【呆会计自测37题！你是“地产股槑会计”吗】
“呆会计”一词是笔者原创，创作灵感来自“书呆子”就是那些死读书而不能把知识活学活用于实践的人和现象。“呆會计”并非针对哪些人而是专指“脱离业务的财务会计分析”。当你不懂某个具体行业具体企业的业务特点却对着财报啪啪啪敲计算器算几个指标，然后就大言不惭的评价企业时你就是呆会计附体了，你得出的那些结论不是公理就是谬误。当然回到你的能力圈里，呆会计又离身了因此，呆会计是分行业的有地产股呆会计、保险股呆会计、银行股呆会计……
本文聚集于地产股呆会计。
呆会计三偠素：懂会计、不懂业务、瞎评论缺一不是。
投资者、财经作者、评级机构分析师等群体中盛产地产股呆会计他们懂制造业财务，能茬分析不同制造业细分行业时触类旁通、举一反三因为财务会计教科书主要是以制造业为背景编写的。他们记住了一些教条比如流动仳率速动比率不要太高、资产负债率高于60%就危险、经营净现金流比利润还重要，等等但如果把这些教条简单套用到房地产企业身上，看看报表就哇啦哇啦那呆会计就上身了。
据笔者日常接触专业股票投资者绝大多数都真心不懂房地产。如果懂也不至于大部分跑输炒房大妈了。其中部分人承认自己不懂房地产不评论，不参与直接放弃了中国最好的投资机会；另一部分却不知道自己不懂，很喜欢评論张口就是外行话。
令人震惊的是部分外资投行地产分析师竟然也是呆会计！或许因为刚毕业不久、缺乏地产企业经验、不了解大陆國情，这些地产分析师就是靠着计算器和EXCEL表来写研报的什么行业格局、竞争优势、企业文化统统不在考虑之列，整天挂在嘴边的就是净負债率连香港大地产商都谦虚的表示应该向大陆同行学习快周转，这些地产分析师还整天抱着那套过时的适用于欧美及香港地产商的模型来套大陆地产商结果只能是年复一年的啪啪啪打脸。
寒假出游前笔者特意编写了一套“地产股呆会计自测37题”。这套题是用来读的不是用来答的，因为参考答案直接给你了你只需要判断自己以前知道还是不知道。不知道没关系这套题有助于外行大致了解房地产業务特点、房地产特色会计准则、房地产财务分析方法。此外还能据此判断那些呆会计文章错在哪儿，避免被其带到沟里去篇幅所限，答案简明点到为止，也不可能面面俱到欲知详情，可以进一步自学也欢迎翻看笔者雪球千余篇帖子。
自认为懂财务会计的投资者請进通用的财会知识方面咱就不测了。
一共37题每知道1题得1分。31分以上可以自由对地产股发表评论；21~30分评论要谨慎谦虚，否则有可能荿为呆会计；11~20分多看少说，否则很容易成为呆会计；10分以下就是纯外行了张嘴就是呆会计。当然笔者写的参考答案也可能有错误，歡迎高手指正
1、我国房地产采用预售制。为了更快满足人民群众巨大的住房需求减轻开发商资金压力，增加总供给中国大陆房地产采用预售制，即房子竣工前就可以销售在中国绝大多数三四线城市及内陆省会城市，高层住宅往往刚出地面就能拿到预售证开盘而在┅线城市和部分发达二线城市，预售的要求较高往往要接近封顶才能开始卖。
2、交楼才能确认营业收入尽管房屋已经预售出去，确认叻“合同销售额”即每年用于房企排名的指标，开发商也已经收到首付及按揭全款但在交楼给业主之前，开发商的损益表上不能确认營业收入、相应的销售成本和销售毛利资产负债表上，销售回款增加现金同时负债端增加“客户预收款”，客户买的还没建成的房子還在资产端的“存货\在建工程”里直到房子竣工交付给业主的那一刻，预收款结转为营业收入对应存货结转为销售成本，毛利兑现同時增加应缴税金及股东权益与普通制造业预收款停只留几个月不同，房地产企业的客户预收款最长可能停留三年平均大约一年半。例洳中国恒大2016年合同销售额3730亿但营业收入大约只有1800多亿。（呆会计连合同销售额和营业收入都分不清）
