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案例 途易集团的发展 pdf
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官方公共微信简石: 原帖已被作者删除 - 雪球&来自雪球原帖已被作者删除:在线旅游专题之在线度假--蓝海市场格局未定各显神通（下）作者：国信证券 曾光 钟潇二、线上OTA：各有特色，互避锋芒求发展（一） ：依托OTA龙头地位，主打在线自助游度假业务：2013年以前持续高增长，今年Q1因多因素放缓。从携程的情况来看，年，在线度假业务一直是携程各项业务中增长最快的一项业务（图29）。2013年，在线度假产品收入9.36亿元（包括代销佣金以及部分交易额），占公司收入的比重为16%。不过，2014Q1，受在门票价格战的影响，加之马航事件和东南亚的政局动荡影响了游客赴东南亚旅游的热情，低价促销较多，因此，虽然携程一季度在线度假业务销量增长50%，但收入仅增长10%。携程的度假业务盈利能力及构成。具体分析携程的在线度假业务，2013年，携程度假业务的交易额大约在65-68亿元之间（综合艾瑞网和劲旅咨询的估算数据）。虽然携程报表上的度假业务收入9.36亿元包括了代销佣金以及部分交易额，但我们估算其整体收益率仍有望达到10%左右，盈利能力相对不低。从组织形式来看，携程依托自身综合OTA平台优势，侧重通过“交通+地接”的方式，主打自助游（在线自助游领域排名第一，市场份额26.7%，图24）。如下图所示，在2013年60多亿元的度假业务交易额中，携程的自助游交易额占比近3/4。从目的地来看，携程的度假业务中，预计出境游占比在50%以上，主要以“自产自销”的自助游产品为主，尤其侧重港澳和东南亚的产品。目前，携程在线度假的客户仍然相对以一线城市占主导（这与其之前的中高端定位与商务定位有关）。结合目前携程在机票和酒店领域开放后台引入第三方产品的模式（在预订时以旅行套餐的形式注明），我们预计公司未来在度假业务上也将开放后台，引入其他第三方的产品，进一步丰富线路数量，满足消费者的多样化需求。此外，我们也可以看出，携程的度假业务中，周边游和国内游占比相对较低，尤其是周边游产品（含门票预订）估算仅占10%-15%左右。我们预计这也是携程入股同程，加强合作的重要原因（同程在周边游领域最强）。从携程未来的发展来看，预计产业投资在平台化战略下仍有望高速增长。在2013年的数次收购战略布局基础上，日，携程宣布将以2亿美元入股同程网，将成为同程第二大股东，携程将把景点门票的现付业务全部接入同程，并支持同程独立IPO。随后，携程宣布于4月27日与途牛达成协议，将在途牛IPO完成时以发行价收购途牛价值1500万美元的股份。我们认为，去年和今年以来携程频繁的资本运作反映了携程战略思路的改变。通过参股等方式进入潜在的竞争对手，化对手为盟友，携程可以改变以前直面恶性低价竞争的局面，从而将可能的恶性竞争更多转换为相对良性的竞争，共同将市场蛋糕做大。并且，携程与这些盟友的合作，还可以有效弥补自身的不足（参股同程获得同程的现付门票资源，可以有效的支持周边游业务发展；参股途牛也可以获得其跟团游等产品优势），进而有助于推进自身的平台化）。虽然携程这样既有直销产品，也有分销其他第三方产品的平台会面临优秀展示资源冲突的问题，但从目前的操作来看，携程运作的方式还是可圈可点的。比如在机票和酒店方面，携程在官网中在自身直销产品基础上，也提供了一些相对低价的产品，但第三方产品以旅行套餐的方式提供，从而也可以争取部分价格敏感性的客户。与此同时，由于旅行套餐在行程单和发票方面存有劣势，因此商务客户还是会选择其原有产品。换言之，通过有选择性的互补，携程这一平台可以同时满足商务客户和休闲或价格敏感性客户的需求，从而更好地推动其未来的成长。我们仍然对携程这样的平台化发展持积极乐观的态度。（二） ：在线跟团游的领导者，积极发力在线旅游“唯品会”模式途牛旅游网目前在在线度假领域市场份额排名第二，主要包括在线跟团游和在线自助游两种业务（其他业务主要包括门票、签证以及广告收入），2013年交易规模约30亿元，其中尤以在线跟团游为主。具体来看，途牛依靠筛选旅行社线路，以旅行社的线上销售平台起家（以网站和呼叫中心的方式销售旅游线路，与线下旅行社门店差异化竞争），主打跟团游产品（与携程等OTA龙头的发力重点也形成差异）。随着品牌影响力的逐步提升，途牛进一步汇总终端消费者的需求，采取OEM的方式向上游定制和采购产品。2013年，跟团游收入增速高达116%，并且在剔除跟团游的采购成本后，跟团游带来的收益贡献仍然达67%。2013年，途牛在国内在线跟团游市场份额达17.60%，处于龙头地位（见图35）。在线自助游方面，途牛主要是针对一些容易做自由行的海岛游产品，直接从上游资源方（国际航空公司、酒店）采购产品（签协议保障在多少个座位范围内保障一定的上座率），自行组合销售及相关服务，其中在马尔代夫等目的地具有绝对的市场领先地位。