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来源：　　作者：文扬;
我国的证券回购市场　 我国证券回助市场的发展轨迹 证券回购市场是指债券持有人在 卖出一笔债券的同时，与买方签订协 议，约定一定期限和价格买回同一笔 债券的融资活动。证券回购市场是短 期的金融商品交易市场，与同业拆借 市场、票据市场一道构成货币市场的 基本组成部分。 证券回构这种形式的融资活动在 我国的历史并不长，其迅速发展更是 最近几年的事件。 1988年，我国开办了国债回购业 务。1991年上半年，STAq系统制定 了证券代保管制度，7月宣布试行回购 业务。9月14日，在sTA妙l上交所两 家系统成员之间完成了第一笔回购交 易。随后，武汉、天津证券交易中心 也相继开展了国债回购业务。1993年 下半年，上交所开设国债回购品种， 回购市场规模也开始急剧膨胀。1994 年，全国国债回购交易量达3000亿 元;1995年，全国场内交易总量估计 在2000亿元以上。 我国证券回购的交易主体主要有 商业银行、城市信用社以及信托投资 公司、证券公司等非银行金融机构， 回购交易品种主要是国库券、国家重 点建设债券和金融债券，回购期限一 般在一年以下。回购交易采用两种交 易方式，即场内交易一一在证券交易 中心和交易所内会(本文共计4页)　　　　　　　　　　
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　　　　　　万通冯仑&《野蛮生长》---“原罪”是怎样炼成的
　万通集团公司从一创立就把自己的生日（9月13日）确定为“反省日”，以求自警自省、不断进步。记得1996年在海南开“反省会”时，我们就检讨自己，为什么从1991年开始辛辛苦苦做事，公司报表却总也拨不正？反思之后发现其实从根上就错了。于是我想到“原罪”、第一宗罪，最早的病变基因是在眼睛看不到的地方。我们在讨论时援引宗教说法，把民营企业最初逻辑上的发展悖论和体制环境中一些不妥的制度安排称为“原罪”，后来被多数人理解为最初的错误，比如道德上、财务上的。但是到2002年学者们开始讨论的时候，郎咸平等人把“原罪”定义为用不正当手段行贿牟取暴利，这就把“原罪”放大了，把现罪也加在了“原罪”头上。我不赞同这种说法，这和我经历的民营企业发展最初的煎熬不是一回事。我坚持认为“原罪”是最初制度安排上的困境和悖论造成的源发性疾病。
　　大概在1995年到1996年的时候，万通的母公司海南万通遇到了非常大的危机，而正是这个危机，触发了我们在“反省日”的讨论和自我检查，从而有了自己的“原罪”认识，并且找到了根治“原罪”的正确方法，那就是“资本社会化、公司专业化、经理职业化、发展本土化”。
　　我们当时的危机，主要集中在财务和内部组织，以及公司与外部环境的矛盾方面。从财务上来说，我们当时扩张得非常快，主要通过杠杆收购和连环控股的方式，投资了武汉国投，有三个信用社（天津一个，南宁一个，兰州一个）；另外还投资了华诚财务公司、天安保险、陕西
，还有民生银行。一时间，我们成了最招人注意的民营企业。我们接着就通过金融机构互相拆借等方式来扩张，投资在
、商业零售以及高科技等许多行业。在扩张过程中，我们的内部组织实际上逐渐被分割开了，深圳那一块在王启富手里，广西那一块在易小迪手里，北京这块归我和潘石屹管，另外，武汉国投、上海万通由我和刘军共管。这样一来，财务资源和公司的经营就出现了很大的错位和冲突，在扩张过程中，财务负担日益加重。当时，用于投资的资金都是以将近20%的年利率短期拆借来的，如果没有60%以上的毛利，投资肯定是亏的；越投，口袋里的钱越紧，越紧就越加摧残手中的金融机构和向更多的人与机构去高息拆借，结果雪上加霜，饮鸩止渴，公司不堪重负，走到了崩溃的边缘。