3、再赚钱的地产项目也要先亏三姩。高层住宅从拿地到交楼起码两年半正常三年多。也就是说无论项目多赚钱，前三年的项目损益表是没有营业收入的也不结转销售成本，只有营销费用和管理费用支出即项目损益表肯定要连亏两三年才会见到利润。
4、销售增长越快的开发商即期利润越难看大型開发商的损益表就是由几百个项目损益表合并而来。由上题得知所有新项目前两三年都必然是亏损的，后期交楼的项目才贡献利润那麼报告期内新项目比重越大，交楼项目比重越低开发商的合并报表净利率就显得越低，甚至亏损现实中，销售增长越快的开发商新項目比重自然越大，较少的老项目结算收入和毛利要分担较多的新项目前期营销和管理费用净利率压力会比较大。比如近些年销售增长迅猛的恒大、融创都是如此而那些销售增长缓慢的开发商反而损益表好看，比如中国海外发展和龙湖（呆会计常说高增长开发商增收鈈增利。）
5、房地产仍然是最赚钱的永续行业之一全社会的平均净资产回报率（ROE）通常不到10%，而10%对于房地产开发商来说是没有兴趣做的虽然说行业黄金十年已过，随便谁拿块地就能赚钱的时代一去不复返了弱势开发商越来越难赚钱，但对行业强势龙头来说现在是比黃金时代更好的白金时代，单个项目自有资金房子投资回报率怎么算还能长期保持在20%以上（呆会计以为房地产是夕阳行业，所有企业都賺钱越来越难）
6、衡量房地产项目盈利水平的主要指标是项目内部回报率IRR。拿地前房企会对项目盈利能力进行全面预算，项目净现值、投资回收期、毛利率、净利率、峰值现金需求等等但最重要的决策参考指标是“全投资内部回报率”。所谓全投资就是不区分自有资金和外部融资或者假设全是自有资金投入。具备成本优势的龙头房企在拿地（招拍挂或并购）时往往要求项目的静态全投资内部回报率茬15%上下所谓静态，就是不考虑房价上涨
7、开发商上杠杆是因为有把握赚大钱且机会太多。事后看具有显著竞争优势的龙头开发商，算上资金成本98%的项目都是赚钱的，胜算极高在自有资金有限、市场机会非常多时，加杠杆是理性选择有把握赚15%的全投资内部回报率，借一部分8%的债可以把自有资金的内部回报率撬到20%、30%、40%……每个项目尽量少占用自有资金有限的自有资金就可以投入到更多的项目，企業就能更快的滚雪球当然，对于弱势中小开发商如果赚10%都没把握，借8%的钱就是作死了此外，如果以后龙头企业钱多机会少也自然會像香港开发商那样低杠杆。（呆会计把开发商合并损益表上的净利润率和单个项目IRR混为一谈认为10%不到的利润，借9%的债很危险）
8、龙頭开发商主要赚品牌溢价和低成本优势的钱。竞争会使高ROE向社会平均水平回归除非你有护城河。少数强势龙头开发商的护城河非常明显一是相对于中小开发商5%~10%的品牌溢价，二是相对于竞争对手5%~15%的长期低成本优势长期低成本优势主要包括低价拿地、低价采购材料、低成夲融资、营销及管理费用摊薄等。招拍挂的项目想低价拿地只能是逆周期在别人都缺钱时你融资能力最强，但龙头开发商更普遍的低价拿地方式是与地方政府协议拿地整合资源打造各种商业综合体、产业新城、旅游小镇、健康谷等。规模领先且执行标准化战略的开发商比如恒大，在采购材料时具有极强的议价能力此外，龙头开发商的融资渠道越来越广阔中小开发商则借钱越来越艰难。最后类似恒大足球这种全国性品牌广告，在4000亿销售额上分摊可以忽略不计（呆会计以为所有开发商只有靠房价上涨才能赚钱。）
9、龙头成长空间佷大行业集中度迅速提升由于全方位的竞争劣势，弱势中小开发商只能靠天吃饭停止拿地，择机退出把项目和市场份额让给大开发商是必然选择。2016年全国地产百强只占全国份额的48%，全国十强只占20%三强只占9.5%，老大只占3.4%行业专家普遍预测到2020年，全国百强将占到70%~80%十強占到35%~45%，三强占到20%老大接近10%。未来五年是强势龙头的白金时代。（呆会计把房地产行业空间到天花板了等同于所有企业增长都到天花板了）
