YY-欢聚时代研究报告：逐渐被认可的平台公司
YY-欢聚时代研究报告：逐渐被认可的平台公司
投资建议: 买入，中等仓位配置
2014年底目标价位：110-120美元（当前股价82.28美元，上升空间40%）
投资逻辑：
&YY平台的月活跃用户达到9200万人，PCU峰值超过1000万，用户的月平均在线时间超过50小时。用户规模巨大，用户粘性和护城河也很好，是目前最优秀的几家平台型互联网公司之一。
&O &营收连续两年保持200%以上增长，利润率不断提高，各项业务仍具发展空间。
&O &基于平台优势，YY可以不断尝试新业务，如游戏直播，在线教育等，未来想象空间巨大
&O &管理层沉稳，低调，有进取心，专注于业务发展
&当前市值45.42亿美元，对应2013年PE约为58，对应2014年底的前瞻市盈率约为25-30
&&业务分析
&&&YY的前身是多玩游戏网，主要向玩家提供游戏资讯，资料库，插件等服务，在此基础上推出了YY语音工具，满足多人游戏时的语音交流需求，逐渐成为网游玩家的标配。根据IPO招股书，截至2012年9月，YY平台总注册用户达4.01亿，月活跃用户7000万人，在线用户峰值达1000万，平均每用户的单月在线时间为52小时。2013年Q4财报显示，YY的月活跃用户已达到9230万人，其中移动端用户约1700万人。
&&&目前YY的业务主要有3个方向：音乐表演业务，游戏相关业务，在线教育业务。其中音乐表演业务已经成为其最大的收入来源，Q4达到5560万美元，环比增长48.7%，同比增长226.4%，占总营收的55%。游戏业务主要包括游戏运营和游戏直播，以及多玩游戏网，其中游戏运营业务在Q4营收2589.7万美元，占比为26.6%,
主要收入来源为页游联运。游戏直播的收入为340万美元，目前游戏直播的用户人数增长很快，营收尚待挖掘。在线教育业务是YY目前很重视的一块，刚刚推出了独立品牌“100教育”，目前重点仍是扩大市场影响力，短期内不会贡献营收。
&&&&音乐表演业务
YY的音乐表演业务，主要模式为表演者通过YY平台提供歌唱，舞蹈等多样化的音视频内容，观众为喜欢的主播购买鲜花等虚拟道具礼物，进而形成付费。目前，YY给表演者的收入分成约为40%。
音乐表演业务自2011年Q1推出付费功能后，营收一直保持200%以上的年增长。2014年Q4季度，YY的音乐业务总营收达到5560万美元，付费人数90.2万，人均付费ARPU
对于YY的音乐表演业务，关注重点为：表演业务能否保持当前高增长，行业空间还有多大？&
具体分析如下：
&付费用户人数一直在增长，Q4达到90.2万人，按照YY公布的9000万月活跃人数推算，其Q4真实音乐活跃用户约为万人，付费渗透率约为2%
（根据招股书中公布的人数比例推算）。
传统客户端游戏的充值渗透率一般在8%-15%，考虑到音乐用户参与深度更浅，因此预测YY的音乐用户付费渗透率最高能到达4%-5%左右，即200万人左右。
&季度平均付费ARPU，Q4达到372元，环比增长大幅加快，主要原因为Q4为传统旺季，各种年终盛典和评比较多。由于YY音乐用户的付费渗透率较游戏用户低，更多是土豪付费，因此预计ARPU仍有一定上升空间，到达500元应该是可以的。
&2013年，有更多新的竞争对手加入了秀场表演领域：如优酷，酷狗繁星，加上之前的9158，六间房，腾讯QT等。随着行业竞争的加剧，YY面临两个挑战：用户被分流，直播分成比例被抬高。目前来看，YY的分成比例约为40%，较之前的35%有小幅上升，但基本稳定。用户量方面没有数据可参考，不过相对于竞争对手花钱买用户，YY的市场营销费用一直很低，主要还是靠平台自有用户的导入。大量竞争对手的加入，一方面说明该领域被普遍看好，但也说明在竞争对手眼里，秀场业务门槛低，来钱快。根据CFO何震宇在雪球访谈透露，14年预计分成比例可以保持在40%，同时YY会酌量增加秀场相关的市场营销费用。