此外还有一部分产品是从此前跟团游的机票、酒店预订中拆分出来的，价格相对便宜，但时间和方便性上不占优势，主要针对部分对价格较为敏感的客户。从盈利能力来看，如图36，途牛目前销售跟团游产品的毛利率大约在8-10%左右，自助游的毛利率大概在4-6%左右。从资金周转来看，由于客户在预订旅游线路时需要付全款，而途牛与供应商之间有40-45天的账期（服务不满意可以不付款，保障服务体验），因此途牛的现金流实际上较为充分，近三年经营活动的现金流均为正。良好的运营模式使途牛也没有库存的压力。同时，充足的现金流优势使途牛未来不排除通过向互联网金融等方面发展而获利。由于目前公司跟团游以出境游为主，自助游也多倾向于东南亚等海岛游，因此公司的业务以出境游为主，占比达60-70%。从客户分布来看，与携程在线度假客户主要集中在一线城市不同（占比估计近80%），途牛比较看重向二线城市的渗透，注重一线和二线城市的均衡分布，其一线城市的客户占比约50%+，而二线城市的占比达到40-50%。并且公司还发现，在中心城市周边设立了途牛的服务点往往有助于该中心城市业务量的较快增长。尾货模式。2014年以来，途牛开始积极探索旅游的库存清货销售模式，结合旅游产品时效性高的特点，重点打造特卖频道，以低价尾货吸引消费者光顾（这方面与穷游网、来来会的模式比较接近）。由于旅游产品时效性强，淡旺季差异下淡季旅行社库存压力也相对较大，加之这块产品的线上化程度相对较低，在其线上渗透的过程中，途牛凭借上市后的资金品牌优势，有望分享这一市场的高成长。并且，近两年，由于去三公和旅游法的影响，许多旅行社都重点发力出境游尤其是门槛相对较低的东南亚游，提前采购了相对不少的东南亚酒店和航线库存，但2014年由于马航事件和东南亚的局势问题，东南亚游遇冷也使旅行社面临一定的库存压力，近期众多东南亚游的特卖也正是源于此。我们认为，途牛今年重点发力去库存的模式，对其今明两年收入的增长还是有重要意义（公司2013年收入规模也仅20亿元），值得重点关注（公司预计旅游尾货市场空间50-100亿元）。并且，尾货模式在吸引流量上作用尤为突出。但是从盈利能力来看，尾货由于原本属于特价产品，佣金收入估计极为有限，单产品的盈利能力估计较弱，只有形成了足够的规模（比如占尾货市场的30%）才能实现较好的盈利贡献。在携程入股之后，公司未来与携程在度假领域的竞争将更多体现为良性竞争，一是可以在酒店导入方面与携程强化合作，二是可以共同控制上游资源，比如游轮等产品，提高议价能力；三是代销携程的度假产品，提供一个销售的平台。从未来的发展来看，公司除了发力尾货产品以外，未来还会推出其他特色产品（如预付模式）。未来业务版图中，公司希望自由行占比30-40%，跟团游50-60%。并且，随着公司规模的提升，在传统的代销旅行社产品和自助游自行采购这两种业务模式之外，公司还在尝试新的两种业务模式：一是开发后台，允许旅行社在途牛上开店销售自己的产品（类似于淘宝平台模式）；二是B2B模式，成为连接批发商和零售商的桥梁（类似于前文提到的八爪鱼等模式）。（三）同程：门票领先，综合发力目前同程网以8.9%的市场份额，在线度假领域位列第三。参考劲旅网的统计口径，同程网作为一个综合型的OTA平台，2013年机票销售领域排名第二（未考虑去哪儿平台的收入），酒店销售排名第五（未考虑去哪儿平台的收入），综合实力尚可。结合我们此前的分析，对于综合型的OTA，其度假业务相对以自助游为主，同程网亦不例外。具体参考艾瑞网等的数据，我们估算同程网的度假业务交易规模大约在23-27亿元左右。其中主要以自助游为主，占比接近九成。并且，公司自助游业务仍然呈现快速增长，2013年，自助游交易额增长仍然达到40%左右。具体来看，公司自助游业务的较快增长主要得益于其门票业务优势（参考前文分析，截止2014年5月同程签约门票个数最多，达5000多个）。公司通过以门票产品为核心，主打周边游产品切入相应业务线（周边游产品统计中包括了门票的销售），并进行业务拓展，2013年周边游的交易额占其总度假交易额的比例达到74%，处于周边游市场排名第一的领军者地位（2013年周边游市场份额达23%）。并且，公司的周边游业务保持高速增长，2013年增长60-70%（见图43），明显高于国内长途游和出境游。我们预计2014年公司周边游业务仍能保持40%以上的增速。此外，同程网的国内长线游也多以“机票+酒店”等自助游为主，只不过定位相对中档，且这部分市场面对来自携程等的竞争，目前仅占比11%。根据同程官方提供的数字显示，2013年，同程的门票业务规模是1000万张，平均利润率为10%，公司CEO吴志祥预测2014年同程景点门票的覆盖人数将达3000万人次。2014年，同程通过与携程的合作，可以获得其现付酒店资源，有效弥补其酒店业务短板，有助于其综合实力的进一步提升。在出境游产品方面，目前占比约15%，2013年增长30%。公司侧重通过发力游轮等产品推动出境游业务的快速增长（游轮有包船4个航次，也有分销产品）。公司约11%的跟团游主要都体现在出境游方面（包括游轮产品），也主要是由于出境旅游的特点所决定的。此前，在携程入股同程时曾表示支持同程独立IPO。