台债务风险大的背景下，推广PPP模式有助于缓解地方政府债务、增加公共产品供给，该模式或将成为后续融资的新渠道。从政府的推广力度来看，在PPP示范项目成功之后，该模式还将大范围推广，后续有望成为公用事业类项目的主流融资模式。
　　2014年下半年以来，股市表现靓丽，股权融资活跃。2014年A股股权融资共7701.56亿元，为历史第三高，仅次于2010年的9859.85亿元和2007年的8043.61亿元。其中，IPO首发募资786.56亿元，再融资额达到7032.68亿元。随着股指的上涨，上市公司增发热情也愈发高涨。截至日，2014年内两市上市公司发布了1007份增发预案，预计募资1.42万亿元，创下历史新高。在经济增速下行时期，股市的靓丽表现或将成为稳定经济增长、推动改革深入的重要推手预计2015年股指表现依然乐观，融资规模将保持高位，甚至创出新高。基于以上判断，预计上市公司股权融资的事件将会明显增加。因此，尽管企业收入利润表现可能一般，但权益的增加将改善企业资本结构，后续上市公司及其集团公司存在信用基本面改善的可能。
　　另外，国企改革的推进将进一步促进国企之间的资源整合，从而对发债主体产生不同影响。经营性资产的划出单位存在风险上升的压力，而划入单位则存在改善的可能。民企之间的整合也存在类似的风险分化。
　　从消费、投资、出口的形势看，2015年经济下行压力依然较大，稳增长将成为经济工作的重点。受经济增速下滑，原材料价格低迷的影响，CPI将依然保持在低位，这为宏观政策的调整提供了空间。央行的货币政策调整将依然保持控总量、调结构的基调，但宽松的需求较为强烈，财政政策的实施将在一定程度上影响货币政策的执行。预计央行将灵活运用各种工具组合，通过定向宽松的策略保持银行体系流动性合理充裕，但更全面的降准降息存在较大可能。由于基数较高且市场景气度下降，房地产开发投资和房地产开发计划总投资增速持续下降，后续通过加大基础设施建设来稳定固定资产投资的举措还将持续。
　　2015年经济的结构性调整仍将持续，企业经营效益低迷，发债企业的亏损面有扩大之势。各行业经营效益分化导致企业自身的偿债能力也出现明显差异。上、中、下游企业受产能供给、下游需求以及外部冲击的影响，信用风险出现差异，但上游的恶化有向下游传导之势。控制债务增长、优化债务结构、降低债务水平将是今年经济工作的重点。中央政府对地方债务的规范将对地方融资平台的融资行为、债券品种、债券规模产生影响。推广PPP模式有助于缓解地方政府债务、增加公共产品供给，该模式或将成为后续公用事业融资的新渠道。同时，在经济增速下行时期，股市的靓丽表现或将成为稳定经济增长、推动改革深入的重要推手。尽管企业收入利润的整体表现一般，但股市表现靓丽，IPO和上市公司再融资以及企业并购将保持活跃，企业资本结构存在改善的可能，从而对相关企业信用基本面产生积极作用。
（责任编辑：HF025）
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