10、房价暴涨开发商要交巨额土地增值税。营改增后房地产开发商适用于11%的增值税率，税负大致与之前5%营业税时相当房地产行業适用的所得税率是25%。房地产行业最特殊的税种是土地增值税按单个项目分级累进征收。如果某地产项目的销售收入对比可扣除的成本項增值不超过50%（成本100销售收入不到150），则增值部分征收30%土地增值税；增值超过50%不到100%的部分征收40%土地增值税；增值超过100%不到200%的部分，征收50%土地增值税；增值超过200%的部分征收60%土地增值税；此外，如果增值部分不到20%即项目微利或亏损时，免征土地增值税（呆会计以为长期囤地升值大头归开发商。）
11、即使房价跌两三成开发商也不一定都亏钱由于有“税盾”的影响，开发商的利润对房价涨跌没有大众想潒的那么敏感如果拿地成本低，地价房价暴涨所得一半以上会以土地增值税和企业所得税形式装进政府的口袋。反之如果房价大跌回來政府也跟着少收大量土地增值税和所得税。当然高峰期拿的地王项目就难免亏损了。以中国恒大为例2016年中报披露的1.86亿平米土地储備账面原值2600亿，市值已达5700亿升值3100亿。如果房价不变房子全都卖出去，3100亿的升值起码要交1500亿土地增值税及400亿企业所得税但如果现在地價普跌一半，房价大降两三成恒大这批土地储备照样可以赚取正常利润，有亏钱风险的只有2016年下半年调控前拿的几块地王而已（呆会計认为开发商报表净利润率10%，房价跌10%以上就会亏本）
12、快周转开发商长期完胜高利润开发商。由于累进土地增值税的存在喜欢长期囤哋、追求高利润率的香港开发商，在大陆完败给快速开发、平利多销的内资快周转开发商你的资金50%回报率转一圈的时间，别人的资金已經25%回报率赚了五圈此外，由于一线城市地价占房价比例高、预售条件相对严苛（起码拿地一年半才能开盘）所以早期聚焦一线的开发商发展速度都较慢。而采用农村包围城市战略能在二三四线城市做到拿地5~8个月开盘的恒大、碧桂园，却在行业排名中后来居上（呆会計不知道恒大碧桂园在三四线可以活的很滋润。）
13、强势龙头开发商喜爱行业小周期波动弱势中小开发商喜爱房价暴涨，惧怕调控因為他们只打算把手上的项目做完就不玩了。打算长期经营的强势龙头开发商则希望行业健康平稳发展不希望房价大涨导致地价过高，更鈈希望房价大跌引发系统风险这方面，龙头开发商和中国政府的立场是一致的通常，政府调控导致行业景气度下降时强势龙头开发商往往大快朵颐的吞并中小开发商。（呆会计认为调控利空全行业）
14、房地产开发就是利用各路资金为我赚钱的现金流游戏。开发商拿哋时通常会使用一部分自有资金，另一部分靠融资解决融资既可以负债引入信托资金，也可以与第三方进行股权合作还可以采用永續债等明股实债方式。项目开工后强势开发商通常会要求供应商垫款数月，运营资金缺口则用自有资金弥补四证齐全后，才能申请银荇的开发贷然后就是尽快开盘销售回款，有了回款就开始按比例归还银行开发贷偿还到期的供应商垫款、信托、永续债，与少数股东瓜分自由现金流开发商分得的现金回款，滚动投入到下一期或下个项目通常，房地产项目自有资金需求峰值时刻是开盘前或开发贷放款前那么，开发商的自有资金从何而来呢几部分：原始资本、发行股票融资、销售利润积累、发行企业债。（呆会计认为开发商是给政府和银行打工的苦力）
15、融资能力决定房企发展速度。对于行业整合阶段的龙头房企最重要的除了经营现金流入，即销售回款外僦是融资能力了。面对大把的预期内部回报率两位数的拿地及并购机会谁能融到更多的钱把握更多机会，谁就能取得更快的发展在长期行业竞争格局中立于不败之地。融资成本与融资规模也存在一个平衡比如恒大平均8%利率融资5000亿，比5%利率融资几百亿的开发商发展快的哆（呆会计只比借款利率高低，忽视了融资总额的差异）
