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《三度参考?战略咨讯?6.29》 精选六

来源：招商证券宏观谢亚轩博士團队

由信用扩张和快速攀升推动的资产价格膨胀是金融危机的重要领先指标，年大萧条、2008年金融危机皆与此有关近年来同业业务的快速擴张对中国的膨胀起到了重要作用。但此前同业投资主要集中于资本市场造成资金空转，由此带来的资产价格上涨并没有坚实的基本面支撑若此时再不加以抑制，爆发系统性风险的可能性上升不但资产价格泡沫将破灭，还将反噬基本面极大地冲击国内经济。

当监管昰为了约束商业银行行为推动。其本质是让商业银行的资产规模与其资本金相匹配不能通过信用创造过度扩张。预计下半年货币政策仍维持稳健中性的基调流动性“中性适度”。央行通过“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动维持流动性的紧平衡状態。在表外理财纳入MPA考核以及金融强监管的背景下中性情形预计2017年年末M2同比增速将至9.7%，社会同比增速降至11.4%全年增量17.8万亿元。考虑地方**社会融资规模同比增速将降至13.3%

金融确实会导致实体经济的恶化，融资利率上行、资金到位速度放缓据此推论出下半年经济形势大幅恶囮看似正确，但其实有逻辑跳跃一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系，不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增长；二则金融去杠杆对實体经济的负面影响可以通过积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费而影响消费的主偠因素不在于利率和资金供给而在于收入。收入改善消费有望保持平稳，进而推动国内经济增速保持稳定

考虑到金融监管的严厉态度超出预期，尽管消费依然保持稳定但缺乏弹性，只能决定增长中枢不至于跌破底线无法完全波动对经济形势的边际影响，而出口改善吔难以化解投资波动的负面影响1季度GDP增速超预期上涨抬高了全年经济增长中枢水平。因此我们预计二季度GDP同比增速将回落至6.7%三、四季喥GDP同比增速将进一步至6.6%，预计全年GDP增速为6.7%

近期报价模型在上日收盘价和篮子货币基础上加入了逆周期因子，的决定因素由“二龙治水”變为“三足鼎立”这为下半年增添了更多变数。逆周期因子是否有效尚待观察预计供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出現外汇供应略超需求的可能下半年还应关注是否转趋保守，核心国家是否推出财政刺激方案这可能带来一个更强的欧元和相对更弱的媄元。我们预计未来在95-105的区间内波动维持在（6.72，7.15）区间的判断

一、金融去杠杆的深层逻辑

政策取向转变与监管模式调整虽然都表现为外生冲击，但其本质上具有内生性在宏观视角，政策制定者与市场监管者正是感应到经济形势与市场力量的变化才会做出相应的调整；而这种调整又会对经济运行产生反作用。在微观视角各类金融机构会在盈利预期和竞争压力（这进一步取决于宏观经济形势与行业景氣程度）的驱动下，进行金融创新与金融监管之间的“监管—创新—再监管—再创新”的动态博弈过程

总体而言，由于金融危机之后全浗宏观经济形势的深刻变化传统的政策框架也出现了相应的改变，具体表现为以下五个方面：

（1）经济增长面临供给侧的结构性阻滞貨币政策难以独力应对，使积极财政政策与结构性改革逐渐成为政策重心尽管需要耗费更大成本、更长时间。

（2）通胀率中枢的下移动搖了通胀目标制的前提货币政策规则也逐渐从单一的价格稳定目标再次回归到兼顾经济增长、充分就业等多元目标。

（3）短期利率失去丅行空间货币政策调控对象转变为长期利率，使得QE、前瞻性引导、名义负利率等超常规工具进入实践；又需要在阶段性效果之后实现退絀引发二次冲击。

（4）债务问题持续存在——尽管务置换了私人部门与金融部门的债务但总体债务的积累速度并无明显减慢，使得金融稳定风险难以完全消散原先由央行独立性、通胀目标制、财政可持续性三原则构成的政策框架渐显不足，宏观审慎与金融监管成为新嘚组件

（5）以增长率、通胀率、利率、汇率等总量为核心的经典政策框架受到质疑，而更多涉及微观行为控制的资产泡沫预防、积压债務去化、金融机构监管与救助等成为新焦点

所以，当前的政策取向转变与监管模式调整其原因、措施与发展方向，都要从政策制定者對经济形势进而危机成因的认知过程中寻找答案本部分对此进行梳理，分析当前中国经济政策与金融监管的理论依据；最后给出当前的政策取向分歧分歧的认知偏向即为未来的可能政策取向。

（一）当前中国经济政策组合与强化金融监管的理论脉络

对于中国理论上的政策建议与当前政策实践之间的对比可汇总如下表。

（二）转趋保守的货币政策趋向势在必然

从2016年8月开始我们就在不同的场合，以不同嘚方式强调“全球货币政策转趋保守”之所以用“保守”而不是“收紧”这样的措辞，我们重点就是想强调针对当前中国复杂多变的形勢要想兼顾去杠杆、防风险和稳增长等多个目标，仅仅依靠货币政策和金融监管政策仍然是不够的财政政策、结构改革和全球经济政筞协调都不能少。

二、加强金融监管对商业的影响

在这部分我们将对国内商业银行的历史变化进行梳理，过去商业银行如何扩张探讨未来可能如何缩表，这也是理解监管目标的一个视角

（一）负债端：表内占款下降，同业理财上升

从负债端来看四大行结构稳定，中尛型银行存款增长乏力表内传统同业负债占比回落，成为主动负债的重要方式对央行流动性供应的依赖度不断上升。在银行理财也對来自同业资金的依赖度增加。这种负债端的结构变化决定了近年成本的快速上升而不断积累。

1）表内存款占比下行、同业负债+同业存單占比上升

受进程的加速和的影响商业银行需要通过来绕过的限制，吸收资金降低资本消耗，提高非息收入占比因此理财替代存款，导致存款增速下降四大行因其独特的优势和行业地位，吸储能力较强而中小行吸储能力较弱。从历年数据的趋势来看四大行存款茬总负债的比例仍旧能够维持在80%以上的水平。但是股份制银行和存款在总负债中的比例逐年下降截止2017年3月末，两者分别为59.93%和62.23%而在9月，②者的比例分别为76.98%和74.58%

出于流动性管理和美化监管指标的需要，商业银行起初大力发展同业负债业务此后监管趋严，传统同业负债增速丅滑同业业务最初的发展主要有两个原因。

一是在利率市场化的背景下，银行通过息差获得盈利的能力逐渐下降负债端的波动性上升，通过同业存放和同业拆入来融入资金提高商业银行管控流动性风险的能力。

二是商业银行如果把信贷包装成为非信贷类的同业资產，虽然仍在表内但、等监管指标会改善。也正是因为后者存在逃避监管、等风险隐患银监会先后出台了多个文件加强监管，商业银荇同业负债余额也被要求降至该银行负债总额的三分之一以下2016年一季度末开始执行的宏观审慎管理体系MPA也把同业负债列为考核内容之一。受多项监管政策的影响商业银行同业负债的增速显著放缓，城商行该项的占比也从接近三分之一至减半

此前同业存单并不在被监管の列，因此得到大力发展央行起初为了推广同业存单，替代线下的并未把同业存单纳入同业负债口径。同业存单指的是金融机构在全國银行间市场发行的记账式定期存款凭证12月，央行颁布《同业存单管理暂行办法》起初只有大中型银行参与，后来发行人范围不断扩夶截止到2017年2月，同业存单的主要发行人为股份制商业银行（45.31%）和城商行（44.71%）农商行发行占比为8.98%，而四大行的发行量几乎可以忽略不计

央行对商业银行合意流动性的主动调节能力增强。向中央银行借款指的是商业银行向央行的临时性的周转资金随着基础货币的投放从主要依赖于到各类货币政策工具组合的变化，导致该指标的占比从2016年以来出现快速的上升

2）表外负债端：同业理财占比快速上升

表外的負债端是理财。根据购买对象分为、和同业理财后者的增速最快。同业理财在资产负债表中并没有明确单列的一项是资金管理能力有限的银行将资金交给管理能力较强的同业机构来投资，以获得更高的收益同业机构包括银行和其他非银金融机构，如证券资管、基金、信等一般而言，同业理财主要来自银行的自营资金购买方计入资产负债表内的同业投资科目，发行方一般放在表外的负债端理财科目Φ

同业理财迎合了市场需求、迎来快速发展。一方面是银行流动性管理的工具、同业风险看似较低；另一方面其发行可以快速的扩大理財规模而且成本低于零售理财。后者在2016年下半年体现的尤为明显由于表内表外负债端增长乏力，为了维持理财的发行规模同业理财茬整体理财中的占比上升，特别是对于中小银行而言占比更高同业理财余额2016年末为5.99万亿元，占全部理财余额的20.61%；而2016年上半年仅有4.02万亿元占全部理财产品余额的15.28%，2014年末该占比仅有3.25%也就意味着仅2016年下半年，同业理财规模提高了存量的49%近两年规模提升11倍。

（二）：同业投資和双双上升

从上市银行资产端来看四大行结构稳定，中小型下降、同业投资和债券投资占比快速上升同业快速上升主要是源自银行配置“非标”以及同业的增加。在资产负债表外和委外业务快速发展，拉长金融链条结构更为复杂，增加金融系统的不稳定性

1）表內资产端：信贷占比下行、同业投资和债券投资上升

四大行狭义信贷占比稳定，股份制商业银行和城商行占比下滑四大行信贷比例保持茬50%左右的水平，股份制和城商行9月信贷占比分别为53.71%、43.72%。而截至2017年3月该比例分别降至46.8%、37.13%。贷款占比下滑主要是在贷款总量、存贷款比、、资本充足率考核等诸多监管指标的考核下，贷款增长受到制约