　　这一财务危机，实际上迫使我们去思考我们到底有多大能力，我们应当怎样获得健康的投资和扩张的能力，而不是抽风式的变态的能力。这一刹那，我们明白了绝不能用借来的高利贷投资，救治自己的唯一办法就是先卖东西还债，压缩公司成本，甩掉包袱，然后再行增资扩股，引进不需要还的资本金。于是我们就开始大踏步地向后撤，退之再退，直到卖无可卖、退无可退。武汉国投卖了，北京、天津和武汉场内证券回购的席位收回了，三个信用社归入当地城市合作银行，陕西证券卖了，天安保险抵债了，华诚财务公司破产了，东北华联也卖了。总之，这是一个有点类似于后来德隆的财务危机。我们当时把危机原因归结为“短债长投”。
　　在财务危机的同时，我们又陷入了组织上的危机，实际上就是几个合伙人（股东）在财务压力下面临的选择和困惑。由于谁也想不出万全之策，且又谁也说服不了谁，于是大家就提出分而治之，广西和深圳被切割出去，潘石屹也自己创办了新公司。所谓组织上的分法，实际上也就是按照谁管哪块就分哪块的做法，同时大概算了一下账，然后基本上按照比较平均的一个数目分给走的人。但是，走的人都拿到了现金，没有拿负债，所有的负债都留在了万通的老根这个地方，由我、王功权和刘军负责处理。所以，合伙人分家在那段时间是最大的组织性危机。
　　1996年之后，资产负债还在继续压缩和变卖过程中，但组织切割已经完成。这时，我和功权面临着一个现实的选择，就是公司怎么样往下走？这是一个很沉重的压力。在这种压力下，我去了一趟美国，跟功权在美国又反复商量了一下，最后我们决定“收缩”：把所有的业务集中，压缩费用，压缩人员；国内业务只做房地产，美国万通只做创业投资。做出这一决定以后，就到了9月13日，也就是万通的“反省日”，我们照例集中，闭门反省、认真思过。这年的反省是在海南做的，我们在反省的时候，很疑惑万通为什么会走到今天这一步，财务上出现那么大的漏洞，欠那么多的钱（在1996年的时候，我们欠的钱有六七个亿）？合伙人分开之后资产状况更加糟糕，这到底是为什么？为什么我们几个人不能够继续合作走下去呢？经过认真讨论分析，我们发现，其实有很多问题并不是1995年和1996年才出现的，我们的确背负着与生俱来的悖论和困境；最初的时候一些事情的安排、一些制度、一些做事的方法都存在很大的欠缺和缺陷，有一部分欠缺是自己的局限性，还有一部分缺陷属体制环境所致。
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　为了讨论方便，我们就把这个问题称做“原罪”。从那时候起，我们就不断地来检讨自己所谓的“原罪”问题。
　　我们发现的第一个悖论是，在中国，人们没有钱才办公司、没有资本才投资。这在西方是完全不可能的，那里是有钱人才投资、才创业，起码开办费可以通过正常途径借贷到。我们的起点要惨得多，两手空空，也只有三种途径可能拿来初始资本：一，自己家里人的积蓄；二，“欺骗”和“抢劫”—“骗”可以重复三五次，而“抢”也就一两次，不可重复，创业过程就会中断；三，借钱，债主给出时间，借债的付利息，以后想办法把资产负债表做正，让创业过程不因为资本的问题而中断。
　　我们家里都没钱、没能力，甚至也不支持我们自己办“皮包公司”，唯一靠谱的就是不断借债。所以我们的资本构成中自有资本金从一开始就是负数，是从借的高利贷转成的资本金，一开始回报的压力就是“必须暴利”的压力。没有暴利，怎么可能还了本、付了利息（我们当时借钱的利息都在25%以上），还得能给自己剩下点再继续折腾？比如，我借100块，从第一天起就亏损，负债率是100%以上；那时一般是20%以上的利息，本金加利息要还120块；一年必须赚到280块，还掉120块，吃饭花20块，营运费用花掉40块，还能剩下100块做资本。100块本金赚280块，这不是暴利吗？必须完成第一个暴利过程，才能维持初始的规模。