公司也曾表示拟在两年内重启IPO。如果公司继续考虑争取在A股上市，那么追求收入和盈利的双升是其未来发展的关键。（四）遨游网：重点发展出境游、自由行作为中青旅旗下的官方网站，遨游网的突出优势在于有强大的线下旅行社资源做支撑，其在线产品质量较有保障。2013年，公司70%的产品来自中青旅自身。从遨游网近几年发力的重点来看，一是着重发展出境游。2013年，中青旅遨游网2013年营收10个亿左右，其中出境游收入占比70%-80%。如图44所示，2013年中青旅遨游网在线出境游市场份额7.7%，排名第三，也显示了其出境游业务方面的相对优势。与此同时，公司也结合其“百变自由行”产品的优势，积极拓展线上自由行产品。2013年。自由行产品占比50%，发展也相对较快。与之相应的，2013年，公司在线自助游市场的份额3.6%，排名第四，也相对不错。2014年，遨游网凭借中青旅的资金支持（再融资中获得了3亿元的资金支撑），积极推动全国化、平台化、移动化，目前流量月均20万UV，相比同程、途牛等百位以上的月均UV流量仍然不小的差剧（不过遨游网的转化率相对不低）。在全国化方面，在公司已有分子公司布局的城市（主要包括北京、上海出发的产品），公司主要以自身的产品为主，即“中青旅出品”；在其分子公司尚未覆盖的领域，则主要通过筛选有品质保障的旅行社产品，即“中青旅担保”（如成都、广州等口岸城市）。在平台化方面，目前机票产品已上线，门票和签证未来也会上线，以及上述中青旅担保的产品也会进一步丰富。从移动化的角度，目前公司无线端订单占比10%，未来贡献还有望进一步提升。我们认为，在目前国内OTA行业高增长，竞争也相对激烈的背景下，OTA中的后起之秀要获得较快发展，关键在于寻求自身有相对优势的细分领域重点发力，从而通过互避锋芒，分享行业的高成长。而遨游网的优势在于其线下旅行社的强大网络和多年的旅游产品服务经验，且在批量采购上依托线下旅行社的平台，价格优势也可以逐步发挥。公司如果借鉴已有青旅总社的品牌优势，强化遨游网的宣传，同时进一步提升其出境游、自由行等产品的竞争力，未来仍然有望在国内庞大的OTA市场获得一席之地。（五）驴妈妈：以景区门票分销为切入点，自助游起家驴妈妈旅游网由洪清华2008年成立于上海，主要立足于自助游，在发展中以景区门票作为重要的切入点。由于驴妈妈的母公司景域集团是从旅游景区及目的地做规划起家，在目的地的资源渠道积累比较深厚（已经完成1000多个景区及目的地相关规划项目），因此公司在切入在线旅游领域主要以景区为主。并且，在于切入景区营销时，公司并不单纯的洽谈门票销售的返佣，而是包括了营销推广，节庆活动等方案，从而强化了驴妈妈与上游景区供应商的合作关系。因此，驴妈妈在景区营销中尤其注重与重点景区的关系维护。从前面图11可以看出，驴妈妈在全国5A级景区的覆盖率相对最高，也可以看出驴妈妈在这方面的优势。公司目前开发的“二维码订单”和“E景通”已经成为与景区后天对接的重要方案，既可以方便游客凭借含有二维码的手机短信，能顺利地通过景区驴妈妈的专用通道进入景区，实现数字化通关，同时也可以实时监测到进园、出园人次。从下图也可以看出，在其拥有的景区资源中，相比携程和同程网，驴妈妈拥有的仅支持预付的景区预定资源最高，也可以看出公司在这方面的优势。并且，伴随2014年5月双程下架在去哪儿的门票业务（参考日21世纪经济报道），目前去哪儿的门票业务由驴妈妈主要提供。去哪儿可以凭借驴妈妈的门票资源较好地弥补自己的业务短板，而驴妈妈则可以较好地依托去哪儿这个平台提升规模，并获得较好的流量支持。与此同时，驴妈妈还尝试进一步延伸旅游度假的产品线，一是推出游轮产品，二是推出帐篷客度假产品。在游轮产品上，相比携程和同程等，驴妈妈推出游轮的时间较短，但目前上量比较快（目前已经达到5个航次），均是以包船的方式（以日韩线为主），虽然低于携程的15个航次，但高于同程网的4个航次。而帐篷客则是公司结合景区住宿推出一类新产品，其集团的第一家帐篷客酒店位于浙江安吉的白茶园，投资超过5000万元人民币，预计2014年7月可正式开业迎客。公司未来是希望与景区进行合作，景区来投资，公司负责设计和运营。目前，驴妈妈的收入来源以“门票分销+景区营销”为主，主要来自：1、景区门票佣金（采用了盈利折扣返还和差价两种方式）；2、在线广告收入；3、会员费用及为旅游企业提供的精准营销佣金。根据《南方都市报》日以及凤凰网的相关报道，2013年，驴妈妈在门票业务上的销售增幅仍然接近450%，达10亿元左右；2014年保守估计有200%的增长。无线端订单量2013年与2012年相比增长了12倍。其中，通过无线端进行门票预订，最高峰已占到整体订单量的50%以上。此外，2014年初，公司获得中信银行10亿元的授信，其中5亿元用于景区门票业务的推广，3亿元投入发展无线客户端，预计2014年公司门票业务和无线端均能继续保持较快的收入增速。（六）悠哉旅游网：华东区域跟团游零售为主悠哉旅游网由上海悠哉国际旅行社有限公司2005年成立。与途牛的业务模式一致，悠哉旅游网主攻旅行社产品的线上销售，2013年跟团游占比80%。