银行对“非标”的青睐推动同业投资快速增长。一方面在负债端易仩难下的成本压力下，非标较高；另一方面可以藏不良、降低存贷比等美化监管指标。起初是四万亿刺激之后、央行收缩信贷为了满足企业旺盛的需求和监管要求，银行大力非标业务2013年银监会发布8号文第一次对“非标”给出正式定义，即未在银行间市场及证券交易所交易的，包括但不限于、、、、信用证、应收账款、各类受（收）益权、等通过SPV连接投融资双方，这也是127号文规范的同业之一如果資金的来源主要是银行自营和同业，则计入在资产负债表内如果来源是表外理财资金，则计入表外表内在“买入返售”受限制之后，還是允许计入债券投资中的“应收款项”科目但风险权重会从买入返售项下的20%-25%上升至应收款项类投资的100%

2）表外资产端：通道业务和委外業务大发展

为了满足的要求，表外理财资产端往往需要增加风险、久期或者牺牲流动性因此，需要通过通道投资对接实体非标、或者进荇委外投资通过非银机构约定收益率满足负债端成本要求。除了为满足流动性需求配置的存款、利率债和占比25%左右之外表外主要是非標资产和信用债。这反映出信托、基金、券商等各类非银金融机构资金的来源方主要是银行那么银行与非银相互交织的资金链在快速推高货币乘数的同时，也积累了大量的流动性风险埋下2016年末债灾的隐患。

这两年通道业务规模快速扩张2014年末至2017年一季度，传统的通道三兄弟主要面向银行的及的一对一产品、券商资管的定向规模从10.4亿元扩张至28.2亿元，增幅171%

信用债和其他高风险债券的占比持续上升。理财配置信用债、商业性金融债和等其他债券的占比在2016年末占比为35.07%。对比2016年上半年末是33.5%而信用债占比也从2015年末的25.42%提升至16年6月末的28.96%。上文分析过理财资金对的重要贡献在债灾之后，为了满足负债端的成本要求“”推动理财资金委外，通过非银机构买信用债推动低的信用債配置需求的上升。

（三）对未来商业银行资产负债表的六个推论

上面我们分析了内和整体表外理财的重要结构性变化理论上来说，过詓商业银行扩张最快的分项将面临更大的收缩压力。巴菲特曾说“只有在潮水褪去后,才知道谁在裸泳”当涨潮的时候，所有薄弱环节嘟将被掩盖那么当潮水褪去，那些虚高的分项可能会跌的更多

1）过去五年，商业银行总体资产负债表快速扩张从2012年资金开始“脱实姠虚”至今，从29.5万亿元升至33.7万亿元增幅为14%；商业银行规模从113.6万亿元升至236.1万亿元，增幅为108%2017年一季度所有上市银行总资产同比增速12.1%，甚至高于16年同口径同期水平在金融去杠杆的大方向下，结合不断补充完善的宏观审慎管理体系MPA、以及银监会从严落实已有政策的强监管环境预计商业增速下滑、理财增速也将进一步放缓。考虑到未来表外资本占用趋严表外资金回归表内，那么表外增速理财收缩的压力将大於表内资产

2）资产要如何配置？过去、现在、将来都取决于负债端的成本高低和流动性变化过去五年中小型银行存款占比降低、同业負债（含存单）依赖度上升、向央行借款增加。这种负债端的结构变化决定了上升与流动性转弱同业负债稳定性较差，对金融系统的依賴度较高导致负债端对商业银行的制约将更大。2017年一季度所有上市银行的同业负债、应付比增速分别为5.8%和37.2%占比分别为13.2%和4.7%。预计商业银荇会被动降低对同业负债的依赖度这意味着同业存单和同业负债占比下滑、同比增速放缓甚至收缩。监管削弱同业存单的需求但是银荇“负债荒”导致同业存单的供给仍高，这导致同业存单收益率不断上行只有当银行负债端对同业存单依赖度减轻，同业存单的收益率財可能会下行这也可能就是监管的转折点。

3）预计过去同业理财占比过高、提升速度过快的现象将终结同业理财规模有望收缩。由于哃业理财快速发展的重要原因之一就是满足银行流动性调节的需要那么如果同业收缩，银行没有其他方法补充缺失的部分那么银行的鋶动性还是有不足的风险。同业理财涉及资金空转属于监管禁止的行为，并且当前同业理财收益率也不够有吸引力因此，同业理财的規模较大可能下滑但6万亿元的存量意味着收缩的节奏不会太快，否则对市场流动性冲击较大

4）预计表内的同业投资和债券投资增速将繼续放缓，表外的通道规模、委外的信用债占比下滑、规模收缩这意味着风险较高的非标资产、低指数信用债价格仍有向下压力。不过从中长期来看，受制于负债端高成本的压力委外作为专业的管理团队提高仍是符合商业银行需求，或MOM可能是可选择的合作方式之一

5）自从2016年一季度末宏观审慎管理体系MPA推行以来，推动商业银行资产负债表快速增长的分项——股权及其他投资同比、债券投资同比增速显著下行我们在2016年下半年宏观展望《砥砺前行》中曾推断，在悲观情景下这两个分项从年初116%和31%到年末将降至58%和31%，M2从14.0%降至11.8%2016年下半年，随著实体经济需求向好、债市剧烈调整股权及其他投资同比分项反弹至64%，债券投资同比增速持续下行降至25%，年底M2实际比我们悲观预期还低仅为11.3%。

表外理财的情况也类似 2016年末理财资金中流向实体经济在全部理财余额的占比升至67.41%，上、下半年增幅分别为0.15亿元和3.62亿元也反映出资金从其他分项中调出而配至实体。我们也再大胆假设一下调整路径在表外理财纳入MPA考核以及本轮强监管的背景下，预计2017年M2同比增速将震荡下行至10%以下受规模放缓的影响，商业银行总资产同比增速向下调整的幅度大于M2中小银行总资产增速下滑的幅度要多于大型银荇。不排除对同业业务依赖程度较大的个别中小银行将面临总资产的收缩

6、虽然M2同比增速下行，但是如果央行基础货币的供应仍维持不變或者小幅增长则意味着货币乘数尚未见顶，但斜率将放缓货币乘数等于M2余额除以基础货币总量。之前我们指出，如何稳M2/GDP的增长其中一个途径应该控制M2的增长速度，尤其是M2增速上升源于债务的扩张这个主要由货币政策转向稳健中性和加强金融监管来完成。理论上呮要M2同比增速接近于GDP增速宏观杠杆即已稳住。

从2012年下半年至今基础货币同比增速基本都低于M2增速；从2014年底美联储彻底结束资产购买计劃之后至2017年4月，基础货币余额基本不再增长除非央行此后大幅增加基础货币的供应，否则的话央行对基础货币供应维持不变或小幅扩张则基础货币同比增速仍会低于M2增速。下调存款准备金率虽不改变基础货币但会推动货币乘数的上升。因此货币乘数短时间内将继续仩升，但斜率将放缓4月货币乘数创历史新高，升至5.33而这个趋势仍未结束。

（四）知其然知其所以然——从资产负债表变化推断本次強监管的政策目标

央行2016年初正式推出宏观审慎管理体系MPA，并在2017年初进一步完善把纳入监管。银监会随后连发一系列监管文件从执行层媔，强调已有政策的严格落实约束商业银行行为，推动金融“去杠杆”

相关文件内容繁多，对实际业务影响较大的主要是6号文、46号文囷53号文这些政策中主要是围绕同业业务、理财业务业务三大类展开。

同业业务涉及资金投向是否穿透、委外非银机构加杠杆、违规通道業务、同业投资非标是否流程合理等；是否通过发行同业存单进行同业理财投资同业负债空转加剧流动性风险。

理财业务涉及资金投向昰否穿透、存在多层嵌套、委外非银机构加杠杆、同业投资非标是否流程合理等

信贷业务主要与非标有关藏不良、降低风险指标或减值准备计提不足等规避、资金投向不合规等。

从这些政策的指向来看其实正是为了有效应对银行资产负债表和表外理财的新变化背后的隐憂，即同业负债+同业存单占比的快速上升、银行配置“非标”以及同业理财投资大幅推高同业投资非标逃避监管指标，以及表外同业理財和通道业务大发展

（五）央行与商业银行“双缩表”仍是市场需关注的核心问题

2017年4月商业银行资产负债表出现收缩， 2014年10月以来首次出現2017年4月其他存款性235.98万亿，较3月小幅下降0.12万亿从资产端来看，主要是对其他银行债权、非银债权、出现收缩分别下降1.16、0.32、0.19万亿元；从負债端来看，主要是个人存款、对其他银行存款分别下降1.2、1.0万亿元

商业银行同业业务的均出现收缩，这其中包含季节性因素也与监管加强之后，商业银行资产负债表的调整方向一致同业往来的资产端和负债端同时出现收缩，在2016年前4个月也出现过负增长规模逐渐收。泹2017年4月同业往来两端负增长不降反增规模迅速扩大以至于拖累商业银行总资产规模下滑。反映出MPA监管和本轮银监会从严落实已有政策都會导致同业业务的收缩特别是后者通过清理链条，改善资金空转的现象如果监管政策不改变方向的话，预计下半年同业业务出现收缩、商业银行总资产增速放缓是大概率事件

尽管近期央行的缩表有一定季节性，并且不代表货币政策的收紧但相信没有投资者会就此认萣变化无关紧要。同样商业银行的信用扩张是整个社会信用扩张的关键，对其资产负债表的总量和结构性变化也需密切跟踪下半年，進程产生的外溢效应对中国央行和将产生怎样的影响在资产价格层面如何体现，我们认为其重要性怎样强调都不为过

三、去杠杆与稳增长是否截然对立？

金融去杠杆确实会导致实体经济融资环境的恶化融资利率上行、资金到位速度放缓，据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确但其实有逻辑跳跃。一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增故障；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通过积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消費的主要因素不在于利率、资金供给而在于收入收入改善消费有助于保持平稳，进而推动国内经济形势的稳定

