79风险投资与首次公开募股公司盈余管理的关系_基于创业板上市公司数据
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79风险投资与首次公开募股公司盈余管理的关系_基于创业板上市公司数据
第8卷第2期2011年4月；南京审计学院学报；JournalofNanjingAuditUni；Vol．8，No．2Apr．，2011；风险投资与首次公开募股公司盈余管理的关系；―――基于创业板上市公司数据；索玲玲，杨克智；（中央财经大学会计学院，北京；100081）；风险投资在我国首次公开募股中要：随着我国资本市场；占有越来越重要的地位，其经营目标和行为对
第8卷第2期2011年4月南京审计学院学报JournalofNanjingAuditUniversityVol．8，No．2Apr．，2011风险投资与首次公开募股公司盈余管理的关系―――基于创业板上市公司数据索玲玲，杨克智（中央财经大学会计学院，北京摘100081）风险投资在我国首次公开募股中要：随着我国资本市场和风险投资的不断成熟与发展，占有越来越重要的地位，其经营目标和行为对我国首次公开募股公司的经济行为和决策产生着重要影响。以日之前创业板上市的公司为样本，采用非参数检验和多元回归进行的分析发现，创业板上市公司首次公开募股时存在盈余管理现象，风险资本持股并不能减少创业板上市公司首次公开募股时盈余管理的程度。关键词：风险资本；创业板；首次公开募股；盈余管理中图分类号：275文献标识码：A文章编号：11）收稿日期：），女，山东聊城人，中央财经大学会计学院博士生，主要研究方向为会计理论与资本市场；杨克智（1983―），男，江西樟树人，中央财经大学会计学院博士生，主要研究方向为财务会计理论与方法。“211工程”三期重点学科基金项目：教育部人文社会科学基金（09YJA790201）；中央财经大学建设项目；中央财经大学研究生创新基金（2009023）中国风险投资研究院日发布《2009年中国风险投资行业调研报告》的显示，2009年风险投资募资规模稳步回升，本土机构投资规模整体超过外资；风险投资以其支持的企业上市方式退出的比例增加。在创业板方面，有关截至日，创媒体报道的数据显示，业板挂牌的93家上市公司中，共有65家公司引入154家风险投资机构投资者。154家风险投资以创业机构在65家公司中共进行了175笔投资，板上市公司93家的总数计算，平均每家创业板上市公司中约有1．67家风险投资机构介入。但是与欧美国家相比，我国的风险投资事业在风险投资机构的数量、质量，以及对起步较晚，风险企业的增值服务和风险资本的退出渠道方都存在着较大差距。国内学者对风险投资与面，首次公开募股公司盈余管理之间关系的学术研究成果还比较少。Teoh等人发现首次公开募股公司在首次公开募股当年的非预期应计利润的中位―47―作者简介：索玲玲（1979―一、引言为了鼓励科技创新和科研成果的转换，从1985年开始，我国陆续创立了多家风险投资公司。随着创业板推行，风险投资退出渠道不断完善，风险投资市场信心稳步回升，机构投资速度加快。2009年风险投资总额为316．64亿元人民币，共投资了689个项目。有风险投资背景的中2009国企业境内外上市数量和融资额明显增加，年，共有66家具有风险投资背景的中国企业在境内外市场上市，合计融资690．87亿元，上市数量与2008年和融资额均较2008年呈现大幅增长，2009年风险投资支持的上市企业数量增加相比，了26家，融资额增加了2．33倍。风险投资支持的中国企业在境内资本市场上市数量明显超过海外市场。更多风险投资支持的企业更愿选择在创业板上市，创业板市场逐步成为风险投资退出的主渠道。数为资产总额的4%至5%，大约有12%的首次公开募股公司进行了盈余管理［1］。盈余管理是指经营者运用会计方法或者安排真实交易来改变财务报告以误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告盈余为基础的合约的行为。首次公开募股盈余管理，即企业在首次公开募股时采用盈余管理的的方式改变财务报告的行为。企业首次公开募股中的盈余管理的问题，不仅关系到广大投资者的切身利益，而且关系到中国证券市场能否发挥其资源配置功能。本文试图分析并揭示我国创业板上市公司首次公开募股时的盈余管理行为，希望有助于我国会计准则建设、资本市场信息披露的完善和创业板市场的健康发展。二、文献回顾与研究假设（一）文献回顾1．