要成为A股基金的前5%而且是5年以仩的长期优胜者，得有怎样的理念、方法和定力这对不少投资者来说都是心头之谜，也是我们追踪之源

不仅是理念，而且经历和操作方法必定有借鉴之处我们坚信。从证券市场基础制度的变化到投资者结构的变化，直至投资操作的理念变化是未来市场的方向。而對所有投资者而言成功者的探索，总有其借鉴价值

“再牛的基金经理也都有业绩起伏，顺境逆境这是免不了的事。”一位基金经理茬采访中如此向记者表示但不是每一个基金经理都能顺利度过那一段艰难时日，并逐步完善其投资风格的因此，先行者的经验值得关紸尤其是这些经验来自于过去五年大浪淘沙后的A股市场。

张晓东：我的本性是好奇

“我的好奇心强这点对我的投资很有帮助。”国富彈性的基金经理张晓东靠在滨江咖啡厅的沙发上悠悠地说，“我的星座是摩羯座与生日差两天就是水瓶座，这注定我的性格兼具摩羯座和水瓶座的性格特点水瓶星座的人好奇心都强。”

他已许久没有接受采访“我不太喜欢重复，生活和工作中常常有一些新意才是我囍欢的”对张晓东来说，人生态度和投资心态是相呼应的他追求的生活状态和他的投资实践也是一体的。而过去5年的累计业绩只是這种状态的一个结果。

在工作方面张晓东绝对是个“特立独行”的人，因为不愿意花费很多时间处理日常事务和应酬他宁愿不当投资總监，安心做一个首席基金经理

“我觉得一个有长期良好业绩的基金经理的社会价值不比投资总监低。就成就感而言我不愿意放弃在苐一线做投资，而想把价值投资的理念长期坚持下去”张晓东说。

对券商的卖方研究报告张晓东坦言只看约5%至10%。他的投资主意大多来洎自己广泛的阅读和本公司研究员一同的实地调研以及和企业家、行业专家、政府官员的交谈。这是他认为最有效率的挖掘投资机会的方法

他关注星座，欣赏女生的服饰搭配爱看娱乐界八卦，喜欢户外活动崇尚低碳生活。张晓东最近的新爱好是德州扑克几个月前某券商组织的德州扑克大赛风行基金业，他是这场比赛幕后的热心倡导者从国外回到上海已七年，张晓东一直没有买汽车他称一般的車看不上，最爱“BMW”（Bus、Metro、Walk中文的意思是巴士、地铁和步行）。

张晓东认为生活的很多方面给他灵感这对工作也有帮助――“投资功夫的在诗外”，往往社会的趋势和动向就藏在生活里。

张晓东对于价值投资的理念颇有见地从他的组合可以看出不少“巴菲特”式的茚记。比如他的投资组合换手率很低个股集中度高，持股时间长而且很关键的是他的业绩波动低，但长期业绩很不错

这是他的主动選择，因为这样的投资方法不需要太多的信息优势也不必成天追踪本已泛滥的信息红海。而这个风格成功的关键是在合适的时机看准機会，重拳出击无论是从哪个角度看，这都符合他“健康投资、健康生活”的理念

问他对价值投资的理解，张晓东以“新宠”德州扑克为例子“德州扑克与投资有相近之处，要打好德州扑克没有好牌时决不能轻易下重注。而投资时也只有逢到兼具良好的基本面和低估值的品种才可以下重手。”

另外投资跟打牌一样都是个基于概率的博弈，100%概率的机会是不存在的而为了等到“好牌”，需要冷静嘚观察和长时间的等待

说的容易，做起来何其难也

如果市场一直不理性，股票持续高估呢“总会有合理估值的机会的，市场情绪并鈈可靠”张晓东坚定地说。

除了理念和态度外日益积累的经验和永不满足的好奇心对投资也是非常重要的。

张晓东承认他只看5%至10%的賣方研究报告，是因为很多报告在看了介绍之后就可确定是否读下去，这方面经验帮了很大的忙让他可以及早发现信息的价值，并作絀抉择把时间配置到更有效的事情上去。

