&王学勤/译&&& 写在前面的话&&& 期货市场由套期保值者和投机者组成。期货交易的组织者要按照期货市场运行规律，代表大多数交易者的利益组织交易，任何机制上的倾斜和政策上的偏袒都会使市场运行失常、发展失衡。在我们确定了市场发展思路和品种开发策略之后，如何贯彻落实、取得成效就成为检验既定思路和策略正确性的关键。也就是说，从理论上印证决策的可行性，从实践上体现思路的正确性，这不仅是值得深入研究的问题，而且关系到市场向何处发展的问题。&&& 要认识和处理好上述问题，从更高层次和基础理论的不同层面上，思考一些趋向于正确发展当前期货市场的理念和观点是十分必要的。例如，中国的企业和农民如何参与期货市场？不同类别的企业和农民的基本经营状况与其参与期货交易的动机是什么？企业和农民参与期货交易的目的主要是什么？他们在期货市场上究竟寻求什么？套期保值和发现价格这个冠冕堂皇的帽子，企业和农民能带得上吗？我们能为企业和农民提供何种可操作的期、现货交易结合的策略和营销计划？他们能否接受？主要障碍在哪里？怎样帮助他们设计和开发切实可行的交易、经营方案？企业和农民是最大的投机群体还是套期保值群体？他们应该投机，还是应该套期保值，或者是应该兼而有之？企业和农民的经营与期货交易究竟有什么内在的必然联系？企业和农民参与期货交易常见的误区是什么？&&& 以下译文选自由美国著名期货专家托马斯?海尔耐莫斯早期的专著，也是国际期货界第一部期货理论专著――《期货市场经济学》的章节。虽然本书年代久远，但仍具借鉴意义。让我们看一看美国的农场主是如何使用期货市场的，或许有助于上述问题的思考，为我们的实践工作开阔思路，点燃思想火花。&&& 由于大部分的期货交易都集中于农产品，同时，利用期货市场的信息一般也局限于这些产品，因而，这里所讨论的主要是初级产品生产商对谷物和牲畜期货市场的利用。其中所涉及的原则，同样适合于别的商品，诸如农产品、建材或金属产品。期货市场交易一些初级产品，除了所列出来的以外，还有很多。例如，1975年，养活期货市场的谷物和油料种籽仅限于小麦、玉米、燕麦和大豆，不包括大麦、高粱、棉籽、亚麻籽、裸麦、葵花籽和花生。在水果和蔬菜品种中，只有桔子汁和马铃薯的交易比较活跃。在诸多用于饲养家畜的次级产品中，只有大豆和鱼粉交易比较活跃。尽管从1960年到1975年的交易商品数量和成交量每年都有所增长，但是，它们显示的意义都不太大。&&& 长久以来，农场主就抱怨，他们被迫按照卖方所设定的价格购买他们所要买的东西。但是，在生产的最后环节，他们又必须按市场价格卖出自己的农产品；他们所买产品的价格是由卖方以有利可图的价格水平设定的，而农场主对其出售的农产品的价格却又无能为力。进一步来说，更为重要的是，他们卖出产品的价格在生产过程中波动很大，而且通常是下跌趋势。先不评论这些农业传说的准确性如何，现在，我们发觉这已经不再是真实的了。通过扩展期货交易系统的机制，农场主有机会提前订立产品合同将价格基本上固定下来。他们可以接受，也可以拒绝，还可以调整生产。在生产过程中，不管其产品完成与否，他们都可以利用那些已经出现的对自己有利的价格。&&& 从1950年到1975年期间，农产品单位结构变化很快，看来将来这方面的变化可能会更快，生产变得更加专业化、集中化和商业化。附现成本（out－of－pocket costs）在总成本中的比重越来越高。生产商利用借贷资本的比例也更高。农场主特别是那些饲养家禽和家畜的人们，正在向那些买进农场主产品的工厂化转变。粮食作物的种植面积在增加，而经营者自身所拥有的土地却在相应减少。农场主在日益萎缩的现金流转渠道中经营，因此，卖出价格的变化对农场主手持现金和净收益产生了很大影响，因为价格的微小变化都会导致净利润成倍的增加或减少。&&& 生产的扩张使得经营者净资产的增值变得非常有限，经营者只能在他们的净资产所允许的范围内进行生产扩张。由于这些变化，初级生产商失去了很多能够吸收价格波动性的金融能力，以至于他们只能在固定的合同价格上寻找生产出路。&&& 规避市场价格波动所带来的风险是不能只靠一腔热忱就能实现的，因为农场主有很强的投机习性。这到底是为了对付变幻无常的自然条件所必需的一种职业化的个性，还是源于本性之中贪婪的一面，尚不得而知。然而，当我们仔细观察农场主利用期货市场的动机时，就会发现，如果有一种方法能够把期货项目转为风险承担，而不是厌恶风险的话，那么，至少有一些农场主会这样做的。农场主是期货市场中最大的一个投机者群体，这在第六章的玉米市场调查分析中可以看出。同时，这也是所有的市场调查中的典型特点。&&& 期货市场是产业经营中的管理工具，它不完全是赚钱的路子。期货市场的有效使用具有发挥稳定与增加收入的潜能作用，并以此促进农业产业经营的迅速发展。它们为确定购买和销售的时间提供了自由空间，因而，可以把价格固定在有利的水平上，或者在生产之前就确定价格。然而，期货市场也为全面实行投机判断提供了自由空间。因此，使用期货市场的盈亏结果取决于经营者的技术水平，正如锤子和锯是建造粮仓的有用工具，但是，粮仓的质量则取决于泥瓦匠的技术水平而不是锤子和锯的质量一样。&&& 期货交易的目的&&& 初级产品生产商利用期货交易的目的有两个，即实施投机决策以及产生已知的、可获取利润的价格。虽然这两个目的在概念上是不同的，但在实际操作中却发挥着同一种作用。在有些事例中可能会对投机决策强调得多一些，而在有些情况下可能会将其完全忽略。&&& 谷物经营中所要考虑的核心就是实施投机判断。由于要利用土地，所以谷物生产的固定成本很高，因此，预期的卖价对谷物生产的影响并不重要，价格只在很小的程度上影响到肥料、除草剂和杀虫剂的使用量。不同谷物间的价格关系差也导致如何使用土地的变化，但事实上，生产商常常面对的是何时卖出他的谷物产品，而不是面临着是否生产或者生产多少的问题。另外，谷物生产在本质上是受天气变化影响的，而天气又是变化多端的。