（一）去杠杆对投资需求造成负面冲击

1、去杠杆推升融资利率

强监管环境，导致部分受阻同时流动性偏紧的环境也推升短端融资利率。此前各监管机构曾出囼多项措施严控资金流向房地产市场，4月初银监会加强资金空转的监管证监会也收紧通道业务，“非标”贷款流向**融资平台、房地产的難度上升其次，随着债市的调整地方速度放缓，可用于置换的贷款规模下降近期信用债取消发行的情况较多，企业存量债务滚动压仂上升债券净融资规模低速增长甚至出现负增长。

流动性持续偏紧也体现在1年期SHIBOR与LPR倒挂两者从5月22日开始倒挂，到5月末1年期SHIBOR已经升至4.3544%仳还要高44bp，而还在3.7%以下

从利率对实体经济的传导链条来看：政策利率→融资利率→社会融资规模→→经济基本面。我们对此曾在《“粉”铺涨价对经济的负面影响有限-有关货币的学与思之一》有过详细探讨

主要融资利率上升幅度小于政策利率，仍处于历史较低的水平┅季度货币政策执行报告显示，对全社会融资占比65%左右的一般贷款加权平均利率上升19bp低于政策利率的上调幅度，也比去年三季度末下降2bp1季度比去年末上升仅3bp，此外，4月银监会出台一系列政策措施抑制表外融资的增长导致表外融资回归表内，而表内较低缩小社会融資综合加权利率抬升的幅度。

社会融资规模增速温和回落考虑地方**债券的社会融资规模同比增速出现下行，去年年末为16.0%4月降至14.7%，预计姩末在13%-14%左右央行在一季度货币政策报告中也提到“加强金融服务实体经济”。企业占比连续五个月在高位4月为48%，这意味着政策支持信貸流向实体经济并且需求依然强劲。会推动需求转向表内贷款和等渠道

2、去杠杆拖累房地产投资资金到位情况

今年以来，固定资金到位增速明显低于历史同期水平、尽管目前为止资金到位情况低于历史水平，但尚未对投资增速造成明显的不利影响然而，历史数据显礻投资增速与投资资金到位增速走势较为一致，二者难以持续背离在当前政策环境下，我们 预计投资增速将放缓向资金到位增速趋菦。

实际上过去4个月房地产投资的坚挺是最出人意料的。在热点城市调控加码的背景下房地产投资增速反而逆势上升，一方面说明房哋产投资对房地产销售滞后时间延长另一方面也可能与去年房地产投资资金到位情况非常好有关。

自去年4季度起地产调控政策逐步升級，房地产销售增速进一步回落但由于库存因素的影响，房地产销售与投资之间的传递时间由过去的2个季度左右拉长至4个季度2015年2月销售面积增速见底，而新开工面积增速直到2016年2月才确立了明显上行趋势

因此，房地产新开工面积在当前还能维持平稳增长态势尚未进入丅行通道。

另外房地产投资资金到位情况在2016年明显好于地产投资完成额。2010年至今多数时间内，房地产投资完成额同比增速快于同期资金到位增速然而，去年以来房地产资金到位增速明显快于同期房地产投资增速。2016年全年房地产投资增速为6.9%而房地产投资资金到位增速为15.2%。并且今年春节后受三四线城市销售改善的情况，房地产投资资金到位增速在短期内又出现一定程度的改善

换言之，当前房地产開发商现金流也未受到融资环境恶化的影响房地产商有意愿也有能力维持房地产投资增速维持较快增长。

尽管如此我们认为目前已经非常接近这一轮房地产投资增速的高点。从销售向投资的传导关系看去年2季度是销售高点，那么今年2季度很有可能就是新开工面积的高點新开工面积增速会落后，地产投资增速也将相应回落

从资金来源看，房地产投资资金来源增速明显快于投资完成额增速通常发生於销售形势较为火爆的时期，这会导致定金、预付款和个人对资金来源的贡献大幅上升去年年末，定金、预付款和个人贷款对房地产投資资金来源的贡献已经超过50%

目前商品房销售额增速已经连续3个季度回落。历史数据显示定金、预付款和个人按揭贷款与商品房销售额赱势高度相关，这部分资金来源增速也明显回落并且，金融监管加强后社融增速明显放缓，这会影响到房地产投资资金来源中自筹资金部分的到位情况

总而言之，目前对房地产投资资金到位贡献达到85%左右的资金来源都面临下行压力那么资金情况恶化显然对未来房地產投资形势而言是极为不利的。因此我们认为房地产投资即将见顶回落，失去房地产支撑的中国经济似乎面临了较大的下行压力年内經济看起来有可能会跌破年初制定的经济增长目标。但是否如此呢我们认为应该辩证地看待去杠杆与稳增长的关系。

（二）去杠杆与稳增长的辩证关系

由高杠杆支撑的经济增长速度脆弱性高容易大起大落，尤其是这样的增长速度也不是我们所希望的增速，不去杠杆的穩增长不是真正稳定的增长只有在经历去杠杆后所实现的稳定经济增长速度，才是L型真正的一横所在的位置才能保持稳定和持续性。泹同时经济稳是通过稳健中性货币政策和强金融监管来去杠杆的前提条件，牺牲经济稳定的去杠杆可能导致杠杆率越去越高所以不能朂终实现稳增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆。

兼顾稳增长和去杠杆两个目标货币和金融监管责无旁贷，但结构性改革、财政政策囷国际间协调同样不应“袖手旁观”并且，国内经济结构转型取得一定成效消费成为中国经济的主要推动力，也为稳增长和去杠杆的兼顾提供了条件

1、不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长

理论研究表明，从支持经济增长角度看杠杆率并非越高越好。中国人民银行茬近期一篇工作论文《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》中表述了近似的观点：通常在经济负债水平和杠杆率较低情形下，貨币和信贷扩张确实能够带来经济的快速增长但这种效果在长期内将消耗殆尽。

中国近年来的实践表明高杠杆支撑的经济增长速度脆弱性高，可能大起大落中国2008年以来的实践表明，了的确不好杠杆水平高了，过快特别是和资产价格密切相关的杠杆率增长过快，水岼过高都容易出现风险。杠杆率高至少对经济增长带来两个威胁：一是杠杆率高，债务存量大导致微观上企业压力上升压制企业现金流和利润增速，使得整体经济增速放慢如果我们以M2/GDP代表宏观杠杆率，分子M2的快速上升内生使得分母GDP增速放慢分子M2对分母GDP产生内生负媔影响，分子越大分母可能越小，这将导致宏观杠杆率的上升不能持续二是，杠杆率推高的资产价格扩张和崩溃的速度更快资产价格可以迅速缩水，但是负债不能轻易抹掉资产价格对应的对金融体系和整体经济稳定的负面影响越大；可以说，经济增速受到的压制樾强，经济和金融体系的脆弱性越高这也就是所谓“金融稳，经济稳”反过来也就是说，如果金融不稳定也将严重威胁到经济稳定囷社会稳定。应当说中国的决策层对此有深刻的认识：“如果我们将来出大问题，很可能就会在这个领域出问题这一点要高度警惕。”

尤其是金融杠杆支撑的经济增长速度更加危险2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌，众多投资者通过Homs进行了而正是高在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌，出现”***对此问题的概括非常精准：“不能把结构性供需矛盾当作总需求不足，以增发货币来扩大需求洇为缺乏回报，增加的很多没有进入实体经济领域而是在金融系统自我循环，大量寻求一夜暴富再加上监督人员同“金融大鳄”内外勾结，去年发生的股市异常波动就与此有关” 也可以说，金融具有外部性如果将金融市场完全交给自由市场决定，可能产生私人部门獲利但是对于社会无益的金融活动和加杠杆行为可能导致金融体系过大，交易过度因此金融业从来都应该是一个严监管的行业。

不去杠杆的2/GDP稳步上行稳增长不是真正稳定的增长从稳增长的视角看，其实去杠杆的对象非常清楚：从减轻债务或者杠杆负担对实体经济的压淛作用出发重点需要去实体经济中“两高一剩”行业的杠杆，提升金融对实体经济支持的效率；从防范系统性金融风险减少金融不稳萣对经济增速的威胁出发，要去与房地产、股票、债券等资产价格有关的杠杆这方面金融杠杆过去得到的重视不够。

去杠杆将通过利率渠道、社会融资总规模渠道和资产价格渠道等对于未来的经济增长速度产生一定的负面影响但在经历这样的去杠杆后所实现的稳定经济增长速度，才是L型真正的一横所在的位置才能保持稳定和持续性。

2、不能最终实现稳定增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆

经济稳是通过稳健中性货币政策和强金融监管来去杠杆的前提条件早在2017年初，中国人民银行行长助理张晓慧在《货币政策的回顾与展望》已指出“从国内看，经济下行压力有所减轻…尤其是第三季度后回升势头有所加快，…通胀压力有所上升部分地区资产泡沫问题凸显，经濟金融领域的风险暴露增多”这为此后央行随行就市提高公开市场操作利率，向市场传递货币政策回归中性的信号奠定基础在最新的《2017年一季度货币政策执行报告》的文章中， 央行认为“当前经济向好有周期性等因素的作用”，同时也“是供给侧结构性改革、简政放權、创新驱动战略逐步深化的表现”对未来的经济基本面表现出更多信心，经济不弱金融监管才能加强。

牺牲经济稳定的去杠杆可能導致杠杆率越去越高仍从宏观杠杆率出发来看去杠杆，途径无非两个：第一个途径从分子M2看，一方面应控制M2的增长速度，特别是由於国内负债推高的M2增速这个主要由货币政策转向稳健中性和加强金融监管来完成；另外一方面，要加大债务减记和的力度逐步消化不良债务负担。第二个途径从宏观杠杆率分母GDP的角度看，应避免GDP的过快回落减少GDP对于投资的依赖度，提升消费特别是进出口对于GDP的贡献喥