一般情况下，很少有人会老老实实把钱还了，还按上一年规模去发展；多数都恨不能把暴利所得的280块都再投进去扩大规模。这样就造成赚280块以后只偿还了借款中的一部分，之后继续一边扩大规模、一边借更多的钱、一边追逐更大更多的暴利。但这个人不可能每次投100块都能赚到280块，时间长了肯定会赔一次。就这样，赚了以后脑子开始膨胀，再借钱再扩大，但第二轮可能出问题了，100块钱亏掉一半还剩50块，一般会再借100块，按50块本钱加100块的高利贷（总资产负债率为150%）去做，这次必须用高杠杆负债赚到毛利290块以上，即580%的回报率，才能把遗留问题全解决掉，同时还维持上一年的规模。显然这是一场巨大的赌博，需要找一个能赌的地方和能赌的项目。
　　自有资本金来源于高利贷，会造成暴利倾向，加上男人的冒险心理驱使、环境的不确定，造成赌得赢的概率不大，所以越赌越大。这就是民营企业为什么冒险性大的原因所在。顺着这个逻辑走到极端的是德隆。我们和很多企业没赌死，就是因为中间认输，退出不赌了。1997年公司反省，充分意识到“原罪”问题以后就开始着手整合资产。当时控制的资产规模是70亿，但我们认输了，开始卖东西还钱，剩多少是多少；把所有和北京没关系的、跟
没关系的项目都砍掉，合伙人之间的变化也是“缩”的一部分，最后资产缩到16亿，终于让疯狂奔跑的列车停了下来。
　　我和德隆的唐万新讨论过，德隆倒下之前也控制着一大堆金融资产项目，但他停不下来，在恶赌的路上越走越远。现在披露出他们当时资产规模600亿。我们在70亿资产规模的时候就往回走，下狠心收缩才慢慢活过来了。德隆则按照那个时代的民营企业的资本（原罪）—暴利逻辑继续豪赌，除了场内证券回购，买空卖空国债，德隆还发明了和上市公司合作、代客
的方法，借了很多钱炒
。早期是庄股时代，赚了几单，给人家的回报是10%~15%；但也有失败和亏损，赚的就要补亏损，进入恶性循环。后来场内证券回购不能做，代客理财也不行了，于是就开始组建、收购金融机构，违规操作，非法吸收公共存款150亿，最终在媒体舆论、政府清查和市场波动的多重力量挤压下彻底崩塌。
　　德隆的原始积累源于洗照片，从新疆收集胶卷到广州洗出来再带回去，相当于洗照片的皮包公司。那时正时兴彩色洗印，两个星期洗出来还供不应求，他们靠这个生意发了家。在当时他已经是百万元户，但要做大生意还是嫌钱少（唐万新说那时他还研究了我们呢），于是自1996年从场内回购起开始大折腾。
　后来我理解了他收不住的原因。一是赌到上百亿以后，公司像狂奔的野马一样控制不住了；二是方向错了，法制环境、市场环境变了。1996年以前市场监管还不是很严，我们还有改正错误的机会，那时收手还来得及，只要我们内心真的想“学好”，外部环境还是会给我们机会。这就像小偷偷了东西，自己意识到危险，老老实实改了就好；可赶上“严打”，赃物交了也不行，都要判刑。德隆属于后者。
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野蛮生长精
冯仑|绘画:聂峻
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冯仑编著的《野蛮生长》内容简介：关于冯仑： 他是商界思想家，带领万通前进二十余年，守正 出奇，践行理想，筑梦踏实； 他是民营企业的布道者，体察历史，探究现实， 勤于思考，乐于分享； 他是社会公益的先行者，从学习国外先进到成立 万通公益基金会，发起爱佑华夏慈善基金会、壹基金 公益基金会和阿拉善SEE生态协会……知行台一； 他是一个平和的人，有着智者的光辉和仁者的魅 力： 他叉是一个行者，穿越阿富汗直面战乱，跋涉非 洲草原与猛兽对谈，深入不丹行修幸福，徒步戈壁锤 炼意志．骑行宝岛丰满理想； 他，就是冯仑。 