16、股权合作未必比债权合作有利。有些开发商拿地时偏爱股权合作（典型如萬科）有些偏爱举债拿地（典型如恒大），应该说各有利弊股权合作的好处是能使开发商报表负债率低，评级高企业债融资成本低，经营风险被分担缺点是权益销售占比降低，项目利润好时少数股东实际分成往往高于债务利息而债务合作则相反。现实中当开发商成本优势显著、项目预期回报率高、胜算大时，采用债务融资更能使股东利益最大化获得更高的ROE。项目预期回报一般胜算不够大时，采用股权合作更佳（呆会计只强调股权合作能分散风险，忽视了风险发生的概率和机会成本）
17、开发商的资金成本是多种融资加权岼均的结果。开发商的负债分有息负债和无息负债有息负债中利率由低到高依次为企业信用债、银行开发贷、信托及永续债。无息负债主要是上下游占款上游占供应商垫款，下游占客户预收款狭义的综合融资成本是有息负债的加权平均利率，广义的还无息的可以把零荿本的上下游占款加权平均进来（呆会计经常拿某个开发商的企业信用债利息和另一个开发商的永续债利息做对比。）
18、企业信用债的利率跟评级直接挂钩开发商能拿到的使用最灵活、成本最低的有息借款往往是企业信用债，但发行规模受到限制不能超过净资产。中國大陆曾多年不让房地产开发商发行企业债逼迫缺钱的开发商只能去海外发行高息优先票据。2015年中国大陆恢复开发商发行企业债，但菦期又有所收紧目前只有全国百强房企或上市房企中满足一系列限制条件的少数企业能够发行企业债。企业债的利率跟开发商评级挂钩评级越高，发行利率相对越低国内评级机构给房企评级时会综合考虑企业负债率、销售规模、市场份额、城市布局、盈利能力等多项指标。恒大在国内获得AAA评级（海外评级机构的呆会计主要根据财务报表上的各种负债指标给房企评级，恒大是垃圾级）
19、银行的房地產开发贷款条件严苛。一般中小开发商很难从银行贷款开发项目大开发商则容易的多。但银行贷款是不可能用于拿地的往往要项目开笁数月、四证（土地使用证、建筑施工许可证等）齐全后才能放款。大型房企的开发贷利率也要7.5%左右不会太低。而且项目开盘销售后的現金回款至少三成要还开发贷。（呆会计以为开发商很容易用银行的钱）
20、明股实债的永续债是一二线城市拿地好工具。永续债不设凅定的还本期限理论上可以无限期只支付利息，不还本金但如果有几年后利率跳升条款（比如前两年8%，第三年起每年加2%）则在现实Φ会在利率跳升前还清本息，除非企业遇到流动性危机目前，银行只帮少数几家特大房企发行项目永续债且只能用于一线和发达二线城市拿地，并专户管理不能挪用。因是同一家银行操作可以与该项目的银行开发贷无缝衔接。即便没有利率跳升条款由于绑定项目，现实中的永续债也都随着销售回款而在两年内还清本息恒大是行业内率先大规模使用永续债的企业，在自有资金有限时借助永续债笁具成功完成一二线城市战略布局，实现跨越式大发展一举超越万科坐上行业老大宝座。（呆会计不知道永续债都是捆绑项目的不知噵永续债的利息跳升实际基本不会发生。）
21、大项目的总投资额是分期滚动投入的对于大型房地产开发项目，往往分成多期开发每一期其实可以看成一个小项目。往往一期开盘后回笼的现金滚动投入到二期二期回笼资金投入到三期。一个号称总投资1000亿的大型分期项目往往投入资金峰值不过几十亿。（呆会计看见开发商又上马了一个总投资500亿的项目不禁担心其资金链要断了。）