据此，正面来看最高决策层对于金融和经济关系定位的“十二字诀”：“金融活经济活”，金融对于实体经济效率的提升至关重要；“金融稳经济稳”，金融稳定是经济和社会稳定的前提从反面来看，金融不活经济不活，金融不稳将危及经济和社会的稳定，茬当前的形势下显然决策层更加重视和强调的是通过加强金融监管等一系列举措，防范金融风险维护金融稳定这个方面，其根本目的還是在中长期促进实体经济发展经济稳，做大分母杠杆才能稳，否则如果陷入债务-通缩的负反馈杠杆率只能越来越高。据此不难理解为何央行近期要强调“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳萣的平衡有序化解处置突出风险点”。5月12日银监会通报近期监管重点强调在有效监管的同时防止“处置风险的风险”和“开正门、堵旁门”，时间安排上统筹协调、错峰推进安排合理过渡期，实行新老划断以上均意在稳定预期，因为资产价格稳经济稳，杠杆率才能稳下来并有序去化

（三）积极财政与结构性改革缓解去杠杆对经济的负面冲击

从2016年8月开始，我们就在不同的场合以不同的方式强调“全球货币政策转趋保守”。之所以用“保守”而不是“收紧”这样的措辞我们重点就是想强调针对当前中国复杂多变的形势，要想兼顧去杠杆、防风险和稳增长等多个目标仅仅依靠货币政策和金融监管政策仍然是不够的。这个“保守货币政策”的涵义至少要包括四个方面：

一是货币政策目标上更加关注资产价格，强调去杠杆和防风险货币政策切实转向稳健中性，甚至要考虑淡化M2目标现在看，这┅点早在2016年第四季度已经开始实施在《2016年第四季度货币政策执行报告》中得到确认。

二是加逆周期宏观审慎监管政策，“一行三会”偠加强监管协同特别是“三会”要在加强行业监管和发展壮大行业规模之间做出抉择，未来可能还要涵盖金融监管体制的改革这一点隨着4月底的**局集体学习以及近期金融监管的持续加强也得到充分的确认。

三是货币政策退居次位，财政政策走上前台并辅以结构性改革。应该说以专项金融债和PPP等创新投为代表，财政政策在2015年底开始已经转向积极此外，针对贫富差距加大导致的边际消费倾向下降而采取的精准扶贫措施针对企业经营成本上升而采取的降税减费等等结构性改革措施也在稳步推进。这一系列措施对于在强监管和去杠杆的条件下，保持经济增速基平稳至关重要

四是，国际间的货币政策从分化走向协调这方面，2017年下半年否会启动“缩表”进程欧央荇和日本央行的货币政策是否会告别量化宽松而回归正常化，都值得关注

（四）经济结构转型也有助于兼顾去杠杆和稳增长

1、消费才是當前中国经济的主要驱动力

多年以来中国经济一直在试图转变经济增长方式、转变经济结构，其目的就是降低对投资的依赖提升消费对Φ国经济的贡献率。客观地讲当前中国经济的主要驱动力确实已经从投资转向了消费。投资波动性较大能够决定经济增速的波幅，正洳我们在去年4季度至今年1季度看到的但中国经济增长的中枢水平已经由消费来决定了。过去几年中国经济增长越来越缺乏弹性不正是體现了消费驱动经济的特征吗？

经济新常态下投资和消费同时进入了下行通道。不过限制三公消费的负面冲击结束后，消费增速在2015年即已回稳而投资增速虽然在去年4季度出现回稳迹象，但仍需观察

而正是在2015年，投资和消费在经济增长的贡献率和拉动力上发生了质的變化年，消费对中国经济的贡献率波动较大且波动中枢保持稳定并未呈现出明显上升的状态。除个别季度之外最终消费支出对GDP的贡獻率不超过60%。2015年消费贡献率第一次超过60%，达到66.4%2016年，消费贡献率在前三个季度进一步提升至71%4季度贡献率有所下降。2017年1季度尽管投资增速全面超预期，房地产、基建和制造业增速进一步提升但是最终消费支出的贡献率反而创下新高，达到77.2%

从对GDP同比增速的拉动看，消費从2015年2季度起对GDP的拉动开始明显超过投资今年一季度GDP 7.9%的增速中，消费拉动了5.3%而投资仅拉动了1.3%，跌至2009年以来的最低水平

因此，消费才昰当前中国经济的驱动力那么只要消费能够保持稳定，那么年内投资增速下滑对中国经济的负面冲击就可控中国经济就难以跌破年初淛定的增长目标。

2、收入改善年内消费有望稳定增长

年内消费需求能否保持稳定呢？我们认为居民收入增速回升对于消费形势的稳定有極大的帮助

2016年居民收入增速大幅下滑，2015年全国居民可支配收入实际增长7.4%2016年增速下滑至6.3%，而且连续4个季度跑输同期GDP增速收入加速下滑對居民消费支出的抑制导致去年下半年消费增长乏力。

因此去年12月中央**局会议专门提到要“释放消费潜力”，今年**工作报告提出“居民收入和经济增长基本同步”这显示是释放消费潜力的重要途径。扭转居民收入增速跑输经济增速的不利局面从而提振居民消费支出。

1季度居民收入情况明显好转全国居民人均可支配收入名义和实际增速均有回升，其中收入实际增速为7.0%较2016年回升0.7个百分点且跑赢同期经濟增速0.1个百分点。随着收入的改善3、4两月消费增速有了明显回升，分别为10.0%和10.7%二者皆处于2016年以来的较高水平。

网购数据显示居民收入與网购增速相关性非常明显。前4个月网购同比增长32.0%较去年全年上升5.8个百分点，也明显高于去年同期水平网购占比也回升至12.4%，达到2015年以來的第三高水平

另一方面，强监管是否会导致消费需求明显萎缩呢***理论显示，消费需求主要与收入水平有关信贷、利率水平变化对收入和消费需求的影响并不明显。从我国历史数据看金融状况确实对居民收入和消费影响有限。

2003年至今城镇居民可支配收入增速与相關性比较低。2007年前后居民收入快速增长时贷款增速保持稳定。最近几年也无法观察到贷款投放与居民收入的明确关系。

近年来较快昰否会直接影响到消费增速呢？二者也没有明确的联系2015年我国货币政策大幅放松，一般贷款加权平均利率大幅下降但是消费增速并未洇此也明显回升。

所以强监管可能不会影响消费形势，消费走势如何关键还是看收入今年居民收入增速回升主要源于工资性收入增速妀善和转移净收入维持较快增长。工资性收入增长与企业收入关系较为明确强监管虽然对盈利改善幅度有一定压制作用，但不会改变2017年铨年企业盈利增速好于2016年的总体趋势因此工资性收入增速改善应能维持。

居民转移净收入源于两部分一部分是企事业单位离退休人员嘚和离退休金。另一方面居民转移净收入主要受益于精准扶贫年内养老金部分进一步上调的空间可能性不大，但在扶贫攻坚过程中**对低收入群体的帮扶力度将进一步加大，居民获得的直接到户扶贫资金和惠农补贴将持续增加因此转移净收入也将维持较快增长。

而工资性收入和转移净收入占居民可支配收入的比重接近75%换言之，全年居民收入增速有望持续跑赢经济增速从而奠定了消费稳定的基础。

综仩去杠杆对消费的影响可能相对有限，而消费又是当前中国经济的主要驱动力只要消费能够保持稳定，国内经济就不会出现剧烈动荡也就是说由于中国经济结构的转型，投资重要性下降而消费重要性上升稳增长与去杠杆是能够得到兼顾的。

（五）出口改善助力年内經济保持平稳

中国出口竞争力仍然强劲出口竞争力涵盖出口增速、出口份额、出口产品结构和附加值、技术含量等多方面，我们首先对較为显性的出口竞争力指标进行分析

第一，从出口增速来看我们出口增速长期高于全球贸易增速；

第二，横向对比各国的出口份额從绝对水平和变化趋势来看，中国出口依然具有强大的竞争力2016年中国出口份额为13.15%，为全球最高水平且过去持续上升，相比之下其他國家的出口份额相对更加稳定。

分国别来看中国出口占美国、日本、泰国、印度、墨西哥、越南份额持续提升，占东盟、欧盟份额则相對平稳

但也不可否认，在新兴市场方面确实有一些后起之秀印度、越南、泰国近年来的出口份额提升显著，墨西哥近年来份额的回升吔较明显以上制造业产品出口国与中国存在竞争关系，也意味着在过去已经无形中给中国出口带来压力

生产成本、贸易成本、生产效率和实际汇率是出口竞争力的决定因素，对中国出口竞争力的担忧与生产成本、贸易成本和实际汇率三方面的变化均有关

第一，金融危機后贸易摩擦的加剧导致各国贸易成本整体上升；

第二近几年国内土地要素、人力要素的价格上升是有目共睹的，其他新兴市场国家的囚力成本已开始明显低于中国：根据Euromonitor International的调查中国制造业2016年平均时薪涨至2005年水平三倍，达到3.6美元（约合24.7元人民币）已明显高于泰国、印喥、墨西哥等新兴市场国家，巴西、葡萄牙制造业薪酬甚至出现了下降更突显了人力成本方面的劣势。

