公共行政决策 _百度百科
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狭义的公共行政决策是政府决策,是政府为了解决某一个或某些问题而对相关的影响因素进行分析选择和决定的行为影响公共行政决策的因素很多,包括决策者的个人偏好决策环境决策机制决策方法决策过程和决策目的等早期公共行政决策基本遵循多数同意原则随着社会的发展和进步,公共行政决策方法越来越多样化不同的公共行政决策理论有不同的特点,理性主义决策理论是追求社会效益最大化的决策结果,渐进主义决策理论是对过去政策的补充和修改,最佳决策模型理论是建立在理性决策基础上的多种模型最优选择的结果,系统决策理论是决策主体参与系统综合协调的结果,团体决策理论是团体利益平衡的结果,精英决策理论是精英偏好选择的最终结果当代西方行政决策过程越来越趋向于规范化和统一化政府决策的过程基本步骤大致如此:第一,决策准备阶段,包括决策咨询政策列举和决策模拟等内容;第二,决策进行阶段,包括决策对比决策选择和决策立法等内容;第三,决策反馈阶段,包括决策效果评价决策修改阶段和修改方案通过等内容外文名Public administration decision类&&&&型国家决策和地方决策等
公共行政决策是人类决策活动中的一种它是在国家公共行政活动中所进行的决策既有企业决策社团决策等其他组织决策的共性同时也有其自身鲜明的特征[1]
(一)公共行政决策主体的合法权威性
与其他决策不同只有具有行政权的组织和个人才能成为公共行政决策的主体公共行政决策的主体是政府各级行政机构由于其决策依据的是公共权威的意志表现出一定的权威性公共行政决策主体只能根据自身的法律地位和法律关系依照法定的决策程序进行合理合法的决策对此我国宪法和有关法律作了明确规定行政权由行政机关行使行政机关之外的某些国家机关和社会组织依照宪法法律规定或授权具有一定的行政权后亦可成为公共行政决策的主体
(二)公共行政决策客体的广泛性
公共行政决策的客体是管辖区内的国家与社会的公共事务涉及社会生活的政治经济科技文化外交国防等即除国家法律另有规定之外的一切社会公共事务都需要通过公共行政决策加以解决因此决策的内容非常广泛这是其他组织的决策无法相比的企业事业单位和社会团体的决策等其内容主要限于各自的内部事务一般不涉及整个国家和社会范围的事务
(三)公共行政决策的目标具有非营利性
任何决策都有其追求的价值目标都有一个应该如何的问题如果说企业决策以营利为主要目标公共行政决策则是以追求公共利益最大化为目标当然非营利性并不是说公共行政决策无须考虑经济效益而是在经济效益与社会效益之间作权衡时要始终把社会效益摆在首位
(四)公共行政决策制定的关联性
公共行政决策都是为了解决相应社会问题作出的而社会问题往往十分复杂各种问题交织在一起使政策问题也相互影响与牵制因此公共行政决策的制定要综观全局不能忽视其在时间与空间上的整体性公共行政决策涉及社会生活的政治经济科技文化外交国防等除国家法律另有规定之外的一切社会公共事务公共行政决策的制定必然要涉及许多因素对于这些因素之间的关联要进行系统的分析不但要考虑在某一时间背景下实行的公共行政决策对以前政策的影响还要考虑对以后远期政策规划的影响要注意整体的平衡
(五)公共行政决策功能的社会性
公共行政决策的主要功能是以管理社会公共事务为基点实现对社会价值的权威性分配和再分配以保护和实现公共利益为宗旨确立公平公正和谐的社会关系它必然会对社会产生极大的影响因此社会中各种利益集团必然想方设法对公共行政决策施加影响以维护自身的现实利益争取未来的利益在各种利益集团互相斗争与合作中社会价值的最终分配会变得越来越合乎大多数人的利益社会由此得以发展现代公共行政决策根据不同的标准可以划分为不同的种类[1]
(一)依据公共行政决策主体地位的不同可分为国家决策和地方决策
国家决策是由中央政府作出的决策凡制定全国统一的有关公共行政的方针政策公共行政法规处理全国性的和对于国家具有战略意义以及其他只适宜由中央统一处理的公共行政问题都只能由中央政府作决策省(自治区直辖市)市县乡(镇)政府对其管辖范围内的地方性公共行政问题作出的决策则属于地方决策