&造星计划，2013年8月，CEO李学凌表示YY音乐的目标是培养AKB48这样的明星或团体，即扶持YY平台上的个人表演向职业化发展，直至成为超级明星。3月13日，YY上线了造星计划的第一个活动网站：
对YY的造星计划，我本人倾向于保守观察，因为YY并不具备主流娱乐行业的经验和资源，短时间内难以取得突破。
综上，由于竞争加剧，以及现有用户的付费水平已经较高，预计YY的音乐表演业务增速很难在保持之前200%以上的高速增长，预测年增长率约在100%左右。（由于表演业务缺少可参考的先例，以上预测的主观性很大，但YY的音乐增速下降比较确定）
&&&&游戏业务
YY目前的游戏收入主要为页游联运，端游和手游的收入还很小，基本可以忽略。2014年，YY游戏业务实现收入9833万美元，环比增长81.7%。根据9K9K的监测数据，YY平台目前是2013年第4大的页游联运平台，前三名分别是：37wan360游戏
需要注意的的是，由于页游整体行业的增长放缓和竞争加剧，YY的游戏收入在去年后两个季度出现了一定的停滞，尤其是季度付费人数，在Q4出现了首次环比下滑。目前页游的月付费ARPU一般在400元左右，但YY公布的季度付费ARPU值为376元，由于公布的为季度数据，且计算方法存在差异，难以对其后续ARPU提升空间做成评估。但结合行业整体形势，我对YY的页游收入在2014年持谨慎态度，预计增长在20%以内。
2014年，YY将会推出一款重量级MOBA客户端游戏《魔幻英雄》，目前预计是在暑假期间进行不限号测试。这款游戏在欧美反响还可以，因此游戏本身的质量应该问题不大。但可能会面临两个问题：1.
与LOL和DOTA2同质化严重，玩法基本一致。 2. YY的端游运营经验有限，对制作方的影响力也不如LOL。
YY的优势也同样有两个：1. 因为这款游戏与LOL很相似，因此玩家上手和转移的门槛比较低，进而有更多人尝试该游戏。2.
YY语音和游戏直播的用户，与这款游戏的目标用户非常契合，因此在推广上有很大优势。综上，对于《魔幻英雄》，我觉得还要在继续观察，如果最终成功，将为游戏业务带来新的营收增长点（每季度1000万美元以上）。
YY在2014年开始尝试推出手机游戏，并加大手游研发投入。但目前YY在移动端的渠道分发能力比较有限，此外手游的研发和运营经验也有待积累，因此预计2014年手游收入难以担当重任，2015年可以期待下。
综上，预计游戏业务的营收在2014年整体增长在20%，约为1.2亿美元，如果《魔幻英雄》表现良好，可能达到1.4-1.5亿美元。较差情况下，页游收入下滑，收入可能在1.1亿美元左右。
&&&&游戏直播业务
受益于LOL和DOTA2等竞技类游戏的兴起，YY平台上的游戏直播观众数增长很快，2013年WCG中国区总决赛期间，YY平台的最高同时观看人数达到41万人，累计观看人数超过200万人。玩家在观看游戏直播的同时，可以给喜爱的主播购买虚拟礼物，以及购买豌豆来对比赛结果进行下注。
2013年Q4季度，YY的游戏直播收入为340万美元，环比增长26%。日活跃人数没有披露，但应该增长更快，据观察，目前晚上22:00左右，人气较高的LOL频道，单个频道的观看人数经常超过10万人。关于YY游戏直播业务的几点分析如下：
&目前用户人数增长很快，但还在寻找好的变现方式。游戏直播的用户粘性和使用时长都很好，因此只要用户量足够，有理由对后续的营收持乐观态度。
&美国的游戏直播网站Twitch，目前每月的访问量超过3800万，有超过2000万个游戏玩家汇聚到这个平台，每个访问用户在网站的日平均停留时间为1.5小时，网站支持28个国家和地区的语言，且已经成为全美流量第4大的网站，超越Hulu
和Facebook。Twitch的迅猛发展，将有利于国外投资者重新认识YY平台的价值。
&目前YY的游戏直播在国内基本属于一家独大，直播业务的发展，将会带动游戏相关的广告收入，同时对YY自己的游戏推广也能提供帮助。