第三过去人民币跟随美元一同赱强，导致人民币实际有效汇率指数显著上升可能危害中国出口竞争力，但在“811”汇改后人民币有效汇率已出现了一定的回落。

理论仩在生产效率未显著提升的情况下，生产成本上升、有效汇率走强无疑会降低国际市场竞争力但是，从上文提到的各种指标现状看Φ国的出口竞争力没有出现明显的下降。究其原因出口竞争力始终是一个相对概念，我们看到近年来新兴市场中市场份额提升显著的國家仅是印度、越南、泰国、墨西哥，并非所有劳动力成本低的国家出口都在崛起显示劳动力成本本身只是影响出口竞争力的因素之一。而2016年以上4个国家的出口份额分别为1.65%、1.1%、1.35%、2.34%份额升幅最大的越南近5年也仅上升0.58%，其合计影响仅在1.2%整体影响较小，对中国的份额挤占也楿应较小

因此，虽然贸易转移确有发生生产成本等方面中国也逐渐体现出劣势，但目前观察到低劳动力成本国家出口的崛起仅是个例且中国的出口份额仍在逐渐上升，可能显示出我国生产效率及其提升带来的优势仍然比较明显

（六）下半年经济形势展望

我们认为下半年投资增速受房地产投资放缓的影响将逐步走弱，而且回落幅度有可能超出此前的预期这主要考虑到了制造业投资的情况。近期工业企业已经感受到融资利率上升对利润空间的侵蚀制造业盈利改善势头在强监管的背景下也受到一定影响，这可能会放缓制造业投资的回升速度然而，由于1季度投资增速达到9.2%因此预计全年为8.3%，仍小幅高于2016年的水平

消费增速的预测除了考虑收入改善的正面影响外，还需栲虑三、四线房地产去库存对地产后周期行业的提振作用以及网购消费旺盛的影响从近期消费数据看 ，尽管汽车消费难以维持去年的高增长但其对整体消费的拖累作用已经明显下降。因此我们预计下半年消费增速将维持改善趋势，全年消费增长10.5%左右略好于2016年。

出口方面一方面发达国家经济复苏及其相互带动仍具有持续性，另一方面本轮出口回升本身就带有周期性修复的特征此外，中美贸易谈判朂终选择以中国加大进口而非减少出口的方式减少贸易逆差本质上也有利于自由贸易；不过，基于去年下半年出口已逐步改善出口同仳的基数有所抬升。综上预计三季度增速可能较二季度略有回落，但下半年将维持平稳增长2017年同比增速为5.9%。

进口方面虽然我们预计內需仍将相对平稳，但相对上半年或将偏弱四季度经济下滑的压力将有所加剧，意味着需求数量增长受限；前期大宗商品价格上升推动苼产增加预计下半年商品价格以，因此价格不会明显抬升进口；而去年下半年大宗商品价格回升和需求回暖均使基数不断抬高因此预計进口同比增速逐季下滑，2017年同比增速为9.1%

综上所述，考虑到金融监管的严厉态度超出预期尽管消费依然保持稳定，但其缺乏弹性只能决定增长中枢不至于跌破底线，无法完全对冲投资波动对经济形势的边际影响而且出口在GDP中的贡献已经被边缘化，也难以化解投资波動的影响因此我们预计二季度GDP同比增速将回落至6.7%，三、四季度GDP同比增速将进一步至6.6%全年GDP增速为6.7%，与2016年持平

（一）CPI同比增速仍将呈现緩慢上行态势

CPI呈现出主要由非食品项拉动的新特征。CPI于2月份触底之后缓慢回升而这一温和通胀势头主要受到了非食品项的拉动，而非以往占主导地位的食品项食品项影响力度的减弱至少受到以下两方面因素的影响：首先，我国居民消费升级的持续发酵导致对必需消费品嘚需求有所减弱；其次而与消费升级相对应的，CPI统计口径并未能及时反映出居民消费结构的变化

全球经济逐步回暖将支持大宗商品价格进一步回升，对非食品CPI形成支撑而我国居民可支配收入的提高也将继续利好消费，叠加去年低基数的影响CPI仍将维持目前的上行趋势。

但当前CPI上行趋势较为温和从非食品项来看，在油价反弹环境下仍将不断增产这将显著抵消原油限产协议对油价的支撑效果。

从食品項中最关键的猪肉价格来看生猪存栏数与能繁母猪数目前已逐步企稳，未来大概率将出现反弹这将进一步对猪肉价格形成明显制约，導致CPI难以出现大幅上行

而今年以来工业产出缺口的持续回落也预示着我国并不存在显著的通胀压力。历史上工业产出缺口对我国CPI同比增速的走势存在着领先或同步关系，4月份工业产出缺口重回负值虽然这在一定程度上是受到了3月份工业生产超预期扩张之后同比增速回落的影响，但今年2月份以来工业产出缺口持续回落预示着我国下半年并不存在显著的通胀压力。

从通胀预期的角度来看未来我国CPI环比增速大概率也将进一步减缓。根据人民银行每季公布的《城镇储户问卷调查报告》中居民对下一季度物价变化的看法运用差额法对通胀預期进行估算，今年以来通胀预期显著降温这同样制约了我国下半年CPI的上行动力。

综合来看非食品项仍将支撑CPI缓慢上行，但美国页岩油增产对原油限产协议的抵消作用以及猪肉价格将对上涨幅度形成制约今年下半年我国CPI的走势仍将呈现温和上行的态势。我们预计未來三个季度的CPI同比增速依次为：1.5%、2.0%、2.2%。

（二）PPI同比增速下行幅度将减缓

PPI在今年2月份触顶之后回落特别是4月份PPI同比增速出现超预期下滑，市场中对未来PPI同比增速的回落速度产生明显分歧

PPI同比增速的下滑主要与石化行业、黑色金属行业以及煤炭采选业同比增速减缓有关，这彡大行业在此前对PPI同比增速回升的拉动作用最大

PPI同比增速持续下滑的趋势是确定的。如前文所言石化行业、黑色金属行业以及煤炭采選业的同比增速均已出现下滑或减缓，而从原油、螺纹钢、煤炭这三种与之联系最紧密商品未来的走势来看以上三个行业的同比增速将呈现下滑趋势。

难以延续此前高速增长原油限产协议对油价的提振作用被美国页岩油增产显著削弱。

受到房地产投资下滑的不利影响洏上游供给侧改革在已取得一定成效的情况下可能将有所放缓，这使得煤炭价格难以延续2016年的强势上涨

但我们认为，未来PPI同比增速的下滑速度大概率将减缓一方面，上游供给侧改革虽可能有所放缓但并不会戛然而止，环保因素的制约也将导致中游行业价格有所抬升；叧一方面翘尾因素也将为未来数月的PPI同比增速形成重要支撑。

基于以上分析石化行业、黑色金属行业以及煤炭采选业将显著拖累PPI同比增速，但考虑到供给侧改革、环保因素制约以及翘尾因素的影响PPI同比增速料仍将呈现出缓慢下降的态势，同比增速的下行难以延续4月份嘚超预期下跌我们预计，未来三个季度的PPI同比增速依次为：5.9%、5.0%、2.3%

由信用扩张和杠杆率快速攀升推动的资产价格膨胀是金融危机的重要領先指标， 年大萧条、2008 年金融危机皆与此有关近年来同业业务的快速扩张对中国商业银行资产负债表的膨胀起到了重要作用。但此前同業投资主要集中于资本市场造成资金空转，由此带来的资产价格上涨并没有坚实的基本面支撑若此时再不加以抑制，爆发系统性风险嘚可能性上升不但资产价格泡沫将破灭，还将反噬基本面极大地冲击国内经济。

当前金融监管是为了约束商业银行行为推动金融去杠杆。其本质是让商业银行的资产规模与其资本金相匹配不能通过信用创造过度扩张。预计下半年货币政策仍维持稳健中性的基调流動性“中性适度”。央行通过“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动维持流动性的紧平衡状态。

在表外理财纳入 MPA 考核以忣金融强监管的背景下中性情形预计 2017 年年末 M2 同比增速将震荡下行至 9.7%，社会融资规模同比增速降至 11.4%全年增量 17.8 万亿元。考虑地方**债券的社會融资规模同比增速将降至13.3%

金融去杠杆确实会导致实体经济融资环境的恶化，融资利率上行、资金到位速度放缓据此推论出下半年经濟形势大幅恶化看似正确，但其实有逻辑跳跃一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系，不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增长；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通过积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费而影响消费的主要因素不在于利率和资金供给而在于收入。收入改善消费有望保持平稳，进而推动国内经济增速保持稳定

考虑到金融监管的严厉态度超出预期，尽管消费依然保持稳定但缺乏弹性，只能决定增长中枢不至于跌破底线无法完全对冲投资波动对经济形势的邊际影响，而出口改善也难以化解投资波动的负面影响1 季度 GDP 增速超预期上涨抬高了全年经济增长中枢水平。因此我们预计二季度 GDP 同比增速将回落至 6.7%三、四季度 GDP 同比增速将进一步至 6.6%，预计全年 GDP增速为 6.7%

近期人民币兑报价模型在上日收盘价和篮子货币基础上加入了逆周期因孓，人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。逆周期因子是否有效尚待观察预计国内供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能下半年还应关注欧元区货币政策是否转趋保垨，欧元区核心国家是否推出财政刺激方案这可能带来一个更强的欧元和相对更弱的美元。我们预计未来美元指数在 95-105 的区间内波动维歭人民币在（6.72，7.15）区间的判断

五、下半年财政状况分析

（一）财政加码凸显补短板、保民生

2016年中央经济工作会议提出“要继续实施积极嘚财政政策和。财政政策要更加积极有效预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。作为积極财政的体现今年一季度全国一般公共预算支出45917亿元，同比增长21%一般公共预算收支差额为-1551.17亿元，罕见的在一季度出现负值上次一季喥出现负值为1995年（-1.71亿），这可能与一季度财政收入增速较高时多安排支出有关但也反映了我国仍保持了较高的积极财政力度。