农场主可以固定单位产品的卖出价格，但是，却无法固定产品生产的总收入。&&& 下雨有好处，也有坏处，这取决于地理上的相近程度。即使粮食的总产量不会大大减少，但是，特定区域内的农场主可能会受到气候的负面影响。在这种情况下，播种之前签定的远期合约可能是无奈之中的最好办法。但是，如果灾害过大，以致影响到作物的总规模的话，那么，作物的价格和收入在固定的远期价格情况下发生的变化，会比在可变价格情况下发生的变化更大一些。&&& 谷物销售过程中的不确定性是无法回避的。人们可以通过考虑生产的可能性，减少总收入的不确定性，但是，完全消除不确定性是不可能的。因此，何时出售产品的决定，在本质上应该是投机性的。&&& 已知有利的价格，然后生产，这种情况趋于成为牲畜经营，尤其是养牛这类业务的关键考虑因素。生产过程中有许多影响生产数量的考虑，如疾病，但这些都不是十分重要。家畜饲养中的可变成本在其总成本中所占有的比重远比谷物比重大。闲置一个养牛工具与闲置一块土地的机会成本是不可同日而语的。生猪、雏鸡和蛋类生产是一个连续的过程，不会因远期价格的波动而全面开工或停产。但是，生产数量很容易调整，前一个生产周期的成本比一个不能弥补可变成本的生产周期的损失要小得多。&&& 除了涉及按固定卖出价格生产的个体利润最大化外，还应有更广泛的考虑。如果企业盲目相信有朝一日价格会上升到有利可图的水平，并因而开足马力继续生产，其结果只能是那些只能经受较小的价格挫折的生产商被淘汰出局，也只有这样，平衡才能得以最终恢复。但是，如果多数企业只按固定的有利可图的远期价格进行生产，否则就减少生产的话，那么，生产调整就能有序进行，只有那些不具竞争力的生产企业被排挤出局，而不会使整个产业都陷入亏损状态。&&& 在讨论与农场经营相关联的期货市场利用问题的时候，对套期保值可以说一句话，即那不是套期保值。农场主不做套期保值，也不能做套期保值。他们关注的问题是确定销售价格，他们可以以确定的价格签定远期合约，也可以在生产完成之后延迟定价。但是，它们都避免不了何时销售的问题。套期保值这个词有一个良好的内涵，套期保值是那种精明商人的行为，银行很乐意为那些套期保值者贷款。只要他们自己不糊涂，他们就会告诉其朋友和银行，他们正在一心一意地做套期保值，这对农场主来说是大有好处的。农场主的期货交易活动与套期保值交易的不同之处在于，套期保值回避了价格水平变化所带来的风险，而农场主无法回避何时“卖出”这样的投机性决定。当他们搞清楚这种差别的时候，他们就会更好地利用期货市场。&&& 期货交易的交易量和交易目的必须与农场经营联系起来，这涉及到两方面的事情：一是高效的会计系统；另一个是避免比农场经营内在需要更多的投机活动。期货交易的特定目的是确定净卖价格或净买价格，生产商决不应该按期货合约进行实物交割，他们应该把现货商品按照常规渠道卖给乡村仓库、家畜养殖场等。而期货合约应由相对应的合约对冲，实现盈亏。获得的净价格是指，现货价格加（减）期货交易盈利（亏损）。生产商的会计体系必须是有组织的，这样才能确定精确的净价格。一部分期货交易实现盈利，而另一部分交易出现亏损，盈亏比例基本处于一半对一半的状态。仅仅根据期货交易的盈亏衡量利用期货交易的成败是不合适的。农场主总是倾向于将他们投机的失误归咎于期货交易本身，但实际上，利用期货交易的效果应以最终形成的净价格与要实现的目标价格的接近程度为衡量标准。然而，要做到这些，只有在能够明确地确定净价格的会计体系中才能实现。&&& 超额投机不是农场主利用期货市场的目的之一。那些在价格上有一种难以遏制的投机欲望的农场主，即便在他们的经营中只是本能的从事投机操作，也要通过设立次级账户把它们加以区分。商品期货交易中的投机是一种值得推崇的行为，但是，它不是农场经营的组成部分。禁止承担通过期货交易产生的超额风险，将会导致一些潜在交易者的流失，尤其是那些养牛经营商，因为他们当中有些人就是以价格投机为经营目的的。有些养牛经营商在不同的时期，换养不同重量、种类和数量的牛，在饲养过程中，他们按照所预测的合适价格买进活牛饲养，而当他们预期所有的活牛价格下跌的时候，就将活牛全部卖掉。在过去的几年里，中西部那些取得最大成功的养牛经营商中，投机者比专业养牛者多，他们的成功更多地取决于他们对质量和价格的判断能力，而不是他们的饲养技术。&&& 仔细分析一下，他们之所以有这样丰厚的回报，主要是因为有了期货交易。在期货市场中，只需投入数额很少的保证金，就能发挥出无数头牛的效应，而且在玩投机交易的时候，无需雇用劳力、购买饲料、拥有土地、支付兽医诊费，也无需跋山涉水，更无需铺设专用的供水线路等等。但是，这一切并不是农场主进行农场经营的组成部分。&&& 营销计划的开发&&& 每一个农场的经营都必须有一套合理利用期货市场的营销计划。营销计划应该适合其所服务的专门经营业务。营销计划应该考虑以下几点：&&& 1.农场的收入目标。在有的经营业务中，收入的规范性是很重要的，而有的则不然。这种情况涉及的范围很大，一般对那些靠租赁收入度日的土地所有者，如寡居妇人来说就特别重要。而对其他人来说，地租收入在他们的总收入中无足轻重。&&& 2.经营的增长目标。众所周知，期货市场是一种增加资产、利用价格变化性进行融资的工具。因此，期货市场的有效利用可以盘活资产、融资扩张。&&& 3.经营业务的财务和资产状况。一个负有沉重抵押贷款的农场所具有的承担风险的能力与一个无抵押贷款的农场是完全不一样的。保守地确定远期定价可以保证避免因任何时候的价格下跌而使公司被排挤出局的危险。&&& 4.农场主的技术水平和性格。不同的农场主对价格的预测能力是不同的。越老练的人入市营销计划应该越具灵活性。对于不确定性因素，有人欢喜有人厌烦，营销计划必须符合经营者的心理个性。&&& 营销计划必须富有足够的灵活性，以至能够进行调整。