关于《野蛮生长》： 三十年来，中国民营企业从前公司时代发展到公 司时代，21世纪后又进入创富时代，冯仑是—个亲历 者，他所创办的万通公司也伴随着其他民营企业经历 了从无到有、从小到大的过程。因此，马仑对民营企 业的所谓“原罪”、台伙人制度、管理逻辑以及生死 存亡等部有着自己独到的见解和思考。民营企业家中 ，有成功者也有失败者，王石为什么成功，牟其中为 什么失败？冯仑通过近距离观察给出了颇具特色的企 业家素描。此外，关于幸福、关于金钱、关于伟大、 关于女人……冯仑均用他鲜活麻辣的语言进行了解读 ，书中精辟的语言展现了典型的冯式风格：不麻辣、 不深刻、不性情，就不是冯仑。
清清白白的汤唯干干净净地脱（自序） 第一章 原罪 “原罪”是怎样炼成的 征服：男人愉悦的冒险游戏 了犹未了与不了了之 历史的天空 第二章 合伙人 江湖聚义 常务董事会 打死不做“太平天国” 江湖方式进入，商人方式退出 第三章 流变 小倒爷与大企业家 “傻子”年广久 商贩、工匠与流寇 汇流与融合 筑梦踏实 第四章 投资 玩时间于股掌之中 当人成为投资品的时候 站在未来投资今天 第五章 管理 和尚与庙 五大悖论 人的管理与管理的人 特种部队与基地组织 第六章 金钱 什么是钱？ 钱的是非 人一生的三个钱包 人心与钱心 钱心跟着人心走 老钱与新钱 花钱的艺术 第七章 政商关系 “离不开，靠不住” 纽约世贸重建的美国故事 虞洽卿与辜振甫 “混搭”是王 认养“立法委员” 第八章 关系 什么是面子？ “成本”与“收入” 熟人的成本 忠诚的成本 关系网的规模经济 第九章 伟大 志大才必高 伟大的状态 伟大的基因 伟大是管理自己 伟大的力量 伟大的魅力 第十章 企业公民 责任边界 企业公民与公司治理 阿拉善的故事 第十一章 企业家（上）：王石 不当老板 一招鲜，吃遍天 大公有私 君子三变 永远做自己的管理者 第十二章 企业家（下）：牟其中 擦肩而过 范哈儿与张少杰 倒飞机与放卫星 “钱是无限的” “一生爱错放你的手” 你不懂什么是饥饿 第十三章 历史 伟大的阴面 历史现场 镌刻人生 历史的基因和密码 第十四章 幸福 幸福与欲望 幸福与自由 幸福与道德 幸福与信仰 第十五章 女人 内当家与合伙人 贪官的泡妞模式 第十六章 死亡 公司的四种死法 与死亡为友 死亡的困境 救援机制 生命钻石
万通集团公司从一创立就把自己的生日（9月13 日）确定为“反省日”，以求自警自省、不断进步。 记得1996年在海南开“反省会”时，我们就检讨自己 ，为什么从1991年开始辛辛苦苦做事，公司报表却总 也拨不正？反思之后发现其实从根上就错了。于是我 想到“原罪”、第一宗罪，最早的病变基因是在眼睛 看不到的地方。我们在讨论时援引宗教说法，把民营 企业最初逻辑上的发展悖论和体制环境中一些不妥的 制度安排称为“原罪”，后来被多数人理解为最初的 错误，比如道德上、财务上的。但是到2002年学者们 开始讨论的时候，郎成平等人把“原罪”定义为用不 正当手段行贿牟取暴利，这就把“原罪”放大了，把 现罪也加在了“原罪”头上。我不赞同这种说法，这 和我经历的民营企业发展最初的煎熬不是一回事。我 坚持认为“原罪”是最初制度安排上的困境和悖论造 成的源发性疾病。 “原罪”足怎样炼成的 大概在1995年到1996年的时候，万通的母公司海 南万通遇到了非常大的危机，而正是这个危机，触发 了我们在“反省日”的讨论和自我检查，从而使我们 有了自己的“原罪”认识，并且找到了根治“原罪” 的正确方法，那就是“资本社会化、公司专业化、经 理职业化、发展本土化”。 我们当时的危机，主要集中在财务和内部组织， 以及公司与外部环境的矛盾方面。从财务上来说．我 们当时扩张得非常快，主要通过杠杆收购和连环控股 的方式，投资了武汉国投，有三个信用社（天津一个 ，南宁一个，兰州一个）；另外还投资了华诚财务公 司、天安保险、陕西证券，还有民生银行。一时间， 我们成了最招人注意的民营企业。