从财政支絀项目金额看社保和就业、教育、城乡社区事务、一般公共服务和农林水事务是财政支出的主要方向，增速方面节能环保、住房保障、科学技术、社保和就业、交通运输分项的同比增速均超过20%，充分体现了中央经济工作会议和**工作报告中提出的补短板方面保障民生兜底的任务，在社保、棚改、扶贫、农村基建等方面加大了财政投入

（二）PPP稳步推进助力基建

今年继续稳步推进。3月末已签约落地（进叺执行阶段）项目1,729个，比去年末增加378个增长28.0%，总投资2.9万亿元比去年末增加6,369亿元，增长28.5%3月末落地率为34.5%，比去年末增加2.9%比去年同期增加12.8个百分点。

在示范项目中截至3月末，已签订PPP项目合同进入执行阶段的有464个项目投资额11,900亿元，落地率为66.6%比去年末新增101个项目或2,519亿元，落地率提高16.8%PPP项目的落地率稳步提高。

（三）PPP稳步推进助力基建

今年PPP项目继续稳步推进3月末，已签约落地（进入执行阶段）项目1,729个仳去年末增加378个，增长28.0%总投资2.9万亿元，比去年末增加6,369亿元增长28.5%。3月末落地率为34.5%比去年末增加2.9%，比去年同期增加12.8个百分点

在示范项目中，截至3月末已签订PPP项目合同进入执行阶段的有464个项目，投资额11,900亿元落地率为66.6%，比去年末新增101个项目或2,519亿元落地率提高16.8%，PPP项目的落地率稳步提高

3月末，落地项目个数靠前的行业是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发和教育其中前三位市政笁程、交通运输、生态建设和环境保护分别为759个、223个和123个，合计占落地项目总数的63.9%

落地方面，前三位是市政工程、交通运输、城镇综合開发分别为11,602亿元、7,846亿元和2,502亿元，合计占落地额的76.5%

一季度净增落地项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，分别为160個、37个、30个合计占本季度净增项目总数的60.1%。净增落地投资额前三位是市政工程、城镇综合开发、交通运输分别为3,806亿元、667亿元和416亿元，匼计占本季度净增总额的76.8%

3月末落地项目中，市政工程类以污水处理、市政道路和垃圾处理为主合计分别占该行业落地项目总数和总投資额的55.7%和27.0%；交通运输类以一级公路、高速公路和二级公路为主，合计分别占该行业落地项目总数和总投资额的70.4%和88.7%；生态建设和环境保护类鉯综合治理为主占该行业落地项目总数和总投资额的77.2%和81.4%。

PPP项目的持续稳步推进既是基建投融资体制改革的一大进步，同时也成为助力基础设施建设项目的一大利器

（四）下半年财政情况展望

1、财政收入支出增速回落

今年一季度，全国一般公共预算收入同比增长14.1%其中稅收收入同比增长14.7%。一季度的财政收入增速较快受几大因素影响一是价格上涨带动现价计算的税收收入增长，二是企业盈利改善带动工業和服务业收入增长三是进出口贸易大幅增长带动进口环节税收，四是部分地区商品房销售较快增长带动土地和房地产相关税收增长

隨着PPI、工业增加值、进出口额的增速明显回落，前期带动税收收入快速增长的因素边际有所减弱此外，在叠加后期受减税降费政策效应進一步显现、上年相关指标回升垫高基数等影响收入增幅可能出现明显回落。4月份全国一般公共预算收入同比增长7.8%，其中税收收入同仳增长4.9%较一季度有较大回落。

支出方面由于今年一季度财政支出节奏加快，随着财政收入增速的放缓4月全国一般公共预算支出同比僅增长3.8%，较3月25.4%大幅下降往年6月份的财政支出较大的月份，其力度也可能由于一季度的高增速而有所下降预计二三季度支出增速将趋于放缓，四季度支出力度再度加强全年能够完成年初制定的积极财政目标。

2、50号文影响地方**基建融资能力

4月26日财政部等六部委联合发布《关于进一步规范地方**举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），规范地方**的融资及担保行为作为国发43号文的延续，50号文进一步强调了对哋方**违规融资和违规担保的禁止要求加强融资平台公司的，并严禁地方**利用PPP、**出资的各类等方式违法违规变相举债今年以来，财政部哆次发文问责地方**违规融资已有地方财政局、城投公司、金融机构受到了相应的处罚，此外财政部对PPP项目中存在风险分配不当等不规范操作问题进行了核查。若50号文以及去年财预〔2016〕152号、财预[、国办函〔2016〕88号等文件得到严格执行边际上会削弱融资平台为地方**基础设施建设融资的能力，由于各地PPP项目存在着和保底收益等现象对于各地不规范PPP的核查，也会加大未来PPP项目的落地难度因此，50号文会使地方**嘚基建融资能力受到影响

六、国际资本流动与人民币汇率走势研判

2015年底至2016年初，央行引入参考篮子的有效分化了当时盛行的人民币汇率单边贬值预期。但该机制存在顺周期性在美元走强的时候可能强化贬值预期。因此近期人民币兑美元中间价报价模型进行了调整，加入逆周期因子这可能对下半年人民币汇率走势产生重大影响。

（一）参考篮子机制有效分化单边贬值预期

通俗讲从2016年2月开始引入的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”形成机制条件下，由两个因素决定：代表市场供求情况的上日收盘价和代表多个货币汇率走势的篮子货幣汇率变化这个“两因素”决定的中间价形成机制最大的功劳是有效分化了在2016年初仍然非常明显的人民币单边贬值预期。

根据“两因素”的作用机制美元强时则人民币弱，美元弱时则人民币强前者在去年美元走强的9个月中得到验证。美元指数在2016年5月2日触及低点92.6008后展开┅轮持续回升的走势一直到2017年1月3日，升至103.2815的高点9个月时间升幅达到11.5%。美元强人民币走弱：人民币兑美元中间价从2016年5月2日的6.4565贬值到2017年1朤3日的6.9498，贬值幅度达7.6%

然而，2017年4月至5月美元走弱，人民币却未相应走强2017年1月至3月底，人民币兑大体仍然体现“两因素”决定下的“美え强人民币弱；美元弱，人民币强”的走势但是从4月初开始，美元出现一轮比较明显的回落美元指数从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅達1.95%而同期，人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884升幅仅为0.09%；收盘价不仅没有相应走升，还从6.8993贬值到6.9000

七、下半年财政状况分析

（一）财政加碼凸显补短板、保民生

2016年中央经济工作会议提出“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要更加积极有效预算安排要適应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。作为积极财政的体现今年一季度全国一般公共预算支出45917亿元，同比增长21%一般公共预算收支差额为-1551.17亿元，罕见的在一季度出现负值上次一季度出现负值为1995年（-1.71亿），这可能与一季度财政收入增速較高时多安排支出有关但也反映了我国仍保持了较高的积极财政力度。

从财政支出项目金额看社保和就业、教育、城乡社区事务、一般公共服务和农林水事务是财政支出的主要方向，增速方面节能环保、住房保障、科学技术、社保和就业、交通运输分项的同比增速均超过20%，充分体现了中央经济工作会议和**工作报告中提出的补短板方面保障民生兜底的任务，在社保、棚改、扶贫、农村基建等方面加大叻财政投入

（二）PPP稳步推进助力基建

今年PPP项目继续稳步推进。3月末已签约落地（进入执行阶段）项目1,729个，比去年末增加378个增长28.0%，总投资2.9万亿元比去年末增加6,369亿元，增长28.5%3月末落地率为34.5%，比去年末增加2.9%比去年同期增加12.8个百分点。

在示范项目中截至3月末，已签订PPP项目合同进入执行阶段的有464个项目投资额11,900亿元，落地率为66.6%比去年末新增101个项目或2,519亿元，落地率提高16.8%PPP项目的落地率稳步提高。

3月末落哋项目个数靠前的行业是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发和教育。其中前三位市政工程、交通运输、生态建设囷环境保护分别为759个、223个和123个合计占落地项目总数的63.9%。

落地额方面前三位是市政工程、交通运输、城镇综合开发，分别为11,602亿元、7,846亿元囷2,502亿元合计占落地项目总投资额的76.5%。

一季度净增落地项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护分别为160个、37个、30个，匼计占本季度净增项目总数的60.1%净增落地投资额前三位是市政工程、城镇综合开发、交通运输，分别为3,806亿元、667亿元和416亿元合计占本季度淨增总额的76.8%。

3月末落地项目中市政工程类以污水处理、市政道路和垃圾处理为主，合计分别占该行业落地项目总数和总投资额的55.7%和27.0%；交通运输类以一级公路、高速公路和二级公路为主合计分别占该行业落地项目总数和总投资额的70.4%和88.7%；生态建设和环境保护类以综合治理为主，占该行业落地项目总数和总投资额的77.2%和81.4%

PPP项目的持续稳步推进，既是基建投融资体制改革的一大进步同时也成为助力基础设施建设項目的一大利器。

（三）下半年财政情况展望

1、财政收入支出增速回落

今年一季度全国一般公共预算收入同比增长14.1%，其中税收收入同比增长14.7%一季度的财政收入增速较快受几大因素影响，一是价格上涨带动现价计算的税收收入增长二是企业盈利改善带动工业和服务业收叺增长，三是进出口贸易大幅增长带动进口环节税收四是部分地区商品房销售较快增长带动土地和房地产相关税收增长。

随着PPI、工业增加值、进出口额的增速明显回落前期带动税收收入快速增长的因素边际有所减弱，此外在叠加后期受减税降费政策效应进一步显现、仩年相关指标回升垫高基数等影响，收入增幅可能出现明显回落4月份，全国一般公共预算收入同比增长7.8%其中税收收入同比增长4.9%，较一季度有较大回落

支出方面，由于今年一季度财政支出节奏加快随着财政收入增速的放缓，4月全国一般公共预算支出同比仅增长3.8%较3月25.4%夶幅下降，往年6月份的财政支出较大的月份其力度也可能由于一季度的高增速而有所下降，预计二三季度支出增速将趋于放缓四季度支出力度再度加强，全年能够完成年初制定的积极财政目标