其毛利率水平也与途牛相当，2013年在10%左右。由于公司由上海的旅行社建立，因此业务主要以华东地区为主。虽然公司成立时间早于途牛，但因为此前在品牌推广和发展上风格相对稳健，发展速度逊于途牛。2013年，悠哉旅游网的交易规模约9亿元，较途牛30亿元的交易规模差距较为显著，同时业务覆盖城市也与途牛有一定差距。从目的地来看，悠哉旅游网的业务以出境游为主。2013年，公司以邮轮产品为突破口（分销为主），积极推动出境游业务的增长，其中2013年邮轮产品的增速达到800-1000%。需要关注的是，根据日品橙旅游的报道，近期，万达集团旗下北京万达旅业投资有限公司正着手收购悠哉旅游网，双方已进入实质性谈判阶段。万达集团在2013年下半年和2014年上半年期间先后收购多家旅行社资源，包括上半年收购湖北新航线国际旅行社有限责任公司、北京环行五洲旅行社、江西亚细亚国际旅行社、深圳中国国际旅行社有限公司即深圳国旅新景界等。但仅布局线下还是非常不够的，因此万达集团也力图发展线上资源，扩展线上渠道和入口，实现万达在旅游产业O2O闭环。我们认为，如果上述收购可以完成，凭借大连万达集团雄厚的背景，不排除会通过阶段性输血的方式推动悠哉旅游网的发展，从而可以给这个OTA平台未来的发展带来有力的支撑。（七）欣欣旅游网：B2B平台&B2C平台厦门欣欣信息有限公司创办于2009年2月，旨在帮助传统旅游企业实现在线化的互联网技术开发公司。欣欣旗下运营两大平台：欣欣旅游网（B2C平台）和欣旅通（B2B平台）。欣欣旅游网主要是为旅行社提供销售产品的平台（也会协助客户获得预订后享受旅行社提供的各类旅游服务），类似于淘宝平台或者去哪儿的模式，与途牛网的OEM向旅行社定制并采购产品的方式还是存在较大区别（买断产品）。参考公司官网分析以及创业之家提供的资料，欣欣旅游网的运营模式为：将旅行社的线路资质收集整理到线上（由旅行社上传）——提供线路——消费者预订缴费——旅行社获得顾客——旅行社购买服务，欣欣旅游网获得收入。并且，针对中小旅行社技术实力有限的特点，公司2012年12月开始推出“欣内欣外”，即采用“欣内网店+欣外网站”的“1+1”模式，帮助旅行社轻松建立自主品牌网站，实现双店数据同步管理，双向更新，且可以对百度、谷歌、搜狗、搜搜等主流搜索引擎进行推广排名的优化。从盈利模式来看：欣欣旅游网主要的盈利来自于机票、酒店频道的合作返佣、旅游企业的广告收入以及旅行社年费收入。在佣金方面，采取“单次有效点击成本为3分钱，支付佣金比例起始点为0.6%”的收费模式。对加盟的旅行社收取年服务费，主要采用“淘宝旺铺模式”，费率为旺铺一年6000元，标准网店免年费。据欣欣旅游网透露的数字，目前在其网站注册的商家超过5万家，超过2000家开通旺铺，其中有超过500家优秀服务商（资料来源：赖润星-旅行社网店经营-欣欣旅游网）。欣旅通（）则是公司为顺应旅游B2B需求正旺的发展趋势，2014年4月面向旅游企业推出欣旅通旅游同业供销平台（即B2B平台）。目前万达环球国旅、重庆新干线、中国妇女旅行社等首批品牌供应商的招商入驻已经完成，日到6月1日为试运营时间。根据欣旅通官网的最新数据，欣旅通供销平台中拥有56923家旅行社，旅游同行90545位，同行询价130584家。并且，在欣旅通这一平台上，公司坚持只做技术，不参与交易的原则，保持中立性。同时，欣欣还联合支付宝，推出行业金融保障计划，打造欣旅通同业信用体系，每笔交易都会以双方最后的互评作为交易终结以及资金分流依据，争取为诚信经营的用户建立一个公平公正公开的信用平台。从欣旅通的盈利模式来看，公司主要是通过对某些项目收取服务费盈利，而注册会员并不收取费用。如果从网站流量来看，参考2014年5月CNITresearch的监测报告，欣欣旅游网以34.2万月均UV排名8位，虽次于同程旅游、途牛、携程等，但优于淘宝旅行，总体还是不错的。在APP市场份额方面，根据市场上主流的在线旅游APP(安卓版)下载量进行统计与分析，截止至日，去哪儿网、携程、蚂蜂窝占据在线旅游无线客户端的前三甲，欣欣旅游网以0.05%位列末端，说明其无线端发力相对较弱。我们认为，欣欣这种B2B&B2C的模式，对中小旅行社的吸引较大。但对客户而言，由于产品的来源不统一，服务质量可能差异较大，因此客户的体验也有待提高。最关键的是，公司的知名度目前还有待提升，流量导入会有压力，而现有的盈利模式需要形成足够的规模才有可能盈利。不过，作为一个兼具B2B和B2C业务的综合平台，公司的平台力量还是较为突出的，未来不排除通过价值链的延伸来获利。三、线下旅行社龙头成长及线上扩张的国际借鉴在关注典型OTA的同时，我们也关注传统线下旅行社龙头的线上化战略。我们期望通过对国际旅行社的代表企业如欧洲旅行社龙头——途易TUI、韩国旅行社龙头——Hana旅行社和台湾旅行社龙头——凤凰/雄狮旅行社的发展以及线上扩张的情况的分析，为分析国内线下旅行社龙头发展及线上扩张前景提供借鉴。（一）欧洲旅行社龙头途易：积极纵向一体化扩张，线上扩张有得有失途易TUI是全球最大的旅行社集团、2013年全球品牌500强中唯一的上榜旅行社。