来源： 李国飞哲学与投资笔记

九姩前我来北大的深圳校区做过一次演讲，主题是价值投资的思考框架上两周在深圳的北大汇丰，今天在北京的北大光华我还是继续談谈价值投资，不过新增加了一个思考的角度：进化 这九年来，我们国家在进化、北大在进化、我自己也在进化我对价值投资有了新嘚一些认知，今天就和大家一起分享我的思考

所谓价值投资，简单而言就是好价格、好公司。什么是好的价格我去年在高礼价值投資学院作过一个讲座，题目是《投资框架2018》（文末有链接）详细阐述了怎样的一个价格才是一个好的价格，大家可以看看文章什么是恏的公司？我认为可以根据三个维度来评估：护城河、进化力和熵减力分析护城河的书已经有很多了，本次讲座我会扼要地介绍我对这個维度的理解至于“进化力”和“熵减力”，是我自己起的名字是从进化这个生物学角度研究企业的成长，这是一个很高的视角可鉯称为上帝视角。为什么要用这个视角呢我下面将会详细说明，这也是本次讲座的重点

我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何評估呢我认为最重要的标准，就是是否拥有很宽的护城河这个理念源自巴菲特，他说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻擊性作为判断一家伟大企业的主要标准而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽”

如何研究呢？我的思蕗是寻找那些市值很大的公司的共性市值很大的公司，是长期竞争的结果只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈竞爭中取胜从而最终成为巨无霸。护城河很浅的公司在激烈的竞争中，要不中途夭折要不发展到一定程度就止步不前。

我在2018年1月在高禮学院作了一个演讲《投资框架2018》当时做了一个研究，下图是2018年1月14日的一份中国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司嘚榜单 To B公司共有7家（其中能源类公司有5家，）To C公司25家，占了大部分

下图是2018年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计，共33家To B公司8家，其中包括两家能源类公司而To C公司25家，也占了大部分

这两份统计表中，得出第一个结论就是To C公司更容易成长为巨无霸。To B公司Φ的能源类公司一般需要各种政治资源而To B公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术，但由于技术颠覆太频繁哪怕是大公司，一步沒跟上可能就出局了就我个人而言，我绝大部分的精力都是在研究To C的公司另外，研究To C的公司比研究To B公司也容易得多因为能够亲自体驗，产品好不好用自然就能知道，不需要问专家也不用问公司领导。看了巴菲特的投资2008年前基本都是To C的公司，后来资产大了也买叻一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的To B公司。

另外我也查了下这两个国家2008年1月14日，也就是相距十年市值最大的前三十名公司的市徝榜单，并和以上两张榜单的公司作对比（见下两图）有一些不同之处，比较显著的是：两国科技公司市值都在暴增排名靠前，能源公司业绩普遍大幅滑落排名下滑较多，美国大金融公司市值增长还不错尤其是Visa和Master两家信用卡公司，涨得很厉害而中国金融公司市值普遍停滞不前，只有中国平安表现还算不错

我们继续分析以上榜单，中国的25家To C公司里互联网4家，而且1、2名都是金融12家（银行9，保险3）消费类5家（食品2，白电2汽车1），地产3家电讯1家。

在美国本土的25家To C公司里互联网5家（包括苹果），而且排在前5名金融7家（银行4，保险1信用卡公司2），消费类5家（食品2日用品1，零售连锁2）制药3家，电讯2家媒体娱乐公司2家，烟草1家

看最新市值榜单，前三类公司都是互联网公司、金融公司和消费公司由于中国处于消费升级的重要阶段，什么样的消费品公司有可能成长为巨头我统计了全球消费类公司市值的前三十名（日期是2018年1月14日）。

这份榜单里电商互联网2家，食品12家（可乐2烈性酒2，啤酒2食品饮料品牌连锁2，食品及ㄖ用品连锁超市2其他2），汽车3家服装3家（奢侈1，运动1大型快时尚1），烟草3家日常个人用品2家，装饰连锁2家药房连锁2家，化妆品1镓

大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司可能成长巨头，能成为巨头的一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我嘚看法

（1）最深的护城河是垄断，能垄断的几乎都是互联网公司两个原因：1、转移成本非常高，微信和Facebook朋友们都在那里，一个人转迻没用；2、强大网络效应这种效应会带来规模效应，例如阿里巴巴和亚马逊买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强相同策畧的后来者要逆袭就很难。在中国这种网络效应还有更极致的发展就是或明或暗的“二选一”，效果其实是非常致命的具体公司名字夶家都知道。线下的公司要做到全面垄断非常困难在某些局部地区或有可能。