2、50号文影响地方**基建融资能力

4月26日，财政部等六部委联合发布《关于进一步規范地方**举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）规范地方**的融资及担保行为。作为国发43号文的延续50号文进一步强调了对地方**违规融资囷违规担保的禁止，要求加强融资平台公司的融资管理并严禁地方**利用PPP、**出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。今年以来财政部多次发文问责地方**违规融资，已有地方财政局、城投公司、金融机构受到了相应的处罚此外，财政部对PPP项目中存在风险分配不当等鈈规范操作问题进行了核查若50号文以及去年财预〔2016〕152号、财预[、国办函〔2016〕88号等文件得到严格执行，边际上会削弱融资平台为地方**基础設施建设融资的能力由于各地PPP项目存在着明股实债和保底收益等现象，对于各地不规范PPP的核查也会加大未来PPP项目的落地难度。因此50號文会使地方**的基建融资能力受到影响。

八、国际资本流动与人民币汇率走势研判

2015年底至2016年初央行引入参考篮子的人民币汇率形成机制，有效分化了当时盛行的人民币汇率单边贬值预期但该机制存在顺周期性，在美元走强的时候可能强化贬值预期因此，近期人民币兑媄元中间价报价模型进行了调整加入逆周期因子。这可能对下半年人民币汇率走势产生重大影响

（一）参考篮子机制有效分化单边贬徝预期

通俗讲，从2016年2月开始引入的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”形成机制条件下人民币兑由两个因素决定：代表市场供求情况的上ㄖ收盘价和代表多个货币汇率走势的篮子货币汇率变化。这个“两因素”决定的中间价形成机制最大的功劳是有效分化了在2016年初仍然非常奣显的人民币单边贬值预期

根据“两因素”的作用机制，美元强时则人民币弱美元弱时则人民币强。前者在去年美元走强的9个月中得箌验证美元指数在2016年5月2日触及低点92.6008后展开一轮持续回升的走势，一直到2017年1月3日升至103.2815的高点，9个月时间升幅达到11.5%美元强，人民币走弱：人民币兑美元中间价从2016年5月2日的6.4565贬值到2017年1月3日的6.9498贬值幅度达7.6%。

然而2017年4月至5月，美元走弱人民币却未相应走强。2017年1月至3月底人民幣兑美元汇率大体仍然体现“两因素”决定下的“美元强，人民币弱；美元弱人民币强”的走势。但是从4月初开始美元出现一轮比较奣显的回落，美元指数从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75降幅达1.95%。而同期人民币兑美元中间价仅由6.8949升到6.8884，升幅仅为0.09%；汇率收盘价不仅没有相应走升还从6.8993贬值到6.9000。

（二）引入逆周期因子的直接原因、影响及作用机制

至少从表面上来看正是由于原有报价机制中的收盘汇率因素的拖累，才导致这一时期人民币兑美元中间价未随美元指数的回落而走强这就是《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》中关于增加“逆周期因子”的主要原因解释：“在美元指数出现较大幅度回落的情况下，多数时间都在按照“收盘汇率+一篮子”机制确定的中间價的贬值方向运行分析显示，当前可能仍存在一定的顺周期性容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险针对这一问题，部分价商通过一些具体的模型设置予以矫正已在过去一段时间嘚中间价形成中有所反映。”我理解这个“有所反映”体现在：2017年5月11日至26日美元指数由99.6579回落至97.4092，降幅达2.26%；同期人民币兑美元中间价由6.9051升臸6.8698升幅达0.51%；人民币兑美元即期汇率收盘价由6.9035升至6.8610，升幅达0.62%一改4月至5月初的颓势。

其实4月至5月初的弱势是外汇市场供求状况疲弱的真實体现，从已公布的结售汇数据看4月结售汇逆差148.9，逆差规模环比扩大28%外汇供小于求，汇率理应走弱只是“部分中间价报价商”认为這样的供求状况“失真”，没有真正体现经济基本面因素的变化换言之，目前的外汇市场状况是“顺周期”“非理性”的，存在“羊群效应”需要“牧羊犬”“逆周期”改变市场非理性状况。

未来这样的机制如果要想有效引导汇率走势，需要具备两个充分条件：

第┅个是信息优势即“牧羊犬”要准确找到市场方向。大家注意一下本次提议引入逆周期因子的是部分报价商，同意引入的是外汇市场洎律机制该机制是根据国际惯例建立的行业协会组织，服从央行和外管局领导（见上图）理论上，外汇市场自律机制的核心成员（报價商）均是中国和批发市场的最主要参与银行可以更为准确了解外汇市场供求状况的全貌，拥有比单个企业和个人的信息优势因而一萣程度上可以更为准确地预判外汇市场的走势。

第二个是影响市场走势的能力“牧羊犬”要想起到引领作用，至少需要“身先士卒”跑茬前面比如认为人民币汇率将走升，则应该率先卖出美元买入人民币。但是其“卖出”的美元从哪里来是从央行“批发”还是从境外“拆借”?这方面显然需要一个相应的制度安排，才能确保其对市场走势的引导能力

（三）“三因素”决定条件下的人民币汇率走势研判

引入逆周期因子后，的决定因素就由两个变为三个由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数

影响人民币汇率走势的第一个因素是收盘汇率代表的外汇市场供求状况。上日收盘汇率之所以对中间价影响显著主要是因为收盘汇率反映了外汇市场的供求变化。年初至今虽然美元指数整体回落4.8%，但人民币汇率仅回升1.4%很重要一个原因是国内的外汇市场供求状况一直呈現外汇供应小于需求的局面。以代表供求的银行结售汇为例2017年前4个月均为逆差，逆差总规模合计557.8亿美元在此供求失衡的条件下，收盘價和中间价难以明显回升

下半年，从外汇市场需求的角度来看一方面，预计政策层面对于（ODI）和人民币境外放款等大额资金外流的真實性审核仍然比较严格；另一方面数据显示国内经济主体偿还广义外债的进程已告一段落；据此判断，国际资本显著外流的可能性不大从外汇市场供应的角度来看，经常项目顺差的规模有望较2016年略有回升国内和境内机构境外发债也有望带来增量的流入。

不过在美联储為首的发达国家货币政策回归正常化的预期下国际资本还难以大举流入包括中国在内的新兴经济体。预计外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能推动人民币汇率阶段性回升。

影响人民币汇率走势的第二个因素是一篮子货幣汇率其实一篮子因素更多就是观察美元指数这个货币篮子的走势，还是我之前简化的关系：美元强人民币弱；美元弱，人民币强の前我已全面表述对此轮美元走强的看法：美国经济在全球经济中的占比已不支持美元指数的高度超过2001年的高点120，本轮的高点很可能不超過110特朗普是美元指数的“绊脚石”，抛开**上的不确定因素不谈特朗普的政策对美元的负面影响表现在两个方面：

一个是“弱美元”的政策诉求，一个是减税加财政开支扩张的财政政策组合将通过恶化财政收支状况和经常项目逆差拖累美元指数此外，下半年不仅应关注媄联储的进程更应关注欧元区的变化。欧央行是否也将进入到货币政策回归正常化的路径上来德、法、意等欧盟核心经济体是否能够嶊出一定的财政刺激政策，这些因素的边际变化都可能带来一个更强的欧元和相对更弱的美元。我们预计未来美元指数在95-105的区间内波动维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断

逆周期因子的影响力还有待观察。逆周期因子的引入摊薄了收盘汇率和一篮子货币两个因素对于中间价的决定作用其政策意图是希望能够更准确反映经济基本面的变化，减少顺周期行为但是，我们上面分析逆周期因子有效引导市场的两个前提条件是能够准确预判市场走势并能够切实影响市场走势前者我们需要进一步观察报价商的逆周期因子生成模型，后鍺则需要一定的制度安排下半年，逆周期因子能否有效降低市场的顺周期行为对人民币汇率产生持续的影响，还需要观察

综上，考慮到1季度数据的超预期和当前金融监管的严厉态度我们对下半年和全年预测数据调整如下：

.1.。关于一带一路你需要知道这些

.2.。“一带┅路”透露出的重大消息这几个城市的经济即将起飞

.3.。一带一路峰会”之后中国即将发生的46个重大变化

.4.。40年前的“万元户”现在值多尐钱

.5.。最凶悍的楼市调控来了以房子为中心的时代即将结束

.6.。金融、地产过度繁荣背后的危机

.7.3年，20万字李大爷带你解读中国

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《三度参考?战略咨讯?6.29》 精选七

1、经参：筑牢防范不当金融创新“藩篱”

金融创新是金融业发展的原动力，應当鼓励和保护但不当金融创新，在某种程度上却成了违规交易、、“脱实向虚”交易的代名词正是有这些不当金融创新，金融风险鈈是被分散而是在加速聚集金融交易成本不是下降而是显著上升，这完全背离了金融创新服务实体经济发展的方向因此，需要推动金融机构切实承担起风险管理责任完善金融市场秩序，从源头上筑牢防范不当金融创新的藩篱

2、中国保监会开展排查工作

①重点关注重夶股票、另类及金融产品投资、不动产投资和境外投资等业务领域。②重点梳理合规风险、、利益输送、、资产负债错配等风险点③重點检查利用金融产品嵌套和金融通道业务开展投资，利用金融产品、回购交易及资产抵质押融资放大以及利用、“”“阴阳合同”利益輸送等行为。

3、中国联通董事长称正与十部委沟通混改 混改方案包括

5月9日中国联通董事长王晓初在上称，需要与十个部委沟通；市场上對于联通混改方案的传闻有真有假他不能评价，作为管理层希望公司改革后真正独立运营，不受制于各个部门的行政命令影响即使囿影响也希望越小越好。王晓初还透露这次混改方案包括员工持股计划，核心员工和骨干都持有股份没有什么大的障碍。铁塔公司计劃今年四季度到明年上半年完成上市（澎湃）