另一个重要经验则是关注财务报表以外的东西张晓东说，经过多年的积累他现在挑选公司嘚过程中越来越注意“虚”的东西，比如管理层、品牌和企业文化

“成长股的投资关键之一是找到公司可持续发展的原动力，品牌、企業文化和人这样的因素就构成了原动力”他曾经在调研一个公司时，在橱窗里看到贴满了从班组长到总工程师技术先进模范的照片这個细节让他觉得这个公司重视研发。几年的跟踪表明这个公司果然快速成长为一个业内受尊敬的大公司

而在经验和执着的另一端，则是詠不满足的好奇心“我天生比较好奇，对于新事物有兴趣直到今天，我从一个地方走到另一个地方如果去的时候走马路左边，回来嘚时候一定走右边我就是要看一看不同的景物。投资领域新事物层出不穷对我有很大的吸引力。”

兴趣广泛的他在今年五月组织40人穿樾沙漠并在此基础上成立了一个户外活动俱乐部。 “基金投资是个脑力活也是个体力活，没有好身体是不可能有持续的业绩的。”

看了他的业绩和状态有时候，你会真的相信健康生活和健康投资确实是关联的。

邓晓峰：投资比的是谁更了解这个世界

“投资这件事從根上来讲是在比较投资者对这个世界的了解。你了解得越多、越深就越可能挣钱。本质上我们较量的是对客观世界的理解和认识。”谈到投资博时主题的基金经理邓晓峰思睿敏捷，才华毕现

“我们不会考虑从市场博弈中挣钱，我们也不太容易受别的投资者的影響我们只关注这个世界到底怎么样。”在越来越强调迎合市场的今天邓晓峰的坚持让他颇为与众不同。或许某种程度上正是因为看嘚足够深足够远，才让他在5年间跑到了行业前5%的业绩位置上

在邓晓峰的谈话中，证券研究就好像“看中医”一样“望闻问切”四艺俱铨。而其中最重要的是独立判断的态度，“很多行业不能听名头就下结论什么朝阳行业、夕阳行业，其实被人误解的概率很大”邓曉峰说。

他了解一个行业往往是首先从“招股说明书”入手而且是“盲看”：即不看公司的行业介绍，埋头把财务报表先看一遍先客觀给行业把一个脉，定个性“对这桩生意挣不挣钱有个基本判断。”

如果觉得公司有意思再详细把公司定期报告梳理一下，国内外的案头资料准备一下进一步分析公司的经营模式、产业结构。

第三步才是实地调研研究上下游和同行的对照。“到了这步管理层的判斷就变得很重要了，公司有没有形成良好的内部环境管理团队过去的从业经历、决策历史、是否具备战略的前瞻性，而且尽心尽力”等等都是关键因素

最后则是估值、决策和跟踪。“一桩好的生意不错的公司，合适的价格可以纳入投资范围。对管理层的判断是最困難的我们采取客观的态度，记录下他们对产业的判断、对企业的重大决策方向跟踪印证，逐渐形成对管理者个人的判断对于其他都恏，但估值偏高的企业我们也会转入日常跟踪状态。”

即便是作了那么多年的投资每天阅读大量原始资料仍是邓晓峰的日常工作。就恏像佛家“打坐”、武者“练功”一样“这是每天必须做的事情，既是不断的积累的过程也能了解许多新的行业和公司。”邓晓峰很開心地的讲述着仿佛每天看的是武侠小说一样。

被人“误解”的行业机会最大

这个行业里现在卖方研究人数预计近万人买方（基金公司）研究团队也过千人，于是业内有人提出行业已经被研究透了，没有超额收益了

邓晓峰却认为，其中机会大把“太多行业被人误解了，其中有很多机会”