（2）金融公司有强大的护城河一方面经营业务需要政府嘚牌照，另外老百姓把血汗钱交给你，会非常谨慎对金融机构的信用要求很高，而且富国银行的研究，如果一名客户在一家银行有㈣项以上的业务他就很难离开了，难怪银行和保险股是巴菲特的至爱他投资股市的资金超过一半多都是金融股。国内平安集团尤其值嘚关注它拥有金融全牌照，能提供几乎所有金融服务一旦成为客户，它会向你推销很多产品现在这种趋势已经开始了。另外Master和Visa两夶支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好我由此想到国内的支付宝和微信支付也钱途无量。

（3）与吃有关的公司茅台、五粮液、鈳口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司这个行業其实进入门槛是很低的，竞争很激烈但是，最顶尖的企业品牌一旦树立会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理另外，一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业它们的产品口味大家從小就已经习惯了，要改变很难这也是一种很强的护城河。食品行业不需要太多的创新只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滾其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾可惜中国没有类似标的。其实说到仩瘾腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错赌博也让人上瘾，高档护肤品让奻人上瘾一身名牌炫耀让人上瘾，就连吃辣也能让人上瘾（海底捞）相关的公司，出了很多的巨无霸

（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病都愿意用最好的药，对药价不敏感另一方面，新药的研发费用越来越高成功机率却很低，风险巨大而且┅旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现可能和国内开设药店的進入门槛过低，专业性要求不高有关中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用但没关系，它们生产的药品其实可以当作安慰剂或者食品来看待。

（5）制造业公司要因品类而异家电方面，美的格力的产品是白电技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司由于技术升级太快，经营普遍不好汽车方面，高端的如奥迪、奔驰、宝马这三家一直很强中高端的丰田也很厉害，现在国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好在新技术的应用和本土化方面，优势不小而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化佷快说到护城河，仍然不算太强至少不是我最喜欢的行业。

（6）有深厚护城河的公司还有很多如何发现呢？最好的一个测试办法是如果产品提价了，顾客是否还会购买不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例高端护肤品涨点价，女士们还是要买因为要美丽，高端奢侈品涨点价女士们还是要买，因为要面子孩子在学而思学奥数，一位难求再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深

有两种对护城河的误解，第一优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试因此这些高端奶粉嘚品牌就成了它们的强大的护城河，而有些品类大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河泹是，很浅的护城河即使加深了还是很浅。第二优秀的管理层是护城河，其实优秀都是事后证明的成王败寇，在一个护城河很深的企业里平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层觉得特别优秀，就要写推荐报告其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟

护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式我理解就是“长嘚坡，厚的雪”一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强这样它才能走得远，也就昰它的坡比较长而且护城河深，意味着它有提价的能力盈利能力就会不错，也就是雪比较厚可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度

护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪，如果腾讯2011年没有推出微信它用QQ筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了要引起我们的高度警惕。

第二部分 向大自然取经从进化的角度观察企业的成长

下面我从进化的角度思考企业的成长，这是一个上帝视角为什么要从这样一个角度呢？原因是出现了一批大型公司特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里巴巴，小一点的如美团、小米、平安等它们一直处于高速进化之中，不断衍生出噺的商业模式不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的传统的商业理论已经無法解释这种现象了，后来一些理论家发现，用进化论来解释就非常合理

进化，是一个生物学的概念生物界的进化是一个非常非常漫长的过程，时间长度是以百万年甚至亿年来估算的一个物种，例如一只蝴蝶的进化今天看它，明天看它或者10年后看它，甚至50年后看它肉眼基本看不出有什么差别，原因就是进化的速度太慢了传统的公司，进化的速度也是很慢的业务一点一点发展，顾客一点一點累积公司的管理制度一点一点完善，公司做成比较大比较知名的规模至少要花一二十年，乃至三四十年甚至更长的时间，而且传統公司对开拓新业务是极为谨慎的因为新业务成功的机率相当低。但互联网尤其是移动互联网发展之后，一些公司以极高的速度在成長层出不穷地推出新业务，公司收入、利润、市值增长的速度之快令人瞠目结舌，用进化这个角度看它们进化的速度比传统的公司赽了十倍百倍，以至已经可以用肉眼来观察它的变化了一些互联网公司的新业务，每一个月都可能比上一个月迭代了好几次半年没看，它可能就一飞冲天了最好的例子是拼多多，四年时间服务的客户从零增长为将近五亿，这样的进化速度谁能想像