随着生产和营销季节的发展，存在着改变期货部位的理由，一份不能持续进行的的营销计划是没有什么价值的。计划中应保持一种能容纳各种变化的、持续的、精巧的平衡。问题的关键是不能紧张慌乱。期货行情趋于一种无序的状态，尤其是在持有这些头寸的头几次波动中。农场主要全面调整自己，冷静、自信地接受现货价格的变化。但是，他们总是很密切地关注期货交易中的盈亏，他们激动不已，尽管他们已经降低了总风险，尽管期货市场的变化会被现货市场的变化所抵消。他们总会收到许多令人厌烦的追加保证金通知。他们看到利润在期货市场上增值，同时也发现他们难以拒绝攫取利润。假如，如果他们对种植的作物做空超前于期货市场，那么，为了获取利润，他们要等到市场人气恢复的时候再平仓。尽管在期货账户上过量的保证金是很有必要的，但是，这也是一种资金浪费。以5美分的价格进行变动，原始资产在以8美分为基价时的影响远比在以18美分为基价时产生的影响大得多。在计划改变时，常有一种错误被扩大的趋向。一个典型的事例是，在价格下跌时，持有牛和猪而不卖，使重量更加增加。农场主经常在牛和猪达到最佳重量后仍再饲养几周，寄希望于价格回升。额外的重量进一步扩大了价格的弱势。&&& 基差的重要性&&& 农场主要成功地利用期货市场就必须了解基差。他们必须了解，一个给定的期货价格在一定程度上反映的现货产品在他们当地的、正常的、普遍的市场中的意义。假如12月份玉米期货在1月份的价格是2.75美元，一个爱荷华州的农场主必须知道：在收获季节，他将以2.35美元的净价格从当地粮仓卖出玉米现货；或者，还意味着他以2.65美元左右的净价格卖出12月份的期货合约，以后再买进，并卖出来年7月份的期货，然后持有现货直到来年的7月份。或者说，一个内布拉斯加州的养牛经营者应当掌握：在饲养期结束时，以预期饲养的牛的品种、质量和重量，以低于(或高于)最合适的期货价格多大的幅度卖出。&&& 农场主以商品卖出价格为基础制定经营计划、设立预算和运作现金流。他们按当地市场形成的价格实施投机判断。当地的价格是他们最熟悉和持续关注的价格，他们记得前两年的价格情况，所以他们极有能力以此形成投机判断。他们的营销决策都是根据当地价格作出的，他们的推理必须以当地价格到期货价格为线索。&&& 农场主一提起基差，总是将它与时间和地点联系在一起。在前面已经谈到，现货价格与期货价格的关系随时发生变化。现货价格与近期期货价格的关系在一年的所有季节中并不总是保持相同，在收获期间的差距比来年的春夏季节的差距有增大的趋势。更为重要的是，任一给定时间的期货和现货价格差别每一年都不一样。2.75美元的12月份玉米期货价格并不总是等于2.35美元的收获期的农场价格。这也许是某一特定地区的主要趋势，但是每年都有相当大的变化。期货和现货之间的价差，在收获期比临近储存季节末期的变化大。以玉米为例，农场主需要了解，在过去的几年里，相对于12月份期货价格，去年收获期的当地市场价格是多少，还要知道，相对于3月份期货价格、2月份的当地价格，相对于5月份期货价格、4月份的当地价格以及相对于7月份期货价格、6月份的当地价格是多少。这种知识不仅要包括市场的主要趋势，而且还要包括波动的范围。&&& 除了掌握当地价格与近期期货价格的关联性之外，农场主还应了解耐储存商品不同期货月份之间的价差关系。他们并不局限于预期卖出现货商品、平掉期货合约的那个交割月份，而是自由选择在那些价格最高的交割月份卖出。他必须能判断出哪一个价格是最高价。例如，比12月份期货价格高15美分时，7月份的这一价格是最高价吗？要正确回答这个问题，需要有关价差方面的知识。进一步考虑，当农场主计划卖出现货的时候，他所计划卖出现货的交割月可能没有期货交易。比如，他可能在1975年1月份想签订合同以便种植、收获、整理并储存玉米，在1976年在6月份交割。但是，1976年7月份期货合约直到1975年8月份才交易。在8月份到12月份期间的某一时间，他必须卖出12月份期货合约，然后买进对冲，并卖出7月份合约。当他明白这一点时，就要能够辨认出哪些是有利的价差。&&& 正如我们所知，交割地点的现货商品价格必须与交割月份的期货价格相等。对于那些远离交割地点的商品，现货价格与期货价格之间的关系是变化着的。那些交割地点附近的现货价格与期货价格有着紧密的关系，可以准确预期。但是，随着距离的增加，谷物的流通不是流向交割地点或者不通过交割地点，所以，价格关系变得更为扑朔迷离。价格水平的变动有着相当可靠的连贯性，这才使得市场成为有用的。关于变动规律的知识对于有效利用期货市场是极其重要的。&&& 市场管理者试图确定交割地点以及交割条款，这样，这些交割地点对于所有的生产、储藏和加工区域都是有用的。相对于期货价格，如果没有足够的地区交割折扣，补偿运输成本的话，那么，一些生产商就会远离或者不使用期货市场。尤其是在有些当地价格经常高于交割地点现货价格的地方更是如此。当初级产品生产商认识到他们应该在现货市场上卖出现货商品，用期货交易对冲期货交易的时候，缺乏交割能力就不再是很棘手的事情了，他们也就决不会提出或接受交割了。&&&&固定种植作物的价格&&& 初级生产商能够用多种方法利用期货市场，而且可以毫无限制地加以变化应用。现在选择六个例子简要说明。&&& 固定种植作物的价格。通过在种植前或生长季节过程中卖出期货合约，农场主可以确保他们在收获时获取一个在很小范围内波动的净价格。让我们举例说明：日，12月份期货价格为1.2125美元/蒲式耳，某农场主注意到，当地仓储商的现货玉米平均价格，在最近几年的10月15日平均比12月份的期货价格低125美分。从当前的12月份价格中扣除这个数值，他确定了目标价格1.0875美元/蒲式耳。就市场总体情况而言，12月份的期货价格在合约到期时，有望保持在1.2125美元/蒲式耳。市场行情也说明，不管市场如何变化，都能保证农场主在收获时的大概价格为1.0875美元/蒲式耳。