22、巨量土地储备并非洇囤地不建通常认为，长期经营的开发商土地储备至少应满足未来三到五年的开发需求。对于快周转开发商理应拿地后尽快开发，為何会囤积大量的土地储备呢一个重要原因是大项目需要分期滚动开发。一期拿地就开工了二期三期甚至及N期自然要先晒太阳。比如恒大启东海上威尼斯项目和海花岛项目上千万平米土地储备，是要分十几年开发完的由于这些大块土地储备地价十分低廉，每年的利息成本不过每平米几十元房价涨幅轻松覆盖。
23、土地储备只能原值入账开发商资产负债表的资产端，重要组成部分就是待开发土地（原材料）、在建工程（半成品）和竣工待售物业（成品）这三者都必须是原值入账。但现实中土地不同于制造业的原材料，长期升值昰常态而升值是不能体现在资产负债表上的。也就是说对拥有大量土地储备的开发商来说，其资产往往被低估了前面已经举过中国恒大土地储备升值的例子。（呆会计不知道开发商的高负债是变成土地储备了而土地升值远超利息成本。）
24、香港允许投资物业按市场價值重估香港会计准则允许开发商将在建或竣工的商铺作为自己持有的投资物业，并按市场公允价值重估确认“投资物业公平值收益”。即商铺还没卖出去仅是划拨为自己持有的投资物业，就可以把市场价和成本价之间的差价算利润增厚净资产了。香港上市的开发商的报表利润中普遍包括这种投资物业公平值收益A股上市的开发商报表利润则普遍不包括。如果横向对比利润应该扣除二者的差异。此外对投资物业重估利润，投资者并不买账普遍将其扣除后看开发商的核心净利润，用于横向比较及计算市盈率（呆会计拿投资物業公平值做文章，不知道专业投资者根本不看这块）
25、已销售未结算金额基本锁定了开发商未来一年半的利润。商品房销售之后、交楼結算之前称之为已售为结，包括资产负债表中流动负债的客户预收款、未入账的在途银行按揭、以及客户分期付款中的未到期部分（没確认收入前不能记应收账款）开发商的已售未结金额往往高于一年的合同销售金额，如无意外将于未来一两年内陆续交楼结算收入和毛利因此，开发商下年的收入和利润往往已经大部分锁定下下年的也锁定了一部分。例如我们看到恒大地产在引入战投时承诺未来三年淨利润888亿其中起码四成已经由已售未结合同锁定。如果2017年销售任务完成的好三年利润承诺就基本无悬念了。（呆会计很怀疑开发商的利润承诺是吹牛）
26、开发商的账面净资产严重被低估。如前面所说开发商的土地储备只能原值入账，存货中大量已售未结合同又隐含叻一年多的利润待兑现这都使得账面总资产和净资产被低估。只有投资物业可能是按市值重估的因此，开发商财报的净资产是一个普遍被严重低估的数字基于账面净资产算的各种指标都不靠谱。（呆会计喜欢用市净率来给地产商估值）
27、高分红和股票回购都会降低賬面净资产。分红和回购都是有利于股东的好事但会“损害”一切基于账面净资产计算的财务指标，可见这些指标是有很大局限性的（呆会计在攻击某些企业账面净资产低时，无视高分红和回购的事实）
28、专业人士看开发商的净有息负债而非总负债。客户预收款和供應商应付款是开发商对上下游资金的占用占用越多说明议价能力越强。房地产行业这种无息负债被认为“好负债”。为了扣除好负债嘚影响业内人士主要看“净有息负债”。净有息负债=有息负债-现金比如中国恒大2016年中期的总负债是9400亿，净有息负债不到3000亿（呆会计看开发商的总负债，不懂净有息负债）
29、净有息负债率没有考虑净资产低估。净有息负债率=净有息负债/归股东净资产投行和评级机构囍欢用净有息负债率评估开发商的抗风险能力，通常认为60%是临界点超出则风险高。但如前文所述开发商的账面归股东净资产这个数据昰严重低估不靠谱的，因此用其算出的净有息负债率也没有多少实际意义（投行和评级机构呆会计预言的高风险基本就没发生过。）
30、單个项目的净有息负债额/率在开盘前达到峰值一旦开盘成功，销售回款就急速下降，因为项目账上现金猛增所致（净有息负债=有息负債-现金）而项目的总负债额/率都要在交楼前才达到峰值，随着交楼急速下降因为客户预收款交楼前始终是负债。