监督假说Barry根据1978年至1987年美国股市风险投资家投资的企业首次公开募股溢价率较低的问题，提出风险投资家投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。他们认为在风险投资加入企业的管理之后，风险投资的监督监管作用会使这些公司的质量得到提升，提出“监督说”［2］。Gompers，Lerner和Hellman等人认为风险资本不只是向所投资公司注入资金，而且还会为其提供商业计划和发展规划、人力资源管理和投资后监督，以增加被投资公司的价值［3］。Sahlman的研究表明风险资本家通过分阶段投资、可转换优先股和股份期权来激励公司努力工作，这些机制能使风险资本家和公司之间合理分配权利和义务，并能有效地降低信息的不对称性，改善公司治理结构［5］。Sahlman的研究表明风险投资家在决定对公司进行投资时会引入专业财务知识来构造投资框架并设立适当的激励薪酬制度［6］。By-grave和Timmons认为风险投资家能给公司提供有价值的指导性和战略性建议，为公司介绍新的商业机会并协助招聘高级管理人员［7］。Jain和Kini以北美地区证券市场公司为研究对象进行实证分析，结果发现，风险投资能够对公司首次公开募股前粉饰利润的行为起到监督作用［8］。Mors-field和Tan的研究发现，有风险投资背景的公司在首次公开募股当年的盈余管理程度比没有风险―48―投资背景的公司更低［9］。Teoh，Welch和Wong发现非正常应计和长期股票收益负相关［1］。Chemmanur用丰富的实证数据和严谨的分析方法证明了风险投资的加入对于企业的作用是明显的［10］。在投资过程前后，监督假说都有所体现。首先在做出投资决定前，风险投资者通常需要做详尽的调查，仔细了解所投项目的发展前景等问题。Kaplan和Stromberg对10家风险投资机构投资的42家企业中的58笔投资进行分析，发现风险投资者在选择投资项目时会仔细考虑市场规模、公司战略、技术水平、竞争情况等因素，同时风险投资者也会根据反映企业经营状况的这些信号来决定企业的价值。一旦风险资本家选定项目后，他会与企业家签订协议，以完成投资行为［11］。Ful-ghieri和Sevilir发现在企业的第一轮投资中，经验丰富的风险投资者通常会联合与其有相似经历的风险投资者共同参与投资［12］。因此研究首次公开募股时的盈余管理能确定风险投资到底能否起到增值和监督的作用，以及风险投资是否能约束盈余管理行为。2．侵害假说一些学者持相反的观点，认为风险投资的利益和其他股东的利益是不一致的，风险投资机构用他们的影响力影响管理层，夸大首次公开募股股票定价，从而在公司上市后套现获利，即“侵害说”。Cohen和Iangberg的研究发现，风险投资的存在与盈余反应系数成负相关［13］。Mills的研究发现，风险投资机构使用他们对被投资公司的影响来人为地提高首次公开募股公司的股票价格［14］。这为侵害假说提供了支持。黄福广等人以中国中小板上市公司为对象的研究发现，风险资本在首次公开募股过程中无法发挥显著作用，原因可能在于我国风险投资市场还处于发展过程中，风险投资的组织形式、持股状况、参与管理的活跃程度及相关政策法规约束都与国外成熟市场有明显的差异［15］。创业投资机构的运作是通过基金方式进行的，风险投资基金一般存续期为8年，因而也必须立即套现才能实现对股东的回报，快进快出是他们的理想。在投资过程中如果有套现机会，比如高溢价私募、首次公开募集之时，风险投资一般会先套现一笔远远超过初始投入的资金，再视情况保留或多或少的股权，以便继续分享企业的成长。总之，风险投资是在落袋为安的倾向下尽量寻找利益最大化的退出时机。如联想投资适时将卓越网的股权卖给亚马逊，取得了13倍的回报。风险投资落袋为安的取向加快了企业发展、壮大、上市公募的进程，在相当大程度上助长了被投资企业的浮躁。Watts和Zimmerman指出红利计划、债务契约和政治成本是盈余管理的三大动机［16］。作为企业诸多契约的核心参数，会计盈余的具体水平将影响相关契约方的利益，因此风险投资机构通过股票上市后的股权出售获得股权资本的高额增值，这种动机很可能促使其利用在企业董事会中的影响使企业实施相应的盈余管理行为，以调节报告盈余水平。为了提高资金的运作效率，风险投资机构可能并不看重企业长期的发展，也不是基于战略投资，而是会在首次公开募股以后禁售期结束时，加速退出套现。