&&& 再看看过去五年中10月15日的价格关系，农场主得出的结果是，价格总是处于1.06375美元/蒲式耳和1.115美元/蒲式耳之间的1.0875美元/蒲式耳左右。他发现，这是他可以接受的价格，于是他卖出5万蒲式耳12月份期货合约，这相当于他种植的玉米预期产量。10月15日，他完成了收获和交割，并向当地仓储商以1.025美元/蒲式耳的价格卖出5万蒲式耳玉米。与此同时，他买进12月份期货合约，对冲了原始合约，结束了他的期货头寸。10月15日的12月份期货价格是1.14875美元/蒲式耳，他在1.2125美元/蒲式耳卖出，在1.14875美元/蒲式耳买进，赚了6375美分，减去佣金后合计为3187.50美元。用6375加上现货价格1.025，得出1.08875，仅偏离目标价格0.125美分，这是一个相当好的市场表现。&&& 我们再以1966年为例：在5月3日，12月份的期货价格是1.19375美元/蒲式耳，扣除12.5美分的基差，建立的目标价格为1.06875美元/蒲式耳。鉴于这一价格可以接受，农场主便卖出了5万蒲式耳12月份期货合约。10月14日，交割完毕，农场主以1.28美元/蒲式耳卖出现货，以1.3475美元/蒲式耳买回12月份期货合约。他损失了15375美分/蒲式耳，加上佣金共损失7687.50美元。用1.28美元减15375美分，得1.12625美元，这个价格比目标价格高5.75美分。他不仅在期货市场上亏损，而且由于天气对农作物产量的影响，在现货市场上也未能卖出原计划的产量。&&& 1966年是农作物受干旱威胁的年份，但随着8、9月充沛的降水，又使旱情得以缓解。12月份期货价格逐渐从5月初的1.20美元/蒲式耳上涨到6月15日的1.25美元/蒲式耳，受干旱的威胁，价格很快在8月份涨到1.52美元/蒲式耳的高价位。但是，随着降雨的来临，价格又下跌到10月15日的1.3475美元/蒲式耳。&&& 在上面的实例中，我们都是假定农场主已签订了远期合约，但在实际中，由于目标价格在政府贷款净利率之上，而且农场主对收割时的市场价格也不太确定，所以，他最初是卖出期货合约的。到了6月份，天气开始变得炎热和干旱，他认为庄稼有减产的迹象，又后悔卖出期货；同时，鉴于收获时的价格可能高于目标价，因此他以1.26875美元/蒲式耳买进12月份期货合约，损失了75美分，加上佣金共损失3750.00美元。&&& 现在，他认识到玉米价将上升到足以抵销他产量的损失，于是他开始关心旱情的发展。当了8月份降雨的时候，他是首先知道下雨的人，也是最可能评估降雨对农作物生长影响的人之一。最后，他以1.28美元/蒲式耳卖出现货，以1.3475美元/蒲式耳买回12月份期货平仓。他得到的1.28美元减去第一次交易7.5美分的损失再加上第二次卖出得到的15.25的盈利，然后减去两次佣金，净价格为1.3575美元/蒲式耳。可见，市场回报率高，他的投机做得很成功。事实上，我们这样分析有事后诸葛亮之嫌。但是，我们注意到，农场主的主意和计划只改变了一次，而且，他是在很熟悉和了解期货市场的基础上才进行投机的。&&& 为进一步例证投机性判断的游戏规则，我们再来看看1968年的情况。在2月份期间，12月份玉米期货的交易价格在1.27美元/蒲式耳到1.29美元/蒲式耳的范围内波动。1.145美元/蒲式耳到1.165美元/蒲式耳的目标价格明显高于当时的现货价格，也高于政府1.08美元/蒲式耳的贷款补贴价格（1.08美元是0.95美元的净收获价格，再加上一些仓储费）。于是，农场主便卖出12月份期货合约，到了4月份，价格跌到1.20美元/蒲式耳，6月份跌到1.15美元/蒲式耳，7月份价格跌到1.05美元/蒲式耳。在这个水平上，12月份期货确定了0.95美元/蒲式耳的目标价格，低于净贷款利率。&&& 当农民发现这一情况时，会为自己能够确定一个好的价位而沾沾自喜，也为自己没有陷在如此低的目标价位而欣慰；否则，他宁愿要自己的玉米，也绝不接受这个价位。由于认识到自己并未拥有生长着的玉米，而只是把它卖给了一些投机商，于是他便买进12月份期货。到了8月底，12月份期货持续跌到了1.01美元。按照他的情况，当他在10月底完成收割时，以1.01美元的价位卖出玉米，他的12月份期货便盈利23美分，加上1.01美元，便得到了1.24美元，这比目标价格高很多。利用此时的价位做多头投机变得相当有诱惑力，尤其是对于那些有政府支持的人更是如此。&&& 在这些例子中，季节期间的市场环境变化方式是以人们调整后的思维方式变化而发生变化的，这种变化使农场主提早有机会认知环境变化及其影响。1970年6月，12月份期货交易价格在1.28美元/蒲式耳到1.35美元/蒲式耳之间波动，大大高于净贷款利率。农作物生长条件非常好，卖出一部分作物是明智之举，许多农场主都这样做了。到了7月底，一场巨大的枯萎病严重损害了谷物生长，价格迅速上升，在9月中旬达到1.57美元/蒲式耳的最高价。一桩原来慎重考虑的卖出交易变得轻率了，从枯萎病发生到8月5日，农场主大约有10天时间认知这一问题，在毫无损失的情况下买回他们卖出的期货头寸。&&& 1974年3月，12月份玉米期货卖出价格超过3.00美元/蒲式耳，利润颇丰，同时风险也较大。直到5月份降雨的时候，土地准备工作进展较快，各项条件良好。但是，降雨过后的干旱天气以及其后几次过早的霜冻导致农作物严重受损。在5月份，12月份玉米交易价格一直在2.31美元/蒲式耳和2.48美元/蒲式耳之间波动，直到6月初才开始大幅度回升。农场主有相当长的时间，认清这些发生在他们眼前的问题。日，市场达到顶部。1974年的旱灾还影响到了第二年的收成，1975年的12月份玉米的卖出价格达到了3.50美元/蒲式耳。消费率下降、对1975年的收成寄予很高期望以及利润很高的价格都成为对1975年收获的一部分作物定价的极好理由。