(二)依照决策目标的地位和作用不同分为战略决策和战术决策
战略决策是指具有全局意义的处理重大问题的决策主要表现在对路线方针重大的规划等具有全局性整体性的决策方案的确定它通常以最高领导层为主体予以抉择战略决策具有宏观性长期性纲领性等特点所谓战术决策是指处理局部性个别性问题的决策战术决策是战略决策的配套措施主要功能在于执行战略决策所规定的目标从而去解决具体的细节性的决策问题战术决策具有技术性短期性操作性等特点因为战略决策多解决宏观决策问题战术决策基本上解决微观问题因此又可进行宏观决策和微观决策的划分
(三)依照决策所具有的条件及可靠程度不同分为确定型决策风险型决策和不确定型决策
确定型决策就是指决策目标明确决策所面临的客观条件较为确定有多个可供选择的方案并且每一方案的决策结果可预计到并可得到控制的决策风险型决策就是指有一定概率的不确定自然状态下的决策风险型决策必须具备以下5个条件①存在一个决策者所希望达到的目标②有两个以上可供选择的方案③具有两种或两种以上不以决策者意志为转移的自然状态④不同方案在不同自然状态下的损益值可以计算⑤决策者对未来可能出现何种自然状态虽不能确定但可以预测其出现的概率并可计算出各项结果的期望值
(四)依照决策问题出现的情况不同分为程序性决策和非程序性决策
程序性决策又称常规性决策是指对那些性质相同或相近经常重复出现的问题所进行的决策我们把解决重复出现的问题的这一类决策称为常规决策或程序化决策这是因为这类问题反复出现多次决策者可以制定出一套例行程序作为解决的办法每当这类问题出现时决策者就依照这套例行程序来进行决策对于非重复性出现的问题由于它的解决没有经验可资借鉴因而其决策是非程序化的
非程序性决策又称非常规决策或一次性决策是指没有先例的非例行性决策非程序化决策所要解决的问题有风险型决策问题和不确定型决策问题两类
(五)按照使用的决策方法的先进程度可分为经验决策和科学决策
经验决策是指由决策者依据个人经验和认知作出的决策个人决策即决策者仅凭个人的思想认识水平和经验进行决策是经验决策的基本特征之一个人的经验和才智是经验决策的主要依据当然这并不排除决策时吸收前人或同时代其他人的经验经验决策由于是一种个人决策因而其决策过程往往表现于个人的思考和决断既没有一定的程序也没有普遍的模式经验决策不是随意决策经验决策具有非理性重复性非定量性等特点科学决策是指决策者运用科学的思维方式在正确的理论和原则的指导下严格按照合理的程序凭借现代决策技术方法和先进的手段所进行的决策
科学决策主体的构成一般是一个决策集团在现代科学决策中一项重要的公共行政决策往往不是某个人作出的而是一个决策集团决定的集团决策是现代科学决策的基本特征之一科学决策要求按一定的程序进行决策实现决策的程序化科学决策必须借助于科学技术手段其中既包括社会科学如社会学心理学行为科学等有关知识也包括自然科学如数学运筹学计算机科学等知识离开了现代科学技术就不可能有严格意义上的现代科学决策科学决策具有规范化数量化群体化等特点
需要强调的是在实际的决策活动中经验决策和科学决策往往是互补的
(六)按照决策者的思维模式不同可以把公共行政决策分为理性决策和非理性决策
理性决策是指决策者作出决定之前根据所拟订的决策目标收集充分的信息分析各种可能的选择拟订多个决策方案经过科学论证然后加以抉择的科学过程理性决策表现了人类充分运用思维能力和各种可能手段选择合理方案的追求
非理性决策则是指在遇到疑难的决策问题难以作出决定时例如决策者无法客观判断决策问题各决策方案之间没有明显的优劣差异或者决策问题需要决策者迅速反应没有收集信息分析论证的机会等决策者就可能依据自身的猜测直觉反应条件反射等非理性的心理去抉择或者盲目遵从权威的分析意见去作出决断任何决策过程都存在这种非理性因素的影响当这种非理性因素在选择过程中占主导作用时这个决策便是非理性决策当代西方公共行政决策方法较多,在此仅从强调决策的实效性科学性民主性和系统性等方面遴选了六种当代西方公共行政决策的主要方法[2]
(一)理性主义决策理论
理性选择理论是新制度主义的研究方法之一,理性主义决策理论是理性选择理论的应用和发展