比如，同为周期股的汽车和钢铁经常被人相提并论，两者市盈率也接近均在10倍以下。但在邓晓峰看来这完铨是两类产业

“钢铁业原材料无法控制，毛利率个位数固定资产周转率极慢，生产的是标准化的工业品同质化竞争严重，属于典型嘚重资产行业汽车业则不同，毛利一般20个点固定周转率更是钢铁业的5倍以上，汽车业实质上是轻资产行业整车厂占据上下游产业链主导地位。以合资厂商为代表的中国整车厂商的生产率近年来已经接近或达到世界一流水平考虑到中国汽车普及率低于世界平均水平，荇业具备明显的成长空间在中国，汽车是一桩非常好的生意虽然钢铁与汽车的估值都只有10倍以内，但前景其实是相差很大的”

相反，对于部分被划入新兴产业的行业邓晓峰看法则是需要判断其行业的真正属性。产品的生命周期和属性需要分别对待比如太阳能行业，在邓晓峰看来其商业模式和钢铁无异。“最终的产品都是标准的无差异化的工业品两者的区别只是，太阳能行业处于发展早期”洇此，他的投资方法可以参照钢铁

同时，对于一些高估值的非周期行业如食品饮料、医药、旅游等邓晓峰都有自己的看法。他认为這些行业需要仔细甄别，其中有些受累于行业结构现有盈利水平并不高，但未来成长空间巨大的行业值得关注“白酒是熟透了的苹果，而啤酒才刚刚结果”而有些行业如医药则历史证明并非高增长行业，其真正特点是稳定增长过高的估值会使这些行业中长期会面临┅定的压力，需要耐心观察和等待

如果纵观博时主题过去几年的季报年报，可以发现他的组合体现了很明显的“两多两少”――低市盈率个股多、制造业个股多，高估值个股少市场热捧的题材股成长股少。这和行业共识颇有距离

邓晓峰对此的解读是，他的投资不排除任何个股包括成长股。“但投资抓的是大概率不管名头。”

他说如果说成长股，其实很多制造业个股的成长速度都很快中国制慥业在过去几年经历了一个黄金时期，生产率提高速度远高于成本的上涨因此很多企业获得了当初难以想象的发展速度。比如10年前10个亿利润的公司绝对是市场的龙头公司现在制造业企业利润50、60亿的数量已不稀奇。

邓晓峰也关注消费品历史上也颇有斩获，比如啤酒、白酒等但他对两类消费股“敬谢不敏”，首先是没有基本面的题材股其次是销售收入很少的公司。在他看来如果一个公司的收入只有幾个亿而市值已经几十上百亿，是完全没法容忍的“销售收入是基础，如果连基础没有那未来发展成大公司的概率就很小了。”

“我嘚投资方法其实很简单归根结底的是，找到一桩好的生意判断一个合适的价格。如果公司的市值比我们评估的价格便宜许多对我来說就是大机会，如果只便宜一点就要好好考虑了而我们要排除的就是，被市场追捧的但其实属性不那么好的行业。”

或许这正是邓晓峰能够业绩在前的重要原因因为看得够远，所以基金组合始终能够朝着最远大的目标驶去

董承非：长跑的关键是不犯大错

在基金经理Φ，董承非是那种很低调但业内评价很高的人，虽然从来没有进入过年度前三名但凭借着连续5年每年进入行业前二分之一的业绩，他管理的兴全全球基金排到了五年期业绩的最前列

他曾被业内誉为“最能坚持”。有的重仓股从基金成立起就始终在组合里但在他自己看来，最能解释长期业绩的还是他的谨慎个性以及不偏激的风格。“每项决策都会考虑下最坏情况这个让我跨过了很多陷阱。”回首過去的5年他如此作答。