到了6月份，12月份期货价格降到2.40美元/蒲式耳以下。作物歉收和衣阿华州、内布拉斯加州旱灾的消息传到市场，期货价格上升，使很多人有充分的理由买回那部分已保值了的粮食。&&& 这几个部位改变的例子，引出了进行操作的农场主应该转换部位发生次数的问题。从卖出粮食到回到一种买进正在生长着的作物的状态，这种部位改变应该成为他们投资计划的一部分。原因有几点：首先，在知道粮食产量之前，把握卖出作物的时间在本质上是一种投机性的做法；其次，一些粮食生产者有足够的财力投机，而且偶尔也能投机成功。以上事例所表明的部位转变，与其说是投机过程，倒不如持有部位到最后。然而，经常性的转换部位，买进和卖出，意在恢复随后行情回升时的部位而获利。这些都是投机的游戏，不是农场经营的组成部分。这种投机游戏不在农场主的投机要素之内，进一步说，这种买进、卖出的交易很容易使农场主持有的期货头寸远远超过由计划产量以及与他的现货部位同方向部位所维系的合理范围。如果这样认识的话，1966年6月或1974年5月，农场主就会很容易地决定，他不仅应该买回他那正在生长着的作物，而且应该买进更多的期货合约，以弥补将来生产上潜在的歉收损失。&&& 农场主应该发挥卖出自己的现货作物的作用，当他认为目标价格水平令人满意，或认为该价格可能会下跌，以及他完全不能肯定价格变化的方向时，他就应该卖出期货。他应持有他的空头期货部位，直到他感到后悔，而后悔的原因不是因为这些期货部位花费了他的资金，或者这些期货部位给他带来了他想占有的利润，而是因为，作为一个农场主，他有基本的理由认为，价格将上升到证明恢复多头现货部位是正当的。&&& 另外，卖出多少正在生长着的作物也是个问题。一些农场主回答：“我认为，我会安全运作，将一部分作物在期货市场上卖出，而另一部分押赌。”这些部分的合理分配与农场主的现金周转需求有关系。他将明智地卖出足够的一部分，以便支付购进种子、肥料、燃料等需要付现的费用，而使他们的净收入处于随价格变化程度而变化的情况之中。改变交易部位的次数以及卖出数量的问题都与农场主愿意承担的风险有关，同时还要看他的风险吸收能力、性情趋向和投机技巧。&&& 为储存的商品定价&&& 这个游戏的目标是在多头部位不具吸引力的年份里挣一些仓储费。这是利用正常季节基差盈利的交易。储存费用中的大部分是固定的。农场储存设施的所有权只有年年使用才会有利可图，但是，如果所储存的商品价格下跌的话，那么仓容就不会有利润。基本原则是，在收获季节，总是入库粮食，并且，只要目标价格比当前现货价格高，而高出部分大于仓容使用的付现费用时，仓库就会一直是满着的。&&& 为储存的商品定价的程序与为正在生长着的作物提前定价相同。目标价格是根据储存期结束时，当地现货价格相对于近期期货价格的历史回顾确定的。在这个过程中，农场主不仅要作出是否接受目标价格和持有储存商品的决定，还要作出是否卖出更为远期的、合适数量的远期期货合约的决定。&&& 是否接受远期价格的决定是投机性问题。提前定价的机会总是存在的，而且取决于：（1）如远期期货所测定的那样，持有谷物的人是否认为价格水平将要上涨？（2）农场主能够承担的风险程度以及由于价格下跌他们希望承担的风险程度。是否为库存的谷物签订远期合约，与相对于交易正在生长着的作物的决定是否进行投机是同一个问题。农场主的作物规模和总收成量是已知的。当粮食生产出来以后，收入的不确定性，就会在农场主希望终结的时候结束。&&& 在研究提前卖出的时候，农场主必须参考远期期货价格，在期货合约的交割月份根据当地仓储商给出的价格得出它的含义。然后，决定是否在该价位买进。例如，在日，仓储商给农场主的现货玉米报价为1.28美元，而7月份期货价格为1.57美元。回顾最近5年的情况，该农场主发现，7月1日给他的现货报价平均低于7月份期货价格6.5美分，这个范围在5.25―7.25美分之间。因此，他的目标价为1.505美元。他应该问自己：“我是否应该在1.505美元的价位上买进，到明年7月1日交割?”而不是“我该不该在1.28美元的价位上买进玉米?”&&& 当前价格和目标价相差22.5美分，是仓储费用预付款。不管期货是否售出，它一直以固定价格存在（事实上，基差最终为3.625美分，仓储费为25.375美分）。日，现货价格为1.265美元；7月份期货价格为1.30125美元。如果不考虑期货，只持有现货，农场主极有可能认为他仅损失1.5美分，这是一个不算太坏的结果。但事实并非如此。他实际上原本可以挣25.375美分的仓储费，因此，他损失了26.875美分。所以，对自己提出正确的问题是很重要的。&&& 为正在生长着的谷物定价和为库存的谷物定价，这两种方法能够一起运作，成为一个为期大约18个月的连续性项目。在整个生产和储存的运作开始之前就能定价。过程是，从8月到12月间适当时机卖出第一批新谷物期货，再买回平仓，然后卖出更远期的期货合约，时间可以在双月交易期间，如玉米可以选择8月份到12月份。这种转变期货交易的方式需要根据历史价差作出决定，并根据当年存储量决定的供求状况进行调整。&&& 对56笔相关的交易调查结果显示：32笔交易盈利，23笔交易亏损，只有1笔交易不赚不赔。这意味着，价格下跌32次，上升23次，只有1次没有变化。1平均盈利为7.875美分，平均亏损为9.25美分。从平均值来看，空头比多头更有利可图。但是，这个平均值并没有多大的意义。这两个数值太接近了，以致不能不让人认为是偶然的巧合。期货交易的盈亏趋于均等。从长远来看，以常规方式使用期货市场并不增加或减少商品的实现价格（the realized price）。因此，期货交易服务于两个目的：1.当农场主极好的投机判断告诉他现在是固定价格时机的时候，它们是提前定价的工具，是用于实施投机判断的工具。2.它们有助于规范不同季节的收入，释放一些资产，否则，这些资产会由于呆滞储备而面临可能的损失。