&YY一直倡导的线下电子竞技，受制于版权问题，短期内发展受困。同时，线上直播业务，也有可能会受到版权困扰，目前观众最多的LOL是腾讯的游戏，腾讯的QT也在推广游戏直播业务，可能会有冲突。
&游戏直播业务的成功，也带来更多的遐想：体育直播业务，演唱会直播业务，将来YY甚至可以跟随500万，推出体育彩票业务。
&&&&多玩游戏网等广告业务
多玩游戏网目前是仅次于17173的国内第二大游戏资讯网站，也是YY的起家业务，通过提供游戏新闻，资料站，辅助插件等服务来吸引玩家访问，通过出售广告获取营收。2013年Q4季度，YY公布的广告营收为717.5万美元，同比增长32.2%。
&多玩的广告业务一直有30%左右的稳定增长，14年预计也是在25%上下的增长，大的突破比较困难。按照流量算，多玩已经超过17173，但收入水平只有对方一半，因此仍有提升空间。
参考文章：为何多玩的流量远超过17173，广告收入却不及后者一半?&
&O &多玩游戏网的存在，对于YY推广自己的游戏有很大帮助。
&O &多玩的内容目前以PC游戏为主，在手机游戏资讯上发展一般，因此能否在手游网站和移动应用上取得突破，是多玩后续发展的关键。
&&&&在线教育
YY的教育业务，最早源自用户自发的分享和讲座，后来发展出了明星教师邢帅，靠在YY上教授Photoshop等课程获得了上千万收入。但在邢帅之后，YY教育的发展一直未能取得新的进展。考虑到YY平台本身的娱乐风格与教育在形象上差异太大，YY在14年2月份推出了独立教育品牌“100教育”，并宣称要在2年内投入10亿元发展在线教育。关于YY教育，我的一些看法如下：
&相比传统的线下教育，在线教育的师资成本和场地成本都大大降低，同时教学手段更加丰富，上课也突破了时间和空间的限制。比如很多三四线城市的学生，当地的教育资源很匮乏，以前只能掏钱到外地学习，现在可以在网上解决了，这个是很大的便利，是很多深处北上广的人无法体会的。
&很多人会提到在线教育缺少老师监督，学习氛围差，因此学生的学习自制力会成为问题。这点我很赞同，我认为在线教育更多是为主动学习者准备的，比如现在很成功的正保远程教育，他的学生都是为了考注会，考建筑和医学职称，因此主动性就很好。
&O &在线教育和线下教育会互相竞争，但不会是你死我活的战斗，可以参考下《在线教育必然兴起，线下教育不会消亡》
&目前YY发展教育的思路也比较务实：依托现有技术，将自己定位为教育平台，从托福，雅思等硬性考试入手，前期补贴老师，面向学生免费来吸引流量，打造品牌。暂时不进行大规模市场宣传，而是做好平台内容，打磨产品，并寻找合适的并购机会，“李学凌：我们会比较欢迎几个类别的并购对象：第一个是在在线教育领域已经具有成熟运作系统的公司，不论其规模大小，只要曾经成熟地运作过在线教育业务；第二是在一些专业细分的领域具有在线教育经验的，比如说会计、法律甚至是医学教育等。“
&对于YY教育能否成功，我持中性立场，建议继续观察。毕竟目前在线教育做成的案例还比较少，整个行业还在摸索中。
&YY的CFO在电话会议上表示10亿元会有控制的投入，短期内不会影响到YY的利润率。
综上，我认为YY教育在短期内无法贡献营收，但如果有实质性突破，资本市场会对YY重新估值，因此需要密切关注它的发展情况。
&&&&其他业务
类似腾讯的QQ会员，YY还提供会员特权，如名字变红，排名靠前，动态头像，游戏礼包等。2014年Q4季度，YY的会员收入达到740万美元，占总营收的7.3%。由于会员特权覆盖很多方面，因此会员收入和付费用户数量，一定程度上反映了YY平台上用户的付费意愿，以及对平台的认可程度。&可以看到，去年4各季度，付费收入一直在环比加速增长。
除去以上的业务，YY平台上还有很多玩家自发创造的频道内容，如乐器交流，读书会，广播站，病情交流，股票财经交流等。&YY是个平台，平台会有很多的可能性。典型的如最近发展起来的游戏直播业务，由一个小功能，很快发展为平台主要业务。