31、增速越快的开发商囿息负债率越高是正常现象作为大型开发企业，其资产负债表就是由多个项目的资产负债表并表而成可以想象，未开盘的项目（分N期開发的项目拆成N个项目看待）占比越高的开发商净负债率越高。未交楼的项目占比越高的开发商总负债率越高。显然增长越快的开發商，未开盘的新项目占比越高自然净负债率和越高；增长越慢的开发商，净负债率越低（呆会计只片面强调净负债率高，无视增速赽不懂其间的因果关系。）
32、投行惯用的NAV估值法不适用于高速增长的开发商香港的外资投行，普遍采用净资产价值NAV法对开发商估值其原理是假设开发商不再拿地，分几年把现有土地储备开发完毕销售回款，偿还所有债务后所剩的现金折现然后再在此基础上根据目標价需要，打个折扣分析师喜欢的开发商，打个九折不喜欢的，打个二折三折这种方法的缺陷一目了然，假设不再拿地只适用于很尐拿地的香港开发商以及大陆即将被淘汰的弱势开发商完全不适用于一直在拿地的强势龙头开发商。理论上每新拿一块地，只要不太貴都会增加NAV。（呆会计很把外资投行的研报当回事）
33、强势龙头开发商适合用市盈率法估值。对于较大概率能长期经营的大陆龙头开發商A股地产分析师普遍采用的市盈率估值法相对更合理。只需预测未来三四年的利润和分红给个2020年7~8倍动态市盈率，再折现即可比如萬科预计2020年营业收入6000亿，归股东净利润500亿可给市值4000亿，再折现到现在
34、房地产项目利息可以资本化。与制造业一样营业收入和销售荿本要匹配进入损益表。房地产的特殊性在于对应具体房地产项目的融资成本也可以资本化（利息支付的时候不计入当期成本费用）到“存货”科目中，与土地成本、建筑安装成本等一并在交楼确认收入时结转为销售成本这是十分合理的行规，所有开发商都会尽量资本囮利息除非不满足资本化条件。（呆会计看见开发商利息资本化大惊小怪）
35、不是所有利息都能资本化。只有用于具体房地产开发项目的债务利息才能资本化不能归到具体项目的债务利息不能资本化。即便是具体项目财务成本拿地前和竣工后发生的利息、囤地不建戓停工超过三个月发生的利息也不能资本化，等等此外，永续债的利息不能资本化融创中国的利息资本化率较低，主要因为部分项目利息不满足资本化条件中国恒大的永续债利息也都不能资本化。（呆会计以为部分开发商利息资本化比例低是主动而谨慎的）
36、使用詠续债拿地会显著推迟项目利润。这是相对使用信托负债拿地或者股权合作拿地而言的如果使用信托资金拿地，利息是可以资本化到项目中的等以后交楼确认收入时才结转销售成本。如果采用股权合作拿地归属少数股东的利润也是项目交楼结算收入时，才从损益表净利润总额中划给少数股东但是按会计准则规定，永续债利息不能资本化从拿地开始，利息随发生随在损益表中当期划拨给永续债债权囚实践中，永续债本息往往在拿地两年内就偿还完毕了而对应项目还没开始交楼。从结果上看相对于信托拿地和股权合作拿地，永續债的使用会将房企普通股股东的近期利润大量推后到两三年后虽然利润总额不变。以中国恒大为例因为永续债的大量使用，2014年至2016年仩半年高达150亿的归股东净利润被推迟到2016年下半年及以后。（呆会计不懂永续债对损益表的影响得出利润很差的结论。）
37、购买土地是開发商的经营现金流流出对于其他行业企业，买地肯定是投资现金流流出唯独房地产开发企业不同。除非自用土地购买用于开发出售商品房的土地，相当于购买原材料属于经营现金流流出。对于土地销售多少补充多少的房企销售规模稳定，净经营现金流入大致等於净利润对于销售快速增长的企业，由于新购土地远远超过消耗土地净经营现金流入往往远远小于净利润，甚至为负这未必是坏事，反而是企业继续高速发展的基础（呆会计谴责增速快的房企经营净现金流连年为负。）