从其发展历程来看，1968年德国四家中等规模的旅游经营商签订了合作联盟协议成立新公司（TouristikUnionInternational，即国际旅游联盟，简称TUI），即途易的前身。公司抓住了二十世纪六十年代跟团游产品盛行的趋势，采取积极的收购扩张策略，进行了较快发展。一方面，公司强调进行纵向一体化的发展，积极向上游供应商地接社乃至航空、酒店、游轮等扩张（s）。在地接社方面，截止2005年底，途易在30个国家的主要目的地，拥有37家地接社的股份，包括：西班牙途易（TUIEspa?a），多米尼加途易（TUIDominicana），葡萄牙途易（TUIPortugal），希腊途易（TUIHellas），土耳其途易（TUITürkyie），保加利亚途易（TUIBulgaria），以及集团在塞浦路斯、埃及、突尼斯和摩洛哥的地接社等。同时，公司还通过购买部分飞机、包机或者参股部分航空公司的方式，控制了上游航空资源。公司认为，控制飞机如遇客流不景气可以改变航线，控制酒店如果客流不景气压力较大，因此主要是布局一些一线度假胜地的酒店资源（主要是Riu和罗宾逊等品牌，多为4、5星级酒店，且以欧洲地中海等度假胜地的酒店为主），对于其他酒店多数资源，更多倾向于合作的方式。同时，公司还与游轮公司合作，比如2007年12月，途易与意大利皇家加勒比邮轮公司合作成立途易邮轮公司，掌握了部分游轮资源。另一方面，为了控制零售分销渠道资源，实现规模经济，公司也进行积极的并购扩张，包括在1998年收购了世界知名旅行社托马斯库克ThomasCook25%的股份，随后又增资到50.1%；1999年接管德国最大的连锁旅行社FirstReisebüroManagementGmbH&Co.KGofD1sseldor等。在2000年，以30亿欧元收购收购英国第二大包价旅游运营商汤姆森旅游集团（ThomsonTravelGroup）。并购买了奥地利GTT控股公司75%的股份，该公司旗下的旅游运营商GuletTouropaTouristik是奥地利最大的旅游运营商之一。2002年TUI又收购法国领先的旅游经营商NouvellesFrontière100%的股权。2007年，公司又收购了在欧洲排名前列的FirstChoiceHolidaysPLC，进一步壮大集团规模。换言之，为了世界领先的大型旅游集团，途易积极通过收购扩张的方式向旅游的上下产业链扩张。目前，途易旅游已经成为旅游业的巨无霸（从旅游中介成长为旅游要素的控制者），其业务范围覆盖全球180多个国家，每年为来自超过30个客源市场，近3千万的游客提供专业且优质的全方位旅游服务。截至2013年9月底，途易在全球拥有约74,400名雇员，1,800家旅游门市，232间酒店（以地中海等度假胜地的酒店为主），130架客机以及7艘豪华远洋邮轮。目前，途易的公司组织结构如下图51所示。在途易近些年的发展中，面对在线化带来的冲击与挑战，公司也积极采取了各种措施。除了重点打造自身的官网（）以外，2008年，公司关闭了英国部分线下旅行社，以节省成本。2014年，公司又推出新一代的实体旅行社（线下体验店，顾客可以在门店内进行线上比较分析，充分了解产品，在店内下单）。同时，公司先后收购了、和等线上业务，进行扩张。2013年2月，公司还收购了Isango（目的地旅游和活动提供商），并将其整合与其在线品牌进行整合，通过其现有的B2C网站来提供Isango产品和内容，并在TUI除了德国以外的区域所提供的代理预订系统中显示其内容。其中，公司收购和，旨在布局新兴市场（TUI主要的业务均集中在欧洲）。然而，日，英国途易旅游公司(TUITravel)公告与其德国母公司德国途易合并（TUIAG，英国途易是德国途易最主要的旅游分部）。在合并的方案中，英国途易却准备将其住宿及目的地（主要为线上酒店批发和酒店OTA）和专家及活动（主要为户外探险等方面）两个板块的业务进行剥离待售。我们认为，这主要是由于部分OTA业务盈利欠佳，且公司希望集中精力发展主业相关。具体来看，公司对的收购一度也非常成功，曾两年内成功将该网站的价值增长了五倍。然而近几年，该OTA的成长则相对放缓。目前Laterooms在英国零售旅行市场位居第12，月份额0.9%。2013年，Laterooms间夜数下降6%。相比之下，在线旅游企业的领军人物如和Expedia同期在酒店业务却呈现两位数增长。结合与模式比较接近的（Sabre旗下，总部位于英国，其规模和价值是的2倍），其盈利也欠佳，我们认为，除了OTA自身经营的问题和技术系统整合不力以外，这与特价酒店的模式可能有一定关系，酒店库存受限，前期成长易，但真正做大到足够的规模比较难。<（亚洲廉价酒店为主）和（巴西第四大OTA，纯酒店OTA）的盈利相对不理想，我们认为或许与互联网时代赢家通吃，排名相对靠后的OTA盈利相对承压有关。此外，公司还希望出售TUI旅行中的专家及活动中的探险业务（全球最大的探险旅行业务运营商，与IntrepidTravel是合作伙伴）、极地旅行业务、TCS（一个利用私人飞机的度假产品），核心原因也是盈利贡献的不显著。