与经济学理论中理性人的假设相似,理性主义决策理论亦假设决策者是理性的,其决策行为是从理性人的立场做出的理性行为西蒙是决策理论的代表人物,他在综合理性框架的基础上改进了理性决策理论,加入了有限理性的思想
有限理性成为理性主义决策理论受到批判的理由有三方面的原因首先,决策者的偏好直接影响决策的理性程度尽管决策者的出发点应该是实现公共利益,但是决策者本人作为理性人具有自利的本能,同时受到成长环境经济条件教育背景以及政治态度等的影响,会做出带有偏好的决策行为
其次,决策者能力有限决策者作为个体存在的能力是很有限的,对事务不可能做出完全正确的判断,对信息也不可能非常全面地把握,受到现实条件个人能力和外在环境等多种因素的制约最后,信息的不完全性使理性决策受到质疑决策者只有在获得完全信息的基础上才能做出正确决策,否则很难确保决策的准确性现实条件和个人能力的限制使决策者不可能获得完全信息,或者获得信息的成本非常昂贵,决策者不愿意花费巨大的成本来获得这样昂贵的信息
(二)渐进主义决策理论
林德布洛姆是渐进主义决策理论的代表人物,他提出渐进主义模式的三种基本形式:连续的有限比较型渐进主义离散型的渐进主义和调试型的渐进主义第一种模式是针对少量不同内容进行的改革决策模式;第二种是对动态之中的不同之处进行改革的决策模式;第三种是不同利益集团之间一直处于相互协调中的模式,这种模式的特点在于并没有一个主要协调者出现,只是不同利益集团之间的相互调试过程渐进主义模式采用的形式多数是不同利益集团之间相互妥协,通过协商谈判等形式达成基本的一致,因此该模式下的决策结果往往并不是绝对最优决策结果,即并不是对各利益集团而言都极为满意的结果,却是相对最优决策结果,以及经过妥协后达到的基本满意的状态霍格伍德把渐进主义模式的主要特点概括为五个方面,1在已经知道现行的政策不能解决问题时,立法和行政管理者所采取的补救行动将倾向于渐进主义……2决策者明确,几乎没有一个问题时能够一劳永逸地解决……3极少有政策是能够由某些个人,或者仅是一个机构所制订……4当所需制订的政策与决策参与者的利益相关时,代表不同党派和利益群体的决策者不是鲁莽的参与者,而是能够通过谈判交易和妥协等方式相互做出调整5在大多数多元化的民主国家中,寻求一致意见被认为是有价值的可见,渐进主义决策理论实现的决策结果一般是次优的结果
渐进主义决策模式是一个能够有效地解决矛盾冲突和争端的决策模式,但是它最大的弊端是可能带来谁都不满意的结果渐进主义决策模式的结果带有很大的滞后性,模式本身就是一个漫长的决策过程,相互谈判达成的又并非最优的结果,其间会有双倍甚至多倍的时滞空间,不利于问题迅速解决,甚至可能带来新问题
(三)最佳决策模型理论
最佳决策模型理论是建立在接受理性决策理论理性人假设的前提基础之上的,是与满意原则相对应的最佳原则决策模式最佳决策模型理论至少建立两个或者两个以上的决策模型方案,对这些决策模型进行严格的甄别比较以后,结合实际的需要做出最佳的决策模型选择确切地说,最佳决策模型理论是理性决策理性的延伸和发展,没有理性决策就无所谓最佳决策在最佳决策模型理论中,决策者针对一个亟需解决的问题,把所有相关的决策模型都一一详尽列举出来,并结合实际的需要,对每一方面进行比较,对决策结果进行定性和定量的分析,排除优劣次序,得出预测准确率较高的决策结果,依此选出最佳模型,做出最后决策
最佳决策模型理论有一个现实的缺陷,即从来就没有绝对的最佳,只有相对的最佳,并且不同的决策者选择最佳决策模型的结果可能会有所差异最佳决策模型理论的前提是公共理性人的假设以及公共理性人服从和服务于公共利益需要的假设,这样不同的决策者所做出的选择才不会产生很大的差异
(四)系统决策理论
系统决策理论是一个重要的决策方法,它强调系统综合地看待问题解决问题系统决策分为两个方面,一方面是线性决策,一方面是综合动态决策,前者注重那些目标是由外界所决定的系统,后者注重决策目标综合平衡的效果系统决策理论具有系统性整合性动态性和平衡性的特点,会带来相对完善的决策效果将系统决策理论的研究引入到政府决策过程中来是一个广阔的研究和发展领域,系统决策理论最大的优势在于能够有效地规避决策风险,降低决策压力,有效地均衡决策力量