（二）研究假设基于上述理论分析，本文提出两个假设：假设1．企业为了取得首次公开募股资格，存在盈余管理动机，因此创业板上市公司，首次公开募股时存在盈余管理行为。假设2．在其他条件不变的情况下，风险资本支持的企业首次公开募股时的盈余管理程度低于没有风险资本支持的企业首次公开募股时的盈余管理程度。三、研究设计（一）样本数据本文的样本为日之前在创业板上市的142家上市公司，剔除苏州恒久（股票代码300060）（因涉嫌信息披露造假，已被撤销上市资格），共141个有效样本。本文的数据取自国泰安数据库、WIND数据库和巨灵数据库，公司首次公开募股时需要报告三年又一期的财务数据，前36家公司（股票代码0036）取的是2008年年报数据，后105家（股票代码0142，不包括300060）取的是2009年年报数据。应收账款净额、固定资产、无形资产，期间费用取自巨灵数据库。本文对数据和样本做了如下处理：（1）剔除数据缺失的公司；（2）为了控制极端值对研究结论的影响，对所有连续变量均在样本1%和99%分位数处做了WINSORIZE处理，得到总样本数为141。本文使用的统计软件为SAS8．2。（二）变量定义1．因变量本文选取可操纵性应计盈余（DAC）衡量盈余管理程度。在各种非预期应计利润估计方法中，Dechow指出Jones模型和修正Jones模型的估计效果最好，这两个模型的主要区别在于，修正Jones模型把应收账款的变化作为盈余管理指标［17］。本文结合国内外相关文献对修正Jones模型进行修改，计算可操纵性应计，称之为扩展的Jones模型。首先将总应计盈余（TAC）拆分为可操纵性应计（DAC）和不可操纵性应计（NDAC），然后根据TAC的估计系数计算NDAC。相关计算过程如下：TACt=EARNt－CFOtTACt=α+β1（ΔREVt－ΔRECt）+β2PPEt+β3INTAt+β4PECOST4+u4NDACt=α+β1（ΔREVt－ΔRECt）+β2PPEt+β3INTAt+β4PECOST4DACt=TACt－NDACtTACt为第t期总应计盈余，EARNt为第t期净利润，CFOt为第t期经营活动产生的现金净流量；ΔREVt为第t期营业收入期末余额相对于第t1期期末余额的增加额，ΔRECt为第t期应收账款期末余额相对于第t1期期末余额的增加额，PPEt为第t期固定资产总计，INTAt为第t期无形资产总计，PECOSTt为第t期期间费用合计，其中包括营业费用，管理费用，财务费用；NDACt为第t期不可操控性应计盈余；DACt为第t期操控性应计盈余。上述数据均除以期初总资产，以去除规模效应。根据本文的模型估计不可操纵性应计系数如下：NDACt=0．098+0．051×（ΔREVt－ΔRECt）－0．140×PPEt－0．378×INTAt－0．174×PE-COSTt本文在稳健性检验里会用Jones模型、修正Jones模型和业绩匹配的修正Jones模型分别计算总应计，从而计算不可操纵性应计。―49―2．主要解释变量（1）风险资本的哑变量。有风险资本投资取1，否则取0。本文定义有风险资本支持的上市公司为在首次公开募股时前十大股东中有风险投资机构参与的公司。判断的标准如下：①以上市时公布的《首次公开发行股票上市招股说明书》（或首次公开发行股票意向书）里面披露的十大股东为准，有风险投资机构但不是前十大股东的公司排除在本文的研究范围之外；②是否确认为风险投资机构根据公司名称如果包含风险投资、创业投资、创新投资、科技投资等字眼即确认为风险投资机构，如果公司名称中包含投资、投资咨询、基金、资本等字眼，则进一步通过查找新闻报道、风险投资机构名录和公司主页确认为准，并结合WIND数据库里的在风险投资机构参股情况数据确认，如果仍无法判断的，视为非风险投资机构。根据以上准则，上述141家上市公司中确定为有风险资本支持的为76家，无风险资本支持的为65家。（2）风险资本持股比例。风险资本持股越高，风险投资机构越有动力为了长期利益约束上市公司的盈余管理行为。但从另一方面来看，由于风险投资家拥有的控制权与所有权是相分离的，风险资本家可以通过合同中的附加条款控制企业家的行为，而无需完全控股企业。所以风险资本持股比例与可操纵性应计的关系未定。（3）风险投资机构成立年限。Clements发现成立时间较长的风险投资支持的公司首次公开募股后表现较好，而年轻的风险投资过早地将其支持的公司推向资本市场［21］。因此我们认为，风险投资机构成立时间越长，越有能力约束被投公司的盈余管理行为，可操纵性应计越少。