&&&&推迟对要卖出作物的定价&&& 农场主有时想暂缓为他们在农场保管的农产品进行定价。他们可以通过卖出现货、买进同等数量的期货合约加以代替。这就是投机。他们在做多头。如果价格上升，他们赚钱；如果价格下跌，则赔钱。期货投机交易恰好是农场经营的一部分，只要它能替代以前存在的现货商品投机，就能持有现货商品的多头部位。&&& 农场主经常想知道，他们是否可以在粮食收获期卖出现货，并用期货合约替代，以便利用不需负担储存成本的季节性价格上涨带来的机会，这是不可能实现的。现货谷物价格多多少少的有规律的季节性涨价是现货价格相对于期货价格增加的结果；而期货价格却没有季节模式。因此，那些卖出现货而代之以期货的人，实际上要为其他的储存粮食的人支付仓储费用。&&& 农场主如何才能知道他们将在什么价位上做多呢？关键在于对基差的预测。研究历史记录，比如说，7月1日，玉米价格低于7月份期货价格9.5美分，根据这一点可以确定第一交割日的正常基差。假定在收获时，农场现货价格为2.40美元，7月份期货价格为2.81美元，农场主应该卖出现货、买进期货吗？现货价格必须上升到2.72美元，他才能作决定。他间接地支付了32美分/蒲式耳的仓储费用。因此，不是他是否要在2.40美元的价位做多，而是他应该在2.72美元的价位上做多玉米。&&& 长期来看，按惯例看，用期货代替现货是一个能使收支平衡的建议。为了以这种方式成功地利用期货交易，需要出众的投机业绩，还要承担大量的仓储费用。&&& 假如有人想一直持有多头部位，那么，用期货替代现货、支付仓储费用的机会有的是，但是，这种情况只有在过了重要的收获期之后才会发生。正如我们已经看到的，几乎一直不变的现货价格在收获之后会立即随着期货价格迅速变化，但是，在供给平衡的季节里变化迟缓。假如现货谷物仓容可以按月付款租用，并且全年总计也是一个合理的仓储费用的话，那么，农场主经常得到的建议是，租用几个月的仓容，然后卖出现货、买进期货合约。在任何时候，仓储费用，包括利息和税金，比预期的基差盈利大。因而，应该卖出现货商品。那么，如果农场主计划对他所生产的作物做多的话，他就应该买进期货合约。&&& 用期货合约代替现货的最为引人注意的明智事例是在前面的章节中论述的反向持有成本的例子。日，对伊利诺斯州农场主的大豆现货报价为2.87美元，同时，5月份期货价格为2.98美元。正常的5月1日基差为低于期货价格5美分，剩下不足6美分是仓储费。单单利息成本就是8.5美分。任何一个想在大豆上做多的农场主，应该卖出现货和买进期货。1月份的行情甚至更好，农场现货价格低于5月份期货价格2美分。对储存的玉米来说，总损失几乎不可避免。日，农场价格为2.73美元，5月份期货价格为2.81美元，比正常基差大。所以，那一年做多大豆并不是一个好主意。从11月15日到来年5月1日持有的现货大豆多头部位将亏损14美分，再加仓储费，而5月份期货的多头部位总亏损仅为17美分。，从1月9日到5月1日的现货大豆多头部位亏损15.5美分，但是，5月份期货的多头部位仅损失9.875美分。&&& 锁定养牛利润&&& 养牛业是一种高风险的农业产业。个体单位经营有着明显的生产周期，周期为几个月或者超过一年。成牛价格易变且难以准确预测。当饲养者买进幼牛开始生产周期后，其结果取决于周期结束时卖出成牛的价格，这是一个不可逆转的过程。在大型饲养经营中，幼牛和成牛的投入和产出基本上是不间断的，它使短期的变化达到一个平均数，因此，回报的变化很小。但是，活牛价格在相当长的时期内上下波动，以致于价格变化的最终结果，对于那些经营一个周期，接着再经营另一个周期的小饲养者以及那些同时经营多个周期的大饲养者来说都是相同的。养牛业务是杠杆作用很高的经营业务，因为购买幼牛的投资价值在终端产品价值中占有相当高的比例，数量依喂养幼牛的重量而不同。价格变化影响总产值，包括初始重量加增加的重量。&&& 自从1964年活牛期货交易开始以来，就有了消除养牛价格不确定性的可能性。这个程序很简单：当买进幼牛时卖出成牛期货。例如，在1月2日，某饲养商买进600磅小公牛，每100单位重量40美元，或者，每头小公牛240美元。他期望6月份卖出上等公牛1000磅。他将以每100单位重量51美元的成本增加盈利400磅，使小公牛的成本达到444美元，盈亏两平的卖价为44.40美元。6月份，小公牛的期货价格为49.00美元。6月份当地上等小公牛的价格低于芝加哥活牛期货价格1美元。佣金和保证金利息是0.20美元。净卖价是47.80美元。预期收益是每100单位重量3.40美元，或者，每头小公牛34.00美元。他卖出6月份期货，当他在6月1日卖出成牛的时候，再买回6月份期货平仓。如果牛价上升，他的现货活牛赚得更多，在期货上亏损与之相抵的数量，反之亦然。&&& 饲养者在买进幼牛之前，大概知道在什么价位能够卖出6月份期货合约。这是一个锁定的饲养经营业务，在已知利润的情况下运作。当这种业务表明产出大于成本的时候，它是很有吸引力的；当这种业务表明产出小于成本时，它将不具吸引力。在后一种情况下，饲养商拒绝买进幼牛，直到期货价格、幼牛价格以及饲养成本综合表明有利可图时才会买进幼牛。