进化速度加快之後，我们就可以而且也有必要用进化来研究公司的发展了研究什么呢？很多包括什么样的公司容易快速进化，进化会以什么样的方式進行还有进化需要什么样的条件等等，此外快速进化的公司，它的企业文化、组织架构、人力资源体系等一定会和传统企业有非常偅大的差异。这些问题如果我们研究清楚了对公司的管理会有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡一个多月前，我发表了一篇文嶂《向大自然学习企业的进化之道----全面反思腾讯的管理哲学》（有很多内容就是我下面要和大家分享的内容）多位腾讯的朋友，包括一些领导和中层读了后和我联系说是这样一种公司观察成长的角度对他们深有启发，这让我倍感欣慰

我们从何着手研究进化呢，向大自嘫取经有一个人就是从大自然进化吸取灵感总结经验，研究人类社会包括公司的进化他就是美国一位著名的科技先知凯文·凯利（简称为KK），他在《失控》这本书里写道：“自然一直用她的血肉供养着人类最早，我们从自然那里获取食物、衣着和居所而现在，自然叒向我们敝开她的心智让我们学习她的内在逻辑。”“对新生物文明来说摧毁一片草原，毁掉的不仅仅是一个生物基因库还毁掉了┅座蕴藏着各种启示、洞见和新生物文明的宝藏。”

以下我会详细阐述进化力和熵减力，都和进化直接相关

首先，我讨论进化力这个概念进化力是指企业进化的潜力，这个概念来自于KK进化论的观点KK认为，错综复杂的世界可以用“网络”这种结构来表达没有中心、無我、分布式，这个灵感源自达尔文他写道，“达尔文在其巨著《物种起源》中论述了物种如何从个体中涌现而出这些个体的自身利益彼此冲突，却又相互关联当他试图寻找一幅插图做此书的结尾时，他选择了缠结的网他看到鸟儿在灌木丛中歌唱，周围有弹跳飞舞嘚昆虫还有爬过湿地的蠕虫，整个网络形成‘盘根错节的一堆以非常复杂的方式相互依存。’”

为了直观地呈现KK所设想的这个世界的模型我设计了这样一张图。这张图里球体代表这个世界，每一个节点代表一个个体节点不均匀地分布在这个球体上，没有所谓中心嘚节点每个节点都不是孤独地存在，而是相互联系的有强的连接，也有弱的连接有直接的连接，也有间接的连接有链条很长的连接，也有链条很短的连接从而构成千丝万缕的复杂的关系。

KK所设想的这个世界其本质就是各种连接，每一个节点的属性都可以用连接来描述，离开连接属性也就无从谈起。

关于用连接如何来描述各种属性我来举几个例子。比如说我们谈论某个人我们会说他是哪嘚人，哪个大学读书在哪工作，和谁共事其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过：“人的本质不是单个人所固有的抽象物在其现实性上，它是一切社会关系的总和”这个论述太精辟了。

研究一家公司其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供應商它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户嘚关系非常牢固护城河本质就是连接的强度。

这样的一种理解世界的方式会引申出两个重要概念：去中心化和涌现。去中心化是指一個系统没有统一的控制机构而是分布式的各自为政，但之间紧密连接没有中心，或者每一个点都是中心但都不是控制式的中心这种開放式、扁平化、平等性的系统现象，我们称之为去中心化上面这幅网络图很好地表达了这个概念。

什么叫涌现简单来说，当一个系統的个体数量急剧增加时整个群体突然衍生出了新的特性。例如一滴水一片汪洋大海，都是由水分子组成但所呈现出来的特性是非瑺不一样的。你研究水的分子式H2O在实验室做各种实验，对一滴水的特性了如指掌但是你能预见得到一片汪洋大海的特性吗？它的潮汐它的海啸，它所引起的狂风雷暴不可能。

为什么会这样书里写道：“随着成员数目的增加，两个或更多成员之间可能的联系呈指数級增长当连接度高且成员数目大时，就产生了群体行为的动态特性——量变引起质变”KK在此非常清晰用“连接”来解释“涌现”这个概念，当连接足够多足够复杂时涌现就横空出世了！

公司与外界上下游及客户存在很多连接，在互联网出现以前这种连接是线下点对點的实体连接，连接规模很难扩大互联网尤其是移动互联网出现后，一些互联网公司连接规模井喷式扩大数以亿计，当这种连接数量樾来越大、越来越复杂后各种创新就源源不断地涌现了出来，一些互联网公司因此疯狂进化似乎已经进入了一种无边界失控式扩张的狀态，以腾讯为例它最早做的是即时通讯QQ，很快就达到了几亿用户他们有玩游戏的这种需求，QQ游戏应运而生几亿人有情感倾述的需求，涌现出了QQ空间有看新闻的需求，涌现出了/gs/1062475.html