运动设计对如何做,即彼此间在完成的程序时间数量规格标准甚至方式方法等方面如何配合做出预先规定或约定,从而使个人工作有所遵循,减少行为的随意性和不确定性,也由于组织中每一个人创造了一个相对稳定能够预测可以期待的工作环境,从而保证工作完成的质量,并能提高效率
系统决策理论也有其自身的不足之处,将工业系统过程中的理论引用到政府决策中来,会产生一定程度的异质性政府公共行政决策会受到很多非客观因素的影响,例如决策环境决策主体和决策客体等这些影响因素与工业系统过程的客观性相比,带有很大的不确定性,会给决策带来很大的困难
(五)团体决策理论
团体决策理论的研究起源于集团理论的研究,主要的代表人物有本特利杜鲁门达尔麦康奈尔以及路威本特利认为利益就是集团,集团就是利益,二者不可分割他建立了著名的趋向稳定干扰反抗模式,强调了在稳定状态持续一段时间以后,某个群体利益受到挤压,就会形成利益集团,产生反抗的行为,并且这种反抗行为足够影响到决策杜鲁门在他的??政治过程??一书中试图运用这一模式来解释美国利益集团对政治过程和政府决策的影响达尔进一步解释了这一模式,指出美国社会大多数公民是不具有政治倾向性的,但是非政治性和非冲突性的行为也能引发对政府决策的影响,当他们的生存利益或者生活需要受到威胁的时候,他们转向政治行动以避免所面临的危险,建立正式的利益集团,寻求支持和同情以实现自身利益的需要麦康奈尔更加重视精英在集团中的作用,更强调政府机构施惠于根深蒂固的利益集团的倾向,并且认为集团总是坚持某一项政策或者把持某一机构以排挤其他政策的影响和其他集团的干预另一位学者路威更加注重政治的过程,而不是更加注重政治的结果,他强调抛弃利益集团自由主义来诊断不健全的集团政治,以建立符合政府行动原则的框架奥尔森在??集体行动的逻辑??中探讨了集体行动的困境,对团体决策进行了分析
团体决策的研究使政府决策不仅受到了传统强势利益集团的影响,而且更加着重于弱势利益集团对政府决策影响的研究,有利于更广泛的民主的实现团体决策理论受到多种因素的综合作用,即便弱势群体也可能通过政治行动使本群体的利益要求得以实现,虽然这是被挤压产生的民主,但却是推动民主的一种较为有效的形式
(六)精英决策理论
精英决策理论表面上看起来跟民主格格不入,实行的是少数人的统治,实际上却是建立在多数民主基础上的少数人的民主,精英们是多数人选举产生的,实际的决策是由精英们做出的对精英主义者而言,政府的主要职能是保护个人免遭暴政和群众运动的侵害精英主义者能够决定谁得到,得到什么,通过何种方式得到,因而成为社会的统治者,他们认为统治精英不是选举的结果,而是长期社会地位和权势的累积,只有在受到公众的巨大压力的时候才会做出适度的调整,否则他们会一直是真正的社会统治者权力精英理论支持者米尔斯认为长期以来美国社会是由金融商业和法律界的社会名流来统治的,而绝不是简单的选举的结果
精英决策理论是建立在传统的官僚制模式基础上的,认为只有上层阶级才具备统治社会的能力,有利于提高社会统治效率但是这种理论的弊端在于它有可能带来少数人的暴政,精英主义的极端行为会产生可怕的社会恶果,美国的精英主义理论家米歇尔斯就是典型的例子
此外,戴伊还提供了其它的政治模型,制度主义决策模式中政策被视为是制度的输出,过程决策理论中政策被视为一种政治活动,公共选择决策理论模式中政策被视为自利个人的群体选择,博弈决策理论中政策被视为竞争状态下的理性选择
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权证定价理论模型及实证分析（二）
.cn 日&10:31 新浪财经
　　三、实证定价分析
　　1、权证发行条款分析
　　本文针对即将发行的长江电力权证和宝钢股份权证进行定价分析，首先需要了解它们的发行条款：
　　1)长江电力权证：上市公司对全体股东每10股无偿派发1.5份欧式认购权证，除发起人股东以外的流通股股东获派的认股权证可以上市流通；权证的行权价格为5.50元／份，行权比例为1，存续期为自权证上市之日起18个月；在权证行权日，权证持有人有权以约定价格从上市公司购买股票，发行人通过增发新股来满足认购人的行权需求，若上市流通权证的持有人放弃行权，那么他们有权以每份1.8元的价格出售给三峡总公司。