&&& 以上是依据书本作出的判断，但是，实践中会有变化。大多数讨论都会更进一步地探讨这一问题，而且还会演示饲养商如何锁定在饲养周期开始之后随期货价格增加而产生的盈利。饲养商一看到事情好的一面就决不会轻易放过，在他的活牛准备投入市场之前就卖出期货，获取投机利润。这个问题的另一方面是，在下降的市场上限制损失。如果肥牛价格保持稳定的话，饲养商就会以能够产生利润的价格买进小公牛。但是，如果在这一周期期间，肥牛价格下跌，价格就会趋向于饲养商盈亏两平的价格。这时，他就会卖出期货合约，避免亏损。这两个例子例证了期货交易既可以用作执行投机判断的工具，也可以作为一种在有利润情况下，进入饲养周期的系统。&&& 期货市场是饲养商各种经营业务的有用向导，应该充分利用。从饲养小公牛到饲养小母牛，例如，小公牛从400磅到上等牛1400磅，小母牛从600～700磅到上等母牛的磅，优级或特级，有着为数众多的养牛项目。不同项目包含着不同的品质范围。活牛饲养商要研究活牛的不同等级的成本和库存量，每头牛增加的收入量以及不同时期各种等级和重量的活牛将要上市交割的期货价格。他让市场的判断告诉他该怎样做。然后，他通过卖出期货合约的办法，让市场保证其判断的正确性。&&& 活牛饲养商需要知道什么？对于利用期货市场这个问题，他仅需知道他将生产一定重量和质量活牛的价格与饲养周期即将结束那个月期货价格的关系。合适的价格是他的一般卖点。如果他打算4月份在堪萨斯城卖出重量在1000磅以上的上等小公牛的话，那么，他应该知道这种活牛价格与4月份期间的4月份活牛期货价格的一般关系。这种关系可以从历史行情研究中获得。&&& 挑选适当的交割月份是没有问题的，而谷物交割就有这样的问题。因为在本质上，活牛期货合约的交割月份与库存没有联系，饲养商应该卖出的月份是，与其活牛将要上市最近的那个月份。&&& 签订生猪饲养服务合约&&& 养猪是比养牛流动性更强的一种业务，因此，当期货市场提供的价格在成本以下时，产量下降的机会很小。但是，产量也能改变，如果那时提供的价格很低，那么，这一特定时间的生产数量就会下降，反之亦然。活猪的怀孕周期是112天，达到屠宰重量大概需要6个月。生产的主要时间，从计划来看，大概是10个月。&&& 对于正在进行中的活猪饲养运作，要适合特定水平的经营运作，卖出决定基本上是投机性的。活猪迟早要被卖掉，期货市场提供了一个把销售时间与在市场上的交割时间分离的机会。只要期货交易进行着，就可以为活猪提前定价，或者推迟到活猪交割的时候。&&& 制定销售决策时，可以运用两种不同的策略。第一种策略是，生产商对他准备进行活猪交割时的活猪价格作出判断。例如，如果他在10月份拥有重量适合市场要求的活猪的话，那么，他要研究10月份的期货价格，并判断价格在10月之前是否会走高。假如他认为价格将走高，他就会等待；如果认为不会走高，他就会卖出。运用这种策略的时候，他必须全盘考虑影响活猪价格的一系列因素。&&& 第二种策略是，生产商在有利可图的时候，可以采用卖出远期的策略，而在价格无利可图的时候拒绝卖出。这一策略的前提是，在某些时候，在适用的期货合约交易期间，有利可图的价格将会出现。但是，这种假定是不合理的。这种策略的弱点是：当价格在盈亏平衡点频繁波动，不再出现有利可图的交割价格时，生产商必须接受损失。这种策略可以修正，以至于只有那些高于盈亏平衡价格几个百分点的价位是可以接受的。假如说在2/3的时间里，价格都在盈亏平衡价格10％的范围内波动，当这种情况发生时，他将承担这种损失。但是，这种策略只有同生产调节结合起来才是有效的。&&& 最好的办法是将两者结合起来。生产商没有办法避免猪价的意外变化，也没有办法避免作出合适卖出时间的决策。实施投机性判断的重要参考依据是，过高的超越盈亏平衡价格的价位不会持续很久。组合策略表明，除了强有力的说服证据证明价格将进一步上涨之外，只要价格适度高于盈亏平衡的价位，还是应当接受的。&&& 在如何利用期货市场方面，活猪饲养和活牛饲养非常类似。饲养商受到各种与养猪有关的风险因素的影响，如活猪卖出价格低于预期价格，或是相对于付出的幼猪成本，达不到利润价格。他所具有的机会是，在活猪期货价格基础上，对幼猪报价。当活猪期货价格不能高到使其锁定利润的时候，他就拒绝买进和饲养。他怎样做将取决于他的风险承受力、投机倾向以及他对活猪价格的预测。&&& 幼猪生产商的处境是相当不同的。他的业务是一项持续进行的业务，一旦终止就要付出沉重的代价。当他卖猪的时候，他必须作出投机的决定，但他的选择范围很窄，因为没有幼猪期货市场，现有的非正式的远期合约市场还未发展成期货市场。他能利用活猪期货市场吗？幼猪价格的确定是有需求的，主要取决于当前猪/料价格比的盈利率。幼猪价格的波动比市场上猪/料价格比的波动稍微小一点，这表明当前或高或低的盈利率将持续饲养期的全过程。&&& 由于成猪和幼猪的协变性，成猪期货可以被用于对幼猪确定远期价格。卖出多少期货是个难题。由于重量不同，以成猪为单位的交易特别多。但是，由于杠杆作用，以磅为单位的交易特别少。假如以上解释准确地反映出幼猪价格的波动的话，那么，以成猪为单位的交易应该恰好是一个准确的数量。幼猪生产商需要做的是计算对当地市场不同的猪/料比的幼猪价格变动比成猪价格变动。当我们以所生产的幼猪重量得到要卖出多少成猪期货时，该比值将被放大。&&& 在不立即交割的情况下锁定饲养成本&&& 当一个家畜饲养商开始一项饲养项目时，他自己就要使用饲料。如果手边没有饲料的话，就必须购买。他是饲料需求的空头，如果在饲养项目开始的时候，他买进了足量的饲料，可以持续喂养整个饲养周期的话，那么，他就又钉牢了一项成本，因而，减少了总体不确定性。饲养季节一般从秋天到秋天，所以，我们就讨论在秋季买进饲料的问题。这项讨论几乎全部与玉米和豆粕有关。它们是最重要的饲料，也是多数期货市场的交易品种。&&& 没有充足储存空间的生产商，或者，那些不想在库存上占用资金的生产商可以通过买进期货固定成本。当有仓容、需要买进饲料的时候，他们买进现货饲料，卖出期货。从支付现货饲料的价格中减去期货交易获得的利润，就得到净成本。同样，把期货交易承担的亏损加到现货饲料的价格中，也得到净成本。&&& 假如，现货价格和期货价格准确地一起变动，饲料项目的价格就能固定在期货交易刚开始时确定的价格上。为了阐明这个道理，让我们假定，某成猪生产商注意到，当地仓储商的玉米现货价格是2.40美元，他看好这个价格，并且希望固定这个价位，作为最终买进玉米饲料的补充。于是，他以2.75美元或以高于现货35美分买进期货。数月之后，当他需要现货玉米时，他支付2.60美元。