&&财务分析
&&&&营收和利润情况
如上图所示，YY在过去2年，营收一直保持了100%以上的同比增长，同时利润率也在逐渐提高，Q4利润率达到31.85%。YY的GAAP和Non-GAAP的区别，主要是期权激励造成的，过去几个季度，期权激励一直在400-600万美元左右。
音乐业务在YY营收中的占比一直在提升，2013年Q4季度达到55%。
管理层预计YY
2014年Q1的营收约为万美元，同比增长98%-102%，同时预计2014年整体利润率与2013年持平。据此估计，2014年Q1的净利润约为万美元。
&&&&成本和费用情况
&YY的成本占营收比例一直比较稳定，约为50%，主要成本为内容分成和带宽成本。
&O &运营费用占比在持续下降，2013年Q4季度达到21%。
&YY的销售和营销费用一直很低，说明目前自有流量完全可以满足业务需求。这个也是YY平台的主要优势之一，拥有数量庞大的高粘性，高活跃用户，由此来发展各种业务。
其他各业务的财务数据，已经穿插在业务分析中进行了探讨，这里不在赘述。
&&估值模型
截至日收盘，欢聚时代（YY）股价为82.28美元，市值45.42亿美元，对应2013年PE约为58。采用PEG法进行简单估值。2014年主要业务及利润情况预测：
&O &预计音乐表演业务的营收增长在100%，游戏业务的增长约为20%
&O &预计2014年利润率与2013年持平，约为30%左右
&公司管理层预计2014年Q1的营收约为万美元，实际营收应该会略高于该数字。
综上，预估YY
2014年整体营收约5.3亿美元，净利润约为1.6亿美元，给予40倍PE，对应市值约为63.8亿美元，对应股价115美元。
较坏情况估值：音乐业务增长低于100%，同时游戏收入停滞，季度营收环比增长降至10%以下，在此情况下给予YY
30倍PE，预估2014年整体营收约4.95亿美元，净利润约为1.48亿美元，对应市值约为44.5亿美元，对应股价80.6美元。
&&风险因素
&O &由于缺少参考标的，音乐表演业务的空间不好评估，增长速度可能出现大幅减缓。
&O &YY的端游和手游业务都还在早期，14年可以贡献的营收有较大不确定性。
&O &在线教育等新业务的发展具有不确定性
&虽然YY一直在严格监控平台内容，但政策风险会一直存在（潜在的色情，政治内容）
整体来说，YY目前没有被低估，买入或持有，主要是在买它的未来。
文章发表时，本人持有YY多头仓位。
欢迎大家讨论和补充！
&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
我只是提个小小的建议，任何一个产品，只有你用过以后才能给予估值，估值不是闭着眼睛照着报表上填几个数字就给出的。从LZ的字里行间可以看出LZ真心没用过YY。对于YY的盈利点一无所知，怎么给出这么可笑的估值？
YY盈利说难听点就是卖女人，LZ可以去公共频道比如2080看下。或者去官方游戏频道6698看下。大部分用户之所以消费YY
无非对着几个主播流口水而已。而对于游戏频道。YY用户已经在减少，YY兴起的时候是因为游戏没有内置的语音系统，而现在游戏都基本有内置语音系统，就我观察来看，如果一个游戏拥有内置语音系统，那么就很少有人再使用YY。因此YY使用最大的两块之一，游戏用户开始再被分流。那么剩下的另一块就是唱歌。频道管理者和歌手基本都不是YY垫付的，这一块要大量的成本，要有人来唱歌你得请歌手，要让别人来YY频道玩游戏或者听歌你得找好多拖，这些成本由于YY暂时没有竞争对手。所以这些成本不会被计入表内。如果同类产品增加，YY的成本必然会上升。因为YY的模式说不好复制其实也不是，比如QT，虽然还没有成功，但是至少把腾讯自己的游戏用户全拉过去了。至于教育，华而不实。这些业务太容易被模仿，而在YY的技术上又没有优势。腾讯的系统是有粘性的。