　　2)宝钢股份权证：上市公司对流通股股东每10股无偿派发1份欧式认购权证，行权价格为4.50元/份，行权比例为1，存续期为378天，宝钢集团在本次股权分置改革中发行的权证属于欧式实券给付型备兑认购权证。在权证行权日，权证持有人有权按行权价格和行权比例向宝钢集团公司购买宝钢股份公司A股股票。
　　通过比较分析可以发现，长江电力权证和宝钢股份权证发行条款主要有以下几点不同：
　　第一，长江电力权证具有保底价格，使权证的杠杆比率大打折扣，其波动幅度受股价波动的影响将大大降低，从而减少投机风险；宝钢股份权证没有保底价格，存在着到期价值为零的风险，因此其价格波动幅度远远大于长江电力权证，其投机风险相对来说也会高很多。
　　第二，长江电力权证持有人行权时，由发行人通过增发新股来满足认购人的行权需求，因此长江电力权证在行权时会造成股本扩张；宝钢股份权证持有人行权时，通过宝钢集团公司减持来满足认购人的行权需求，因此不增加公司的总股本，也不存在行权对业绩摊薄。
　　以上两点不同将在权证定价过程中被充分考虑。
　　2、考虑交易费用和股本摊薄的权证定价
　　下面，我们分别确定长江电力权证和宝钢股份权证的定价参数，进而对权证进行定价。为了使我们的定价更加符合市场的实际情况，在定价过程中考虑了交易费用对权证价值的影响，此外对于长江电力权证，我们还考虑了股本摊薄效应对权证价值的影响。
　　先易后难，首先确定宝钢股份权证的定价参数。宝钢股份停牌前的收盘价为5.14元，除权后的参考价约为4.16元。但宝钢集团承诺：在宝钢股份公司股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内，如宝钢股份公司的股票价格低于每股4.53元，上海宝钢集团公司将投入累计不超过人民币20亿元的资金通过上海证券交易所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份公司社会公众股。虽然这个承诺不是很明确，但可以肯定除权后的参考价应该比4.16元更高一些。由于宝钢集团也没有承诺将股价维持在4.53元以上，因此我们取4.16和4.53的中间价作为除权后均衡价，即4.35元。另外根据发行条款可以确定，行权价格为4.5元，行权比例为1，存续期为1.05年。无风险利率取一年期定期存款利率，即2.25%。经过计算，股价回报历史年波动率为0.33。为了考虑标的资产的交易费用，需要对股价回报波动率进行调整。按照目前佣金3‰，印花税1‰(双向)，采用Leland(1985)模型调整后的股价回报年波动率为0.3454。根据以上确定的宝钢股份权证的定价参数，采用B-S定价模型，得到宝钢股份权证的定价结果如下：
表1：考虑交易费用的宝钢股份权证定价
　　可见，考虑交易费用后，权证的价值是增大的。这个很好理解，根据前面提到的B-S模型的思想精髓，权证价值应该等于复制它的投资组合的成本。传统的B-S模型是在完美市场假设条件下，其投资组合的成本就等于投资组合包含的正股以及无风险债券的价值之和；但在考虑了交易费用的情况下，投资组合的成本除了正股和无风险债券的价值之和外，还应包括调整头寸时产生的交易费用。因此，正是这正股的交易费用增大了构建复制权证的投资组合的成本，从而增大了权证的价值。
　　接下来确定长江电力权证的定价参数，并为长江电力权证进行定价。长江电力的停牌收盘价为8.74元，除权后的参考价约为6.94元。根据发行条款可以确定，行权价格为5.50元，行权比例为1，存续期为1.5年。无风险利率取一年期定期存款利率，即2.25%。经过计算，股价回报历史年波动率为0.255。相比于宝钢股份权证，长江电力权证定价需要注意两点：1)权证在到期日具有1.8元的保底价格；2)长江电力权证在行权时会造成股本扩张，产生摊薄效应。为了套用B-S模型定价，我们首先将长江电力权证的价值分为两部分：一部分是纯粹的权证价值；一部分是保底价值的无风险利率贴现。为了对纯粹权证价值进行定价，并同时考虑摊薄效应的影响，我们需要对行权价格、行权比例以及标的资产的组成进行调整。