我们接着就通过金 融机构互相拆借等方式来扩张，投资房地产、商业零 售以及高科技等许多行业。在扩张过程中，我们的内 部组织实际上逐渐被分割开了，深圳那一块在王启富 手里，广西那一块在易小迪手里，北京这块归我和潘 石屹管，另外，武汉国投、上海万通由我和刘军共管 。这样一来，财务资源和公司的经营就出现了很大的 错位和冲突，在扩张过程中，财务负担日益加重。当 时，用于投资的资金都是以将近20％的年利率短期拆 借来的，如果没有60％以上的毛利，投资肯定是亏的 ；越投，口袋里的钱越紧，越紧就越加摧残手中的金 融机构和向更多的人与机构去高息拆借，结果雪上加 霜，饮鸩止渴，公司不堪重负，走到了崩溃的边缘。 这一财务危机，实际上迫使我们去思考我们到底 有多大能力，我们应当怎样获得健康的投资和扩张的 能力，而不是抽风式的变态的能力。这一刹那，我们 明白了绝不能用借来的高利贷投资，救治自己的唯一 办法就是先卖东西还债，压缩公司成本，甩掉包袱， 然后再行增资扩股，引进不需要还的资本金。于是我 们就开始大踏步地向后撤，退之再退，直到卖无可卖 、退无可退。武汉国投卖了，北京、天津和武汉场内 证券回购的席位收回了，三个信用社归人当地城市合 作银行，陕西证券卖了，天安保险抵债了．华诚财务 公司破产了，东北华联也卖了。总之，这是一个有点 儿类似于后来德隆的财务危机。我们当时把危机原因 归结为“短债长投”。 在财务危机的同时，我们又陷入了组织上的危机 ，实际上就是几个合伙人（股东）在财务压力下面临 的选择和困惑。由于谁也想不出万全之策，且谁也说 服不了谁．于是大家就提出分而治之，广西和深圳被 切割出去，潘石屹也自己创办了新公司。所谓组织上 的分法，实际上也就是按照谁管哪块就分哪块的做法 ，同时大概算了一下账，然后基本上按照比较平均的 一个数目分给走的人。但是，走的人都拿到了现金， 没有拿负债，所有的负债都留在了万通的老根这个地 方，由我、王功权和刘军负责处理。所以，合伙人分 家在那段时间是最大的组织性危机。 1996年之后，资产负债还在继续压缩和变卖过程 中，但组织切割已经完成。这时，我和功权面临着一 个现实的选择，就是公司怎么样往下走？这是一个很 沉重的压力。在这种压力下，我去了一趟美国，跟功 权在美国又反复商量了一下，最后我们决定“收缩” ：把所有的业务集中，压缩费用，压缩人员；国内业 务只做房地产，美国万通只做创业投资。做出这一决 定以后，就到了9月13日，也就是万通的“反省日”， 我们照例集中，闭门反省、认真思过。这年的反省是 在海南做的，我们在反省的时候，很疑惑万通为什么 会走到今天这一步，财务上出现那么大的漏洞，欠那 么多的钱（在1996年的时候，我们欠的钱有六七个亿 ）？合伙人分开之后资产状况更加糟糕，这到底是为 什么？为什么我们几个人不能够继续合作走下去呢？ 经过认真讨论分析，我们发现，其实有很多问题并不 是1995年和1996年才出现的，我们的确背负着与生俱 来的悖论和困境；最初的时候一些事情的安排、一些 制度、一些做事的方法都存在很大的欠缺和缺陷，有 一部分欠缺是自己的局限性，还有一部分缺陷属体制 环境所致。 & 为了讨论方便，我们就把这个问题称作“原罪” 。从那时候起，我们就不断地来检讨自己所谓的“原 罪”问题。 我们发现的第一个悖论是，在中国，人们没有钱 才办公司、没有资本才投资。这在西方是完全不可能 的，那里是有钱人才投资、才创业，起码开办费可以 通过正常途径借贷到。我们的起点要惨得多，两手空 空，也只有三种途径可能拿来初始资本：一，自己家 里人的积蓄；二，“欺骗”和“抢劫”——“骗”可 以重复三五次，而“抢”也就一两次，不可重复，创 业过程就会中断；三，借钱，债主给出时间，借债的 付利息，以后想办法把资产负债表做正，让创业过程 不因为资本的问题而中断。 