从股价表现来看，由于英国途易是由德国途易的旅游部门及首选假日旅游公司合并而成，于2007年9月在英国伦敦交易所上市，之后由于全球范围内的经济危机，所以股价表现也相对平平（直至2012年底旅游景气有所复苏后才有所改观）。考虑到途易旅游纵向一体化扩张以及横向并购主要集中年之间，我们也可以观察到这一期间德国途易的股价走势也持续上扬。由于德国途易的业务较为复杂，不仅包括旅游业务，还包括从事航运货柜公司的赫伯罗特股份公司，因此2007年以后，受到全球经济危机下，航运业务近几年的不景气拖累，途易德国2007年以后的股价表现也不尽如人意。小结：纵观途易这一欧洲旅行社龙头的成长扩张，我们总结出以下几点：1、对于大型旅行社龙头，纵向一体化扩张是其成长壮大的关键。这既包括向上游的扩张，有效控制地接社等资源，也包括积极控制分销渠道资源，进行跨区域的收购扩张等。2、在处理线上OTA和线下门店的关系来看，目前尚未有最终的定论。虽然途易2008年有收缩其部分线下门店，但此后也尝试进行线下实体店的转型，进而与线上化趋势相结合。在线上化扩张方面，官网是核心。对于其他的OTA收购，如果能与其官网或者度假品牌的核心网站有效整合，协同效应较为显著。而在一些新兴市场的OTA布局（排名并非第一、第二），以及在欧洲本土特价酒店的OTA，目前看来盈利贡献则并不理想，公司也已经表示要进行沽售。3、对于探险业务等小众业务（全球最大的探险旅行业务运营商），或者并不特别适合途易这样的大型集团经营，反而更适合一些小而精的公司独立经营。（二）韩国旅行社龙头Hana：做强官网，B2X2C经营Hana旅行社（HanatourServiceInc，官网)成立于1993年1月，目前是韩国第一大旅游公司，分支机构遍及全球近30个国家和地区，员工总数超过2,500人。公司2002年率先在高斯达克上市（KOSDAQ:039130），2006年在伦敦证券交易所上市(LSE:TOUR)，成为第一家在伦敦证券交易所上市的KOSDAQ上市公司。公司以出境游业务为主（小国模型的特殊性），业务模式以批零一体化业务为主（B2X2C经营模式），其中批发业务上是韩国最大的旅游批发业务商，经营范围涉及旅游产品、航空、酒店预订等业务，通过29个全球分（子）公司进行业务管理，通过规模经济实现利润的最大化。在产品定位上，Hana的产品覆盖高、中、低等不同级别，均使用HANATOUR的品牌，但由于公司在韩国的知名度和认可度极高，因此其产品的综合竞争力较强，加盟商和分销商均有动力进行销售。从Hana旅行社的收入规模来看，2013年达2976亿韩元，约合16.96亿人民币（最新市值43.43亿元人民币），是韩国第二大旅行社-Modetour（成立于1989年，以批发业务为主，侧重机票和打包产品销售）收入规模的2倍左右，但市值是其2.45倍，略有溢价。从公司收入的构成来看，主要来自跟团游产品和自由行（机票+酒店）预订产生的佣金。如下图所示，公司的收入以跟团游为主，占比在80%左右，但从年的变化来看，自由行的贡献逐步提升，2012年占比18%。从各产品的盈利能力来看，打包产品毛利率约20%左右，相对较高，主要得益于规模经济和韩国旅行社龙头的有力谈判地位。酒店产品的佣金率也较高，约17%，其他一日游或租车等产品，毛利率也在20%左右。从机票产品来看，2010年以前，机票产品的佣金率一般为7-9%（但扣除给下游代理人的佣金，批发业务仅留存1.5%左右），2010年后，众多国际航空宣布0佣金化，导致机票产品代销的佣金率大幅降低。但是如图56，我们从Hana旅行社的收入变化中，发现了以下几点：1、对比年，虽然机票的基础佣金率大幅下滑，在销量大幅增加的情况下，基础佣金收入仍明显下滑。但是，扣除支付给下游代理的佣金后，公司留存的佣金收入变化却不大。2、在航空公司大幅下调基础佣金后，后返奖励的力度则明显增加，反而有利于Hana这样的龙头批发商，因此其从机票产品中实际获得的收入反而是明显提升的。从这个角度反而印证了我们前期观点，机票代理基础佣金率的下滑反而相对有利大型批发商收入的提升，通过行业集中度的提升分享高成长。从公司整体盈利能力来看，公司净利率仍然达到11-12%（收入按佣金等计算），保持相对良好的净利率水平。从Hana旅行社的收入变化来看，公司近两年销售收入（统计口径为代理佣金和跟团游产品毛利）增速在15%左右，与韩国出境游增长近两年相对平稳有关。但是，如下图所示，公司接待的游客增速总体上均高于韩国整体出境游人数的增长，行业龙头规模经济的优势逐步凸显。正因此，如图57所示，公司的市场份额也逐步提升，从2005年的10%左右提升至2013年的20%左右。需要说明的是，Modetour的增长趋势也有类似之处。伴随出境游行业的持续增长，Modetour的行业集中度也逐步提升，从2005年的5%左右提升到2013年的10%左右。从销售渠道来看，与台湾凤凰旅行社主要依靠分销不同，公司的销售渠道则是分销与直销同时推动，主要依靠下属网点、加盟商、官网和夫妻店形式的分销网点4个渠道。