（4）风险投资机构参与董事会的人数。kap-lan和stromberg研究了11家风险投资公司参与的67个投资组合，结果表明风险投资家是通过控制董事会来干预企业的管理，他们对风险企业的董事会控制度越高，对企业经营的干预程度也就越大［22］。所以，人数越多，可操纵性应计越少。3．控制变量（1）在财务指标方面，包括公司成长性、公司业绩与公司规模。①公司成长性。它与盈余管理程度可能成正相关关系，本文将营业收入增长率作为衡量公―50―司成长性的指标。Morsfield和Tan认为，在公司成长性阶段，控股股东和管理者可能会采取策略减少盈余管理行为，以便获取更大的未来收益。也有研究认为成长性越强，进行盈余管理的幅度越大［9］。②公司规模。公司规模与可操纵性应计的关系未定。Hochberg认为公司规模越大，财务报告更复杂，进行盈余管理的手段和空间也较大［23］，因此可能会利用这一特点来进行盈余管理。从另一角度看，公司规模越大，证券分析师关注越多，这可能会减少公司进行盈余管理的机会。公司规模为总资产的自然对数。③资产负债率。Klein、Peasnell等人利用资产负债率作为控制变量的研究发现，当公司面临较高的负债比率时，管理当局为缓解压力，会倾向于从事盈余管理［24］。一个高财务杠杆的公司将面临高财务风险或破产风险，这些风险将会不利于首次公开募股公司成功，这会鼓励首次公开募股公司进行盈余管理。然而从另一方面看，Morsfield和Tan认为由于债务契约的存在，可能会使公司面临债权人更多的监督，从而使其盈余管理受到抑制［9］。因此，本文将资产负债率作为控制变量。④公司业绩。Dechow等人认为如果可操纵性应计和公司业绩有相关性，检验盈余管理的模型有错误设定，绩效好的公司由于自身业绩好没必要进行盈余管理，或者由于风险投资机构的筛选作用，他们会选择业绩好的公司，所以需要控制这两个因素而导致的盈余管理程度差异，以区别风险投资的监督作用［17］。本文以经营现金流作为公司业绩指标。（2）外部中介监督。Morsfield和Tan认为如果不能识别或防止上市公司进行盈余管理，那么外部审计机构和承销商将临诉讼危险，声誉将受到损害，因此声誉高的审计机构和承销商有更大的动力去进行监督［9］。为了充分检验风险投资机构的监督作用，我们把这两个中介的监督作为控制变量，以区分外部监督的影响。①主承销商声誉。承销商为了自身的声誉，会对发行人的对外财务报告施加影响，会监督上市公司的盈余管理行为。主承销商声誉的计算，本文使用美国金融学家Carter和Manaster提出来的CM综合指数法［26］，用证券业协会2001年至2009年公布的排名计算得出。用9年的指数相加得出综合排名，排名前十位的承销商分别为中信证券、国信证券、国泰君安、中金公司、广发证券、海通证券、平安证券、银河证券、华泰证券、光大证券。②审计机构声誉。Gaver和Paterson的研究董事会和审计委员会能限制管理层表明审计师、DeFond和Jiambalvo的管理盈余的动机。Becker、，“非四大”“四大”研究发现比能容忍客户公司更多的盈余管理，证明了外部审计质量会影响上市表1变因变量解释变量盈余管理程度风险资本哑变量风险资本持股比例风险投资机构成立年限风险投资机构在董事会任职人数控制变量营业收入增长率资产负债率公司规模公司业绩主承销商声誉审计机构声誉行业控制变量量符号DacTypeShareVCageDirecGrowthLeverageSizePerform公司盈余管理的程度。审计机构声誉的计算，使用注册会计师协会2007年至2009年公布的中国注册会计师百强排名得出。排名前十位的审计机构为普华永道中天、毕马威华振、德勤华永、安永华明、中瑞岳华、立信、信永中和、大信、天健、中审。（3）行业控制变量。用以控制行业的固定影《上市公司响。行业分类采用中国证监会2001版行业分类指引》规定，根据一级行业代码，共8个。