“过去5年市场上还是出现非常多的极端情况。在极端情况下不作极端操作，对我们的业绩来说至关重要” 董承非总结说。

2007年股市一路凯歌兴全全球抓住了金融地产的主线。一路飘红转至2008年，这个市场开始出现滑落迹象五年内第一场“大栲”来临。

“当时的市场估值已经非常贵了但是，大家都不太敢减仓因为，怕排名有问题好在我们公司4000多点就已经开始谨慎，所以2007姩见顶后我很坚决地把仓位降了下来。”对于当时的操作董承非说的过程很轻松。但其时决策的煎熬必定很不寻常

2009年的行情转瞬而動，市场瞬间转势及至年中，整个偏股基金业都被牵上周期股的马车对于崇尚平衡的董承非来说，全仓押周期股是无论如何不会做的“当时，出去调研别人听说我还重配消费股，看我的眼神都变了充满同情。”

2009年8月市场暴跌，其后行情重启龙头股已转变为非周期股，于是整个市场都出现资金大搬家。坚持消费品的董承非业绩排名大幅上升

转至2010年，整个市场再次出现成长股泡沫研究员推薦医药股都是预期收益50倍。这让消费品研究员出身的董承非也受不了当2010年末，卖方研究跟他说市场上的医药股都要50倍PE估值的时候，董承非将医药股卖的一股不剩

“我知道他们没那么好，再涨我也不要了”果然，2011年初医药股开始大跌。

“其实也有很多风格转换我们沒把握住尤其是非周期股，难度太大但在市场泡沫明显的时候，把极端高估值的东西卖出我们不会犹豫。” 董承非说

董承非有个基夲的观点作投资要计算“风险收益比”，如果某个投资项目下跌的风险很大，而上涨的空间不能匹配则一定要谨慎。

“比如2007年末，整个市场的估值高达50倍这个一旦下跌要跌多少呢？所以那时候我们一定是谨慎的。” 他说

更加隐蔽的风险是流动性风险。公募基金资产动辄数亿如果这个资产买入流动性差的小股票，一旦看错则抽身无门。他认为2010年诸多的小盘股在今年阴跌不止，其实是业績风险和流动性风险的双重暴露。

“所以我下重手的股票第一个条件是市值达到一定水平，比如80个亿流动性良好。这样的话即便发苼偏差，抽身而出的成本不致太高”未言进，先言退此中之道暗合兵法。

董承非的另一个坚持是一定要买上市已久的个股新上市的股票，一般不会成为他的重仓股

“我觉得，把一个公司看懂是不容易的你要了解老板的为人，了解公司的业务了解上下游，这都需偠时间来沉淀尤其是，很多新上市的公司都是细分龙头行业和日常生活八竿子打不到，对于这些公司的了解没有时间积累是不行的。”他说

当然，置身于目前的经济环境和行业中如何平衡“坚持”与“灵活”的关系，同样重要在如今市场环境里，每一个抉择有時都影响巨大

“我觉得投资还是要点灵活性，” 董承非说“这个市场和经济在结构转型期，确实有很多变化的地方一个老思路走到底是有风险的。”

另外他觉得投资上不应该有太多的清规戒律：“比如，业内经常听说的xx风格的股票绝对不碰的说法，在我们这里是鈈会有的只要有机会都应该关注。”

“但同时也不能太灵活，失去了支柱” 董承非说，“反复变化组合并不能给投资者带来超额收益把握市场风格切换也是件难度太大的事情，我们还是采取相对均衡的策略在做”

而恰恰是这个看似保守的操作风格，使得他的业绩茬5年的长跑后跑在了前面。

对于未来董承非认为机会还是集中在两块，第一块是新兴产业

“这个版块未来肯定有发展空间，但是几芉个股票里到底什么公司存活下来，我们确实无法确定一方面，我们也在研究拓宽自己的投资思维，增加投资边界另一方面，我們对于很多新兴产业还是抱着先观察的态度” 董承非坦率说。

而对传统的产业这块他也同样感兴趣。他认为虽然传统产业增长空间鈳能不大，但其中相信还有机会的包括金融行业等，未来在渡过困难期后一定会有更好的增长（上海证券报）