其中，加盟商贡献的交易额占据近半壁江山，2013年占比47%，不过近几年占比有所下降（但加盟商数量则从2011年的1170个略增至1210个）；分销网点（夫妻店）的占比这几年还有所提升（其数量从2011年的6744个缩减至2013年的6096个，说明单体贡献在上升）；公司下属网点的销售占比则呈现逐步下降的趋势，2013年占比约11%，14年以来进一步下滑，反映公司在直属线下网点上有所收缩（下属网点从2011年的306个缩减至2013年的281个）；而公司官网的贡献则在稳步提升中，2013年收入贡献16%。具体从其官网来看，是韩国最大的旅游门户网站，日均访问量达150000人次。据Alexa统计，公司网站在韩国的综合排名524，全球排名44079，每个访客综合浏览量达到6.1，访客中韩国人占94.1%。从产品类型来看，主要覆盖了出境游所需的团队产品，自由行产品，票务产品和酒店产品等，形式多样，可以满足游客出游的大部分需求。从股价走势来看，作为韩国最大的旅行社，Hana旅行社的股价表现也是极为可观，从日至日，股价累计上涨73倍（年均上涨约37%）。此外，韩国第二大的旅行社Modetour，股价表现也较为良好，从至日，股价累计上涨5.26倍（年均上涨近23%）。小结：分析Hana旅行社的成长历程，主要有以下几点：1、作为行业龙头，公司坚持批零一体化的发展路径，一方面做大批发业务，提升行业集中度和议价能力，另一方面拓展多种直销分销渠道，推动产品销售。2、公司的线上扩张主要是依靠官网，通过在官网上提供丰富、有竞争力力的产品，兼顾团队和自由行游客的需要，推动销售的增长，在韩国在线旅游市场占比也较高。不过，公司并非单一侧重线上，而是注重线上线下结合，批零一体化的道路，推动收入的稳定增长。3、机票佣金率下滑背景下，大型机票批发商可通过市场集中度的提升获得佣金收入的大幅增长，这点对国内航空公司降低基础佣金率引发的疑问有借鉴意义。（三）台湾旅行社龙头雄狮PK凤凰：后来者居上从凤凰旅行社来看，台湾凤凰国际旅行社是台湾旅行社业的龙头，台湾首家上市旅行社。公司成立于1957年，以入境游业务起家，1988年增资改制为综合旅行社，目前包括线上线下旅行社业务，并且以出境游尤其是欧洲线出境游业务为主（台湾本土面积狭小，国民出境游占比高，而欧洲线的客单价相对最高，盈利能力最强）。公司的业务虽然遍及全台，但以台北为主（见下图，台北地区的销售2013年占比67%），这与公司的产品定位相对中高端，且台北是台湾经济最发达的区域相关。公司主要以批发业务为主（上游采购国际航空公司、地接社、酒店和票务等），其批发业务在台湾旅游市场处于龙头地位，直销占比相对不高，主要通过与其他线下旅行社合作以及OTA合作分销自身的产品。从上图可以看出，公司股价主要是在2005年之后大幅上涨，这主要是由于公司旗下子公司雍利2005年成功收购了玉山票务（全台最早的网络旅行社），并在2006年对雍利企业（全球航空、航游周边事业及货运的专业代理）和玉山票务进行整合，此后又受益于2008年大陆游客赴台政策的逐步开放（公司是接待大陆游客首发团的三个旅行社之一）。此外，为了推动收入和业绩的增长，公司2010年底布局保险业务，成立雍利保险，带来的盈利贡献也较为可观（2013年净利率近30%，盈利贡献超过玉山票务）。不过，如果我们进一步分析玉山票务的情况，我们发现除了年以外，玉山票务的收入和盈利增长并不理想。除了2008年年底开始的全球金融危机带来的压力以外，我们认为这主要是因为玉山票务的主要以国际机票和自由行为主，由于外部竞争日趋激烈，航空公司佣金率逐步降低影响，加之航空公司也将机位与旅游目的地产品进行整合，推出“长荣假期”、“兰花假期”、“港龙假期”等自由行活动，使玉山票务的业务受到了一定的不利影响。综合来看，凤凰旅行社目前的收入和盈利仍然主要来自其传统旅行社业务，尤其是出境游批发业务，收购玉山票务更多体现在优化了其主页凤凰旅游平台（增加技术支持），以及增加国际机票销售带来的协同效应，但对其整体盈利模式的影响相对有限（或者与公司相对稳健的经营思路相关）。在这种情况下，受外部竞争激烈（台湾旅行社行业恶性竞争相对激烈，承包挂靠体制盛行，行业仍相对不规范）和台湾本地出境游人数增长相对不景气影响，加之公司定位相对中高端，为了维持较高品质价格相对不低，因此公司整体近几年收入和净利润增速也相对平平，股价表现也较为平淡。从雄狮旅行社的情况来看，公司成立于日，董事长为王文杰。公司目前是台湾服务业一千大企业中的第111名，也是旅游业中的第一名。2013年，公司在海外出游的团队和个人游市场占有率均在10%以上。2012年上柜，日，公司在台湾证券交易所挂牌上市，主要发展沿革如下所示。从发展来看，雄狮发展起步比凤凰晚，上市时间也远远逊于凤凰旅行社，但是，雄狮的发展速度较快，收入和净利润增速高于凤凰，呈现明显的后来居上之势，目前在台湾旅游市场上排名第一。2013年，雄狮的市值是凤凰的2.4倍，收入是凤凰的5.3倍，而净利润是凤凰的2倍。