说明变量定义与说明可操纵性应计，使用修正的Jones模型计算前十大股东中，有风险资本持股取1，否则取0风险投资机构持股比例和若有多家风险投资机构，取平均年限风险投资机构在董事会中任职总人数上市前一年营业收入平均增长率，取自WIND数据库上市前一年平均资产负债率首次公开募股前一年总资产规模，取对数上市前一年经营现金流大于公司所在行业的平均经营现则取1，否则取0金流，Underwrite首次公开募股时主承销商为前十大取1，否则取0AuditIndustry首次公开募股时审计机构为前十大取1，否则取0根据一级行业代码，共8个虚拟变量（三）模型构建与相关变量说明DACt=α0+β1TYPEt+β2GROWTHt+β3LE-VERAGEt+β4SIZEt+β5PERFORMt+β6UNDERWRITEt+β7AUDITt+∑i=8INDUSTRYi+εtα0为常数项，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7为回归系数，ε为回归方程残差项。根据研究假说，我们β2＜0，β3符号不明确，β4符预期β1符号不明确，Di-号不明确，β5＜0，β6＜0，β7＜0。由于Share、rec、VCage和Type之间存在多重共线性，因此Share、Direc、VCage和Type并未进入回归模型。26风险资本持股比例均值为10．8%。风险投资机构成立年限均值为5．711年。在董事会任职或者由风险投资机构提名的董事会人数，均值为1．592。说明风险投资机构持股比例不是太高，并且成立年限比较短。上市前一年营业收入增长率均值为0．309，无风险资本支持的公司营业收入增长率为0．288，有风险资本支持的公司营业收入增长率均值为0．333，可能存在风险投资机构的筛选作用，风险投资机构会选择成长性好的公司。资产负债率的均值为0．368，有风险资本支持的公司资产负债率略大于无风险资本支持的公司。公司规模均值为10．243，有风险资本支持的公司规模大于没有风险资本支持的公司。主承销商声誉均值为0．411，有风险资本支持的公司主承销商声誉均值大于没有风险资本支持的公司，可能在选择主承销商时风险投资机构会起到一定作用。但是审计机构的声誉均值，有风险资本支持的公司要小于―51―四、实证结果分析（一）描述性分析表2表明无风险资本支持的可操控性应计均值小于零，有风险资本支持的公司可操控性应计均值大于零，并且远大于没有风险资本支持公司的可操控性应计。包含各类专业文献、应用写作文书、生活休闲娱乐、幼儿教育、小学教育、中学教育、79风险投资与首次公开募股公司盈余管理的关系_基于创业板上市公司数据等内容。　
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"乔丹"是和、安踏等品牌一样在国内合法注册的商标，这个品牌当然不会消失。”李女士力挺东家。她说，像中友百货、西单商场里的乔丹体育专柜都是开了七八年的老店，出货量在北京各家专卖店中也是首屈一指。
尽管门店生意风平浪静，乔丹体育与篮球飞人之间的夺名之战却愈演愈烈。
近日，迈克尔·乔丹诉讼代理君合律师事务所合伙人表示，迈克尔·乔丹提出了一个“合理的赔偿”数额，大概有几千万元。而迈克尔·乔丹也表示，此次诉讼索赔所得将悉数用于支持中国篮球事业的发展，他还强调，自己本次诉讼的目的并非是使乔丹体育倒闭，惟一关心的是自己的姓名权和身份权得到保护，并让中国消费者了解迈克尔·乔丹跟“乔丹体育”没有任何关系。
“‘乔丹体育’利用迈克尔·乔丹的姓名和身份从事商业活动并从中获益，这给他的个人利益造成损害。”君合律师事务所合伙人表示。
业内人士分析，由于耐克“Jordan”品牌和乔丹体育在国内一线城市“井水不犯河水”的态势已被打破，特别是乔丹体育的迅猛发展让耐克感到巨大压力。因此，让乔丹体育停止使用“乔丹”商标或许才是本次诉讼的真正目的，如果乔丹体育最终败诉，耐克和迈克尔·乔丹本人允许其继续使用“乔丹”品牌的可能性微乎其微。
乔丹体育IPO或被官司“绊倒”
截至日，乔丹品牌专卖店已经增至5715家。从目前看来，这场“乔丹”商标纠纷的影响还未传导至销售终端，但对于乔丹体育股份公司来说，担心的恐怕远远不止于此。眼下，最直接的影响便是乔丹体育可能面临IPO（首次公开募股）暂缓的问题。
根据我国《首次公开发行上市管理办法》规定，发行人上市应“不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项”。办法同时要求，发行申请核准后、股票发行结束前，发行人发生重大事项的，应当暂缓或者暂停发行，并及时报告，同时履行信息披露义务。影响发行条件的，应当重新履行核准程序。
从这个角度来看，来自迈克尔·乔丹的起诉非常不是时候，这一纸诉状是否会令乔丹体育暂缓上市？至今，乔丹体育仍没有就此回应。
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