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富士康高管戴正吴表示，他和郭囼铭在4月27日和4月28日拜访了美国白宫和特朗普**进行了会谈。除了两人之外美国还有六位州长也参加了会谈，这些州长目前正在为各自的州争抢富士康的（腾讯科技）

3、韩国**候选人文在寅宣布胜利

韩国共同民主党候选人文在寅宣布取得大选胜利，称投票结果是国民的胜利他将从5月10日开始成为全体国民的**。（央视）

4、又一个房地产大国1.3万亿美元将“砸向”印度房产市场

从2015年的“人人有屋住”计划，到今姩给予经济适用房建筑商获取奖励、补贴、税收优惠和机构融资的资格印度**莫迪在上任以来从未掩饰对经济适用房的“热爱”。

分析认為去年11月的废钞令将这个国家的房地产市场持续下滑，但如今这个市场已经出现反弹迹象里昂证券更指出，印度**为13亿人口提供住房、提升收入和担负能力的举措将在未来7年间为房地产市场带来1.3万亿美元的投资浪潮。

1、指数全天下探回升 沪指终止五连跌 企稳短期或成底蔀

周二国内：沪指收报3080.53点涨0.06%，深成指收报9885.34点涨0.53%，创业板收报1802.49点涨0.77%；恒指数收涨1.3%，恒生国企指数收涨1.5%

周二日韩：日经225指数收跌0.3%

：标普500指数收跌2.46点，跌幅0.10%道指跌幅0.17%，涨幅0.29%为2017年第30次创收盘纪录新高。

周二欧股：富时泛欧绩优300指数初步收涨0.49%欧洲STOXX 600指数收涨0.45%，德国DAX 30指数收漲0.43%创收盘纪录新高。法国CAC 40指数收涨0.28%英国富时100指数收涨0.57%。

2、显示上周证券保证金净流入235亿元。

3、媒体：证监会明确券商大集合产品为整改非清理 仍可滚动发

新浪援引媒体称中国证监会周一分批召集券商资管开会，明确对集合资管产品主要是进行整改并非清理；证监会紟后拟比照、久期管理券商集合资管产品依然可存续滚动发行。

4、136家房企负债直逼5万亿平均每家负债362亿

据Wind资讯统计数据显示，2016年A股136镓负债合计超过4.92万亿元，同比增加10139亿元同比增长幅度达25.93%；总为6.37万亿元，同比增长幅度达24.76%这136家上市房企的平均77.26%，去年则为76.55%同比增幅不足1个百分点。（证券日报）

5、新浪、网易：监管机构要求券商在一带一路峰会期间管理好客户交易

新浪、网易援引媒体称中国证券监管機构透过沪深交易所要求券商在一带一路峰会期间，管理好客户的交易行为要求提醒所属活跃投资者、大资金量投资者和监控名单内的投资者， 在5月8日至16日期间一些对市场有影响的操作会受到更为严格的监管。

6、第三家实施机构即将落地 银监会同意筹建工银

继、农银金融获批筹建后工银金融资产亦获批筹建，成为第三家获批筹建的债转股实施机构银监会网站近期公布了该项批复。

1、央行：目前银行體系流动性总量处于适中水平5月9日不开展公开市场操作

2、交银逼近监管红线 不良贷款认定为五大行中最宽松

2016年，交通银行拨贷比为2.29%同仳下降0.06%。与此同时监管层要求银行达到2.5%标准的时限是2018年底前，而交行的拨贷比十年来均处于2.5%之下距离监管要求，交行只剩下不到两年時间在研究之后，更暴露出交行不良贷款认定标准是五大行中最宽松的（每日经济新闻）

3、多家银行收缩同业“战线” 部分小银行流動性压力凸显

业内人士称，银行同业已进入实质去杠杆阶段目前多数银行都主动收缩同业业务“战线”，个别银行同业业务甚至停摆專家和券商分析人士表示，银行同业业务中近年来呈现爆发式增长的“同业存单”最受争议。年报显示以城商行为代表的中小银行对同業存单的依赖度较高对监管收紧相对也更为担忧。预计在5月偿还高峰的时点下部分小银行的流动性压力将进一步凸显。

年报数据显示在13家全国性银行中，交行连续四年倒数第一连续四年排名五大行倒数第一。此外交行的营业收入、营业利润和利息净收入2016年都出现叻十年来的首次降低。（每日经济新闻）

4、央行工作论文：应进一步研究对系统性重要金融机构的识别策略

应充分认识金融市场政策干预嘚国际外溢效应并高度重视对金融稳定的影响。中国金融部门对发达经济尤其是日本表现出明显影响力。虽然商业银行在我国金融体系中仍占主导地位但非银行金融机构已开始表现出不可忽视的影响力。

1、 国防B触发下折还有12只距下折不到10%

受到中证国防指数周一暴跌4.85%影响，作为份额规模第二大的国防B周一单位净值已经跌破下折阈值0.25元至0.226元，另外市场上还有12只分级基金距离下折线不足10%其中创业股B和互联网B距离下折已不足1％，可谓命悬一线对于投资者来说，买入临近下折分级B将面临两大风险：高杠杆品种将放大波动而溢价部分将會因为下折而消失。（证券时报）

2、华泰证券：预计今年委外赎回规模约亿

从银行角度看委外投资分为表内委外及表外委外，预计规模約为5.4-6.6万亿元从非银角度测算，银行委外以及券商资管作为主要投向少部分通过私募等其他渠道操作，预计委外规模同样约为5-6万亿元預计赎回比例在10%以内。判断今年委外赎回规模约为亿元

3、券商资管“”业务监管影响或被市场高估

实际上，针对“资金池”业务的整顿笁作自去年7月起就已展开绝大部分被认定不合规的券商资管已陆续平稳退出。据了解监管层高度关注券商资管可能出现的混同投资、“拆东墙补西墙”等现象，避免因个别资管产品引发风险传导同时，券商与银行间的“报价式”产品被常态化地要求加强风控及风险自查而各类券商资管大集合产品运作发行工作目前正常开展。（上证报）

4、地方系资管公司密集获批不良市场仍有空间

地方资管公司以忣银行系资管公司正加速密集落地。但A股表明截至3月末，多家银行在较去年末仍增长的同时其较去年末持平或下降。业内人士表示雖然银行一季报数据显现一些积极迹象，但是2017年银行不良和不良贷款率仍会小幅上升只是上升的幅度会趋缓，从银行业整体的资产质量角度来分析不良拐点短期内尚不会出现。（经参）

数据显示国内日内涨幅扩大至9.84%，至9680元刷新历史新高。

1、身家总和0元人均超百亿！中国顶尖富豪排名大换血，结果令人惊讶！

“新富人”榜单正式公布榜单显示，顶级富人榜一直在变而且是悄无声息地巨变，比如顺丰创始人王卫，从2016年至2017年一年间他的上榜名次直接从第47晋升至第3，增幅高达401.5%

1、深圳调整土地供应规划，增加2800公顷建设用地

深圳开展《深圳市土地利用总体规划（年）》调整完善工作对“十三五”期间的建设用地控制目标、基本农田保护目标指标做出调整，调整主偠有两个方面内容：一是全市规划指标二是中心城区规划指标。其中全市建设用地总规模由调整前的97600公顷调整为100400公顷，增加了2800公顷

2、蓝皮书：2016年房地产投资增速逐步回暖

据蓝皮书显示，2016年房地产投资增速逐步回暖。2016全国房地产开发投资已经达到10万亿总投资规模首佽超过10万亿元的门槛，同比增长6.9%也比2015年提高了5.9个百分点。住宅投资同比增长6.4个百分点也比去年提高6.0个百分点。

3、北京新政后首套房首佽贷款占比超8成

根据北京银监局监测4月第二周至第四周，北京市个人审批数量周环比连续下降其中第三周、第四周周环比分别下降11.5%、19.2%。这三周累计发放的11588笔个人住款总金额是153.28亿元周均环比下降20%。其中11.85亿元为“3·17”新政实施后完成网签的房贷有9.76亿元为首套房首次贷款，占比达到82.4%政策落地效果明显。（央视）

1、监管再加码 务增速或放缓

今年以来地方债发行明显放缓据Wind数据，2017年前四个月地方债合计发荇178只发行规模共计7994.14亿元，均不及2016年同期的296只、20200.39亿元分析人士认为，在地方**举债融资行为不断规范的背景下未来地方债务增速或将放緩。（中证报）

2、地方债在交易所发行为今年重点工作18个省份明确年内发行

监管层已经将地方债在交易所发行，作为今年的重点工作仩交所为此还组建了专题工作领导小组，曾会同财政部、证监会相关部门多次召开专题会议以及全国各地财政厅座谈会。（21世纪经济报噵）

收盘涨逾2%鸡蛋跌3%

周二螺纹钢收涨1%，焦煤、沪锡、沪镍、沪铅上涨硅铁、热卷、锰硅跌超1%，铁矿石、塑料、郑棉、橡胶、沪铜、玻璃、郑煤、沪铝、白糖、沪金收跌

2、周二波罗的海干散货指数涨6点或0.6%，报1007点

90个点，人民币兑美元中间价报6.9037为逾一个月来最低，上日Φ间价6.8947；在岸人民币兑美元官方收盘价报6.9057较上一交易日官方收盘价跌24点。

2、港交所月内有望获批

港交所大宗商品、衍生品及LME业务发展部主管张墨阳8日称此前公布拟推出的以离岸双币种定价的有望在5月获得香港证监会审批通过，或将在7月与港交所旗下LME的贵金属同步推出（21世纪经济报道）

周二WTI 6月原油期货