如果现货和期货上升价幅相同，他将以2.95美元卖出期货，得到20美分的盈利。从支付现货玉米的2.60美元中扣除20美分，他得到2.40美元的净成本（期货交易佣金未计）。&&& 然而，现货价格和期货价格并不总是一起变动，一般都是现货相对于期货有不同的变化。期货价格的增加，不能抵销现货价格的上涨。这种现货相对于期货的增加，等于仓储市场的现行市场价格。事实上，饲养商是在为某些人支付他所买进玉米的仓储费，直到他需要饲料的时候为止。并且，由于这些人为他储存玉米，所以，他理所当然地要付款。&&& 从长远来看，尽管饲料定价只是盈亏两平，但是，从目前情况看，饲料定价还是有利润的。这就是饲料的估价成本可以确定的原因。成本知识在有计划的饲养经营过程中是很有用处的，提前为饲料定价可以降低饲养经营过程中的总风险。&&& 买进期货并不是假定饲料成本将来就是当前价格，饲料成本将会比当前价格高出等于基差盈利的数量。那么，问题是要按照最终净成本理解当前期货价格意味着什么。饲养商应当从当前期货价格中扣除他希望买进和接收交割时所寄希望存在的基差。如果他希望在4月2日买进和接收交割现货玉米，并预测那时的基差比7月份期货价格低23美分，而且7月份期货的当前价格为2.60美元的话，那么，他应该确定他的净成本为2.37美元。这就成为他的目标价格。&&& 现货远期合约和期货合约的相对优点&&& 对于谷物，某种程度上包括牛和猪，农场主可以签订现货远期合约。谷物收获时的交割报价可以早到1月份，从收获开始往后，还有1月、3月等报价。因此，农场主就有了选择，他可以以固定价格与当地仓储商签订现货谷物的远期合约，或者卖出期货合约。远期合约有三个优点：可以知道确定的价格、数量可以在5000蒲式耳以下自定、不需要像期货交易那样维持一定的保证金。&&& 利用期货提前卖出有两个优点：第一，平均价格较高。当农场主在种植之前或生长期间卖出期货的时候，有些人也在卖出期货。也许，仓储商正在对他从农场主那里买进的谷物进行卖出期货的交易，或者，仓储商可能与内陆现货商或加工商签订了远期合约，而这些现货商和加工商也卖出了期货。无论谁这样做，都是对现货谷物出尽量低的报价，以弥补其成本，包括由于各种变化结果引起的风险，并有一定利润。&&& 利用期货的第二个好处是，期货交易可以提供很大的灵活性，农场主在很多情况下可以改变主意。假设在播种的时候，农场主发现12月份玉米期货价格是他能够接受的价格。在7月份期间，天气变得炎热而干燥，有减产的可能，价格也开始上涨。于是，农场主立即通知他的经纪人买进，对冲其空头期货部位。&&& 1966年5月，在玉米种植期间，许多伊利诺斯州的农场主以1.10美元的价格卖出现货玉米。那时，有迹象表明亩产量很大，而且价格高于贷款利率。但是，正像我们注意到的，6月份天气恶化，价格上升。农场主后悔自己做了这桩卖出交易，结果被套牢了。&&& 一些常见的误区&&& 在期货交易运作中，农场主在几个方面会犯错误。在所有的期货交易中，由于基差的不稳定性，导致期货交易存在不确定性。由于非正常的基差行为而没有向预期的那样物化的交易，不应该被认为是一种错误。&&& 第一种失误是错误地计算基差，不能把正确正常基差加到正确的交割月份上，或者从正确的交割月份中减去。&&& 第二种失误是选择了错误的交割月份。由于几种期货价格的特定关系，那些可储存商品的市场很难出现错误。出错的惟一途径是偏离了相关的作物年份。但是，对于那些不能储存的商品，在最接近商品将要准备上市时刻交割月份必须卖掉。养牛商和养猪商在最高价位卖出期货是很有诱惑力的。&&& 第三种失误是不能把期货交易和农场经营在数量上和部位方向上联系起来。期货头寸一定要尽可能地接近现货头寸的规模。期货市场的保证金的要求不大，农民易于持有比能够被平掉的现货部位更大的期货交易量，而没有意识到小小的价格变化就能导致巨大的盈亏。用大量的期货代替现货交易的风险是非常大的。推理可能如此，如果用10,000蒲式耳期货代替10,000蒲式耳的现货大豆，这是很理想的，那么，用50,000蒲式耳期货代替它们甚至会更好。这样做的结果，只能是脱离农业本行而变成一个投机者。&&& 期货部位必须与现货部位方向相反。如果农场主试图为正在生长中的，或者储存的作物确定远期交割的价格的话，那么，他应该做多现货，因此，在期货市场上做空。如果他买进期货的话， 他的风险就增加了，是一种脱离农场经营的期货交易方式。如果他需要补充额外的饲料，那么，他将卖空现货，买进期货合约。&&& 第四种失误是不能同时对冲现货和期货部位。许多人都不情愿在期货交易中接受亏损。假定农场主对他储藏的作物做多，而且也相对于这些作物卖空期货，并且价格水平上升。他在现货交易中赚钱，而在期货交易中亏损。净收入的变化可能同他的目标价格正好相等，但是，当他卖出现货的时候，又希望延缓空头期货，以期价格下跌，因此，他保留其现货利润，而没有用期货亏损抵消部分盈利。当他为现货谷物提前定价的时候，并没有延缓持有多头部位，他不愿承认他犯了错误。如果他过早地卖出现货谷物的话，他必须学会用这种作出决定的方式生存。当他以卖出期货的方式提前为正在生长中的、或者储存的作物定价的时候，他是在用基差运作，不再担心价格水平的变化了。&&& 第五种失误是进出频繁。我们已经描述了几种情况，那就是，当农场主对未来价格趋势改变想法的时候，他们可以明智地改变持有的期货部位方向。过分地改变这种逆转常常是有诱惑力的。当机会许可的话，可以攫取飞来利润，寄希望于再次天价卖出或者再次谷底买进。如果一个农场主频繁进出交易的话，那么，他就成了一个短期的投机者，而做这些事情对于许多农场主来说是没有资格的。在如此这般的操作过程中，他们一般都是赔钱，并且，也不能完成他们的初衷。
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