我们家里都没钱、没能力，甚至也不支持我们自 己办“皮包公司”，唯一靠谱儿的就是不断借债。所 以我们的资本构成中自有资本金从一开始就是负数， 是从借的高利贷转成的资本金，一开始回报的压力就 是“必须暴利”的压力。没有暴利，怎么可能还了本 、付了利息（我们当时借钱的利息都在25％以上）， 还得能给自己剩下点儿再继续折腾？比如，我借100， 块，从第一天起就亏损。负债率是100％以上；那时一 般是20％1）2上的利息，本金加利息要还120块；一 年必须赚到280块，还掉120块，吃饭花20块，营运费 用花掉40块，还能剩下100块做资本。100块本金赚 280块，这不是暴利吗？必须完成第一个暴利过程，才 能维持初始的规模。一般情况下，很少有人会老老实 实把钱还了，还按上一年规模去发展；多数都恨不能 把暴利所得的280块都再投进去扩大规模。这样就造成 赚280块以后只偿还了借款中的一部分，之后继续一边 扩大规模、一边借更多的钱、一边追逐更大更多的暴 利。但这个人不可能每次投100块都能赚到280块，时 间长了肯定会赔一次。就这样，赚了以后脑子开始膨 胀，再借钱再扩大，但第二轮可能出问题了，100块钱 亏掉一半还剩50块，一般会再借100块，按50块本钱 加100块的高利贷（总资产负债率为150％）去做，这 次必须用高杠杆负债赚到毛利290块以上，即580％的 回报率，才能把遗留问题全解决掉，同时还维持上一 年的规模。显然这是一场巨大的赌博，需要找一个能 赌的地方和能赌的项目。 自有资本金来源于高利贷，会造成暴利倾向，加 上男人的冒险心理驱使、环境的不确定，造成赌得赢 的概率不大，所以越赌越大。这就是民营企业冒险性 大的原因所在。顺着这个逻辑走到极端的是德隆。我 们和很多企业没赌死，就是因为中间认输，退出不赌 了。1997年公司反省，充分意识到“原罪”问题以后 就开始着手整合资产。当时控制的资产规模是70亿， 但我们认输了，开始卖东西还钱，剩多少是多少；把 所有和北京没关系的、跟房地产没关系的项目都砍掉 ，合伙人之间的变化也是“缩”的一部分，最后资产 缩到16亿，终于让疯狂奔跑的列车停了下来。 我和德隆的唐万新讨论过，德隆倒下之前也控制 着一大堆金融资产项目，但他停不下来，在恶赌的路 上越走越远。现在披露出他们当时资产规模是600亿。 我们在70亿资产规模的时候就往回走，下狠心收缩才 慢慢活过来了。德隆则按照那个时代的民营企业的“ 资本（原罪）一暴利”逻辑继续豪赌，除了场内证券 回购，买空卖空国债，德隆还发明了和上市公司合作 、代客理财的方法，借了很多钱炒股票。早期是庄股 时代，赚了几单，给人家的回报是10％－15％。但也 有失败和亏损，赚的就要补亏损，进入恶性循环。后 来场内证券回购不能做，代客理财也不行了，于是就 开始组建、收购金融机构，违规操作，非法吸收公共 存款150亿，最终在媒体舆论、政府清查和市场波动的 多重力量挤压下彻底崩塌。 德隆的原始积累源于洗照片。从新疆收集胶卷到 广州洗出来再带回去．相当于洗照片的皮包公司。那 时正时兴彩色洗印，两个星期洗出来还供不应求，他 们靠这个生意发了家。在当时他已经是百万元户，但 要做大生意还是嫌钱少（唐万新说那时他还研究了我 们呢），于是自1996年从场内回购起开始大折腾。 后来我理解了他收不住的原因。一是赌到上百亿 以后，公司像狂奔的野马一样控制不住了；二是方向 错了，法制环境、市场环境变了。1996年以前市场监 管还不是很严，我们还有改正错误的机会，那时收手 还来得及，只要我们内心真的想“学好”，外部环境 还是会给我们机会。这就像小偷偷了东西，自己意识 到危险，老老实实改了就好；可赶上“严打”，赃物 交了也不行，都要判刑。德隆属于后者。
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