具体来看，在台湾整体出境游市场相对不景气的情况下，雄狮能后来居上，取得高于凤凰旅行社的增速水平，我们认为主要有几个方面的原因：一是价格策略上，凤凰旅行社一直保持相对较高的定价策略（定位较高端），但雄狮旅行社的定价策略相对更为激进，以一定程度上的牺牲价格来换取量（从上图可以看出，雄狮的净利率明显低于凤凰），但从目前的情况来看，在台湾这样的旅行社竞争较为激烈的市场环境下，雄狮这样的以价促量对收入的提升作用是非常显著的，有效地提升了雄狮的市场份额，也推动其规模经济的提升。二是在线上拓展上，雄狮旅行社一直领先。早在1990年，董事长王文杰果断引入陈宪祥和裴新佑两位骨干组建IT部门，目的即为了更好地管理旅游预订所需要的各种信息，推动了公司E化的开始。1994年，全台旅游电脑联网系统连线开始启用。2000年，雄狮旅游的官网推出，开启了E-service，线上业务开始发力。2001年，公司80亿营收中来自网站的收入有2.4亿元，占比3%。2002年，与入口网站PChomeOnline合租联盟旅游网站。结合商业价值（环球旅讯）2011年的报道，公司近50%的票务业务收入来源于电子商务；而包装式旅游中高达70%的收入份额由电子商务贡献。电子商务也成为公司最重要的营销渠道。并且，针对公司直销和分销各占半壁江山的情况，公司针对各类客户(下游经销商、个人客户、企业客户)的需求，还推出了B2B、B2C和B2E模式的线上平台，推进了公司业务的进一步电子商务化。2012年，公司还并购了雄狮资讯（技术支持），为雄狮旅游提供资讯系统开发及维护服务，进一步提高其线上业务的竞争力。在这种情况下，雄狮的股价表现也明显优于凤凰，自其2012年10月上柜以来股价累计上涨165%，较其2013年9月上市以来股价也上涨了15%。（四）众信/青旅：国内旅行社龙头线上布局的几点思考1、借鉴国际旅行社龙头的成长之路，总体而言，积极纵向一体化，向上游延伸控制资源（包括收购地接社等）以及跨区域控制不同的渠道资源，不断提升规模经济对公司的盈利贡献，是其做大做强的关键。2、针对竞争相对较为激烈的客观环境，在一定时期内以价换量或者在所难免。在有效的成本控制条件下，以一定程度上的价格牺牲往往可以获得收入和净利润保持较快的增长速度，后来居上，并通过市场份额的提升获取规模经济带来的优势。3、在OTA的发展上，首先是做强官网主站，通过产品的多样化，满足团队和自由行等不同需求客人的需求，使主站对收入的贡献逐步提高（Hana达到15%，雄狮达到50%），成为其最重要的单体销售渠道（众信目前的占比仅6%左右）。在OTA的收购扩张中，最好能与主站形成较好的协同效应（比如可以直接整合到主站中，或者是收购一些技术团队），对公司的发展相对更为有利。与之相比，盲目收购一些协同效应有限，且其所在子领域排名并不特别靠前的OTA，可能盈利贡献并不一定理想。四、看好在线度假子行业，依次看好携程、途牛、青旅、众信国信旅游小组继前期推出《在线旅游专题研究：OTA企业盈利模式PK谁主沉浮？》、《在线旅游专题之景区篇：门票在线化序幕拉开下的景区股投资逻辑再分析》两篇系列专题后，本专题主要关注目前在线旅游最具活力的领域——在线度假市场。相比机票和酒店等单一化产品，在线度假市场内涵丰富，渗透率低，国内参与者也非常多，既包括专注于在线度假领域的特色OTA（如途牛、驴妈妈、蚂蜂窝等），也包括积极进行产业链延伸的综合OTA龙头（如携程、同程等），同时还包括传统线下旅行社的线上扩张（国内如遨游网、众信旅游网）等。同时，由于在线度假领域涉及到的产品较为丰富，且标准化程度各有差异，各个参与者依据自身特点，主攻优势领域，另辟蹊径，都有可能成为各自细分领域的领导者。在线度假市场整体还处于蓝海状态。我们仍维持OTA行业推荐，建议重点关注在线度假子行业。从在线OTA的角度，我们长期坚定看好掌握较强平台资源优势、与同程强强等联合的携程，“机票+酒店+其他”的协同效应有望强化其在线度假OTA的龙头地位。与此同时，我们也较为看好在线度假领域的特色型龙头。由于在线度假市场空间相对广阔，其他OTA可以独辟蹊径，结合自身的先发优势重点发力，进而巩固细分市场的领军者地位，未来成长空间仍然颇具期待，建议逢低增持途牛（在线跟团游第一，且在发力旅行社尾货市场，同时还在进行多模式创新）。从传统线下旅行社龙头的线上化扩张的角度，借镜国际旅行社龙头成长的得失后，我们相对更关注其对预订官网的优化和改造，以及推动线上线下发挥合力的流程优化。对于其外部的收购扩张，我们相对更看好能与主网站形成较好协同效应的收购标的(相对更有利推动公司的中长期发展)。与此同时，线下旅行社积极进行纵向一体化，向上游扩张掌握资源（包括地接社等），跨区域扩张控制渠道，也是其发展壮大的重要路径。在这种情况下，建议重点关注遨游网在中青旅资本支持下的发力，以及众信旅游未来极可能的纵向一体化扩张之路（民企体制＋资本平台）。（i投资【微信号：itouzi8】整理，转载请注明）-----------分割线----------i投资旨在搭建专业的产业链研究社群。通过汇集产业专家、行业分析师、PE/VC、上市公司及实业高管和职业投资人，一起进行深入、全面、前瞻性的产业链研究，发掘股权、股票市场的投资机会。i投资微信公众号【itouzi8】同时转发到我的首页发布分享到微信扫一扫