和腾讯的QQ相比，不方便。YY根本没把工作核心放在完善自己平台粘性上。整个平台做得粗制滥造。LZ不凡把06年的QQ，06年的YY拿出来和14年的QQ和14年的YY做个比较。企鹅做得越来越方便整洁美观，很多登陆系统都可以用QQ号直接登陆，YY呢？
10年如一日，除了增加了卖女人的砸花系统根本没有创新。再说保密系统，我的QQ号几乎不会被盗。YY号呢？连续3个全被盗。而且是莫名其妙的就被更改密码，被停封。几年前我还在幻想，YY说不定可以取代企鹅，现在看来完全没这可能。YY基本停止了对平台系统的完善上，而是把重心放在如何做市场。YY号无法做有效的支付，为什么？就是因为密保做得很烂，服务不周全。而且是自主申请账号的系统。所以在对个人隐私的保户上远远不及企鹅。业务也远远不及企鹅。因此支付系统出现很大问题。LZ顶多可以把YY看做一个大型互动网络游戏，而不是社交工具。
原因总结下：
第一，账号安全性不高。
第二，服务模式简单护城河不高，
第三，平台用起来不方便，舒适度不高，
第四，管理层短见。
以上4点，腾讯才60倍市盈率怎么可能闭着眼睛给予买入加40倍市盈率呢？YY平台实用性远远低于腾讯的QQ和微型。以YY现在的价值，如果管理层不把重心放在优化平台外观，提高账号使用效率和安全性上。这个平台本身已经没有多少价值。
YY平台的月活跃用户达到9200万人，PCU峰值超过1000万，用户的月平均在线时间超过50小时。用户规模巨大，用户粘性和护城河也很好。
这个分析过于乐观，也可以说并没有真正看透在线人数和在线时间的奥秘。
不知道毛老板是否玩过新浪SHOW，呱呱社区，51VV社区等平台，如果长时间玩过这些平台并做过区管之类职务的话，就知道关于人气这块的奥秘了，其实这些平台真实的人气都没有那么多，都是用挂号软件挂号，一个好的挂号器能挂1000人以上，可以同时挂3个房间，那就是3000人，像新浪SHOW现在每晚在线人数50多万人，而去掉挂号器的假人，实际真人连10万都不会到的，有个几万人玩就不错了。yy的挂号器，虚假人气更多。所以这类平台的用户粘性和护城河都不会太高。
原先新浪SHOW一个贵族号88888曾经卖过100万元，但现在的价格连10万元都不到，原因就是MVBOX开办了51VV社区，分流了人气，以后像YY，新浪SHOW这类的平台会更多，竞争会很激烈的，更何况这些平台都在打政策擦边球，单纯靠正常的娱乐，唱唱歌，跳跳舞，搞点晚会是赚不到什么暴利的。
很多人玩这些平台，疯狂刷点，刷道具，烧钱，其目的大部分都是为了网恋或者裸聊激情，看中了某个平台的明星或者主播、管理，就疯狂的给人家送礼物，
这些平台主要是靠这种暧昧经济赚钱，说白了，这钱赚的有点埋汰。
国家关于二维码支付的政策，导致支付类股价暴跌。YY，会不会受网上黄色视屏的相关政策的影响而......你懂的。
分析的很好，专业人士！YY也就是某些无聊有钱人搞些虚荣噱头，热度不行很容易消散，那虚荣感真不如去游戏烧点钱来的爽！前年特意进去看了看！我玩几款游戏每款也烧过几万的，不过站在我消费观上觉得那礼物送的价值一点都不值，因为我觉得里面的世界很假，所谓的美女主播天天也就那几把耍子，每天不断的重复表演好无新意，别人刷个千而八百的礼物也就是个谢谢某某的66，估计人家暗地还说你是败家子呢送多了估计说今天碰到大头了！人气不错的游戏直播确实收到礼物最少的！送的在多有撒用，别人能深刻记住呢？还有每年的什么年度盛宴官方托的作用很大！比如你是个大头哥喜欢个妞，刷礼物刷了2万房间里围观的就会说大头哥厉害牛比，结果跑来个货刷了3万，好了房间的人就起哄大头哥超过他，你大头4万，有人的5万就来了故事就如此继续下去了！就是个这个模式！时间长了你就真是大头哥了！
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