根据考虑摊薄的权证定价模型，原来的行权价格为5.50元，调整后的行权价格为7.57元；原来的行权比例为1，调整后的行权比例为0.8696；原来的标的资产仅仅是1份正股，现在的标的资产是1份正股再加上0.15份原始长江电力权证(简称原始权证)。这样，纯粹权证价值就等于标的资产为1份正股再加上0.15份原始权证，行权价格为7.57元，行权比例为0.8696份的欧式期权的价值。在对这个期权定价的过程中，将会碰到一个非常棘手的问题，即标的资产价格回报波动率如何估计。因为标的资产中包含了0.15份原始权证，而原始权证没有历史数据，因此简单的通过历史数据计算标的资产价格回报波动率是不可行的。为了解决这个问题，一种方法是直接采用正股价格回报波动率来代替标的资产价格回报波动率，但这样通常会低估权证的价值，因为标的资产价格回报波动率通常会高于正股价格回报波动率。另外一种方法是找到标的资产价格回报波动率与正股价格回报波动率之间的关系式，然后将其与B-S模型的定价方程联立组成一个非线性方程组，通过数值方法来求解。这种方法，具有坚实的理论基础，定价更加合理，但求解过程复杂。根据以上确定的宝钢股份权证的定价参数和方法，对长江电力权证的定价结果如下：
表2：考虑摊薄的长江电力权证定价
　　接下来，需要考虑标的资产交易费用的影响。为了简便起见，我们假设原始权证交易的费率和正股交易的费率相同。由于原始权证在标的资产总额中所占份额很少，因此该假设对定价结果影响不大。按照目前佣金3‰，印花税1‰(双向)，将Leland(1985)模型融入定价系统，可以得到如下定价结果：
表3：考虑摊薄和交易费用的长江电力权证定价
　　3、考虑除息除权的权证定价
　　以上分析都是在无除权除息的假设下对权证进行定价的，但实际上无论是宝钢股份还是长江电力，都作出了有关现金分红的承诺；而且，他们也没有承诺在权证存续期内不进行送股和配股。因此，现金分红、送股、配股对权证价值的影响是投资者非常关心的一个问题，下面我们将一一探讨它们对权证定价的影响。
　　首先，我们研究现金分红的影响。宝钢股份的现金分红承诺为：2005年、2006年、2007年年度股东大会审议批准的年度利润分配方案中现金股利不低于每股0.32元。长江电力的现金分红承诺为：在2010年以前每年的现金分红比例将不低于当期实现可分配利润的65%。长江电力2003年、2004年的平均可分配利润为.27元，股权分置改革方案实施后的总股本为股，那么按照长江电力的承诺，2010年以前每年的现金分红将不低于0.23元。为了考虑现金分红对定价的影响，需要对正股初始价格以及行权价格做出调整。其中，根据考虑离散分红的B-S模型，新的正股初始价格等于原来的正股初始价格减去现金分红的无风险利率贴现；而行权价格的调整是根据证交所《权证管理暂行办法》中采用的公式：
　　新行权价格＝原行权价格×(正股除息日参考价/除息前一日正股收盘价)；
　　由于上式中除息前一日正股收盘价未知，导致正股除息日参考价也不能计算出来。为了解决这个问题，我们采用了下面这个近似公式：
　　新的行权价格＝原行权价格×（1-现金分红的贴现/原正股初始价格)。
　　沿袭以往的分红时间，即宝钢股份分红为每年6月，长江电力的分红时间为每年5月，那么宝钢股份和长江电力的现金分红贴现分别为0.3141元和0.2262元。那么宝钢股份和长江电力的新的正股初始价格分别为：4.0359元和6.7138元；宝钢股份和长江电力的新的行权价格分别为：4.1751元和5.3207元。根据新的正股初始价格以及新的行权价格，保持其他定价参数不变，采用前面的分析方法，我们可以得到考虑分红后的权证价值为：
　　从定价结果中可以清楚的看到现金分红将使权证价格明显降低，由于前面计算采用的都是承诺的现金分红的底线，因此实际的权证价值应该要低于上面计算出来的考虑分红的理论价值。
　　接下来考虑送股对权证定价的影响。由于宝钢股份和长江电力都没有对送股做出承诺，因此我们直接假设在权证发行当日进行送股。证交所规定了除权后行权价格、行权比例调整公式：
　　新行权价格＝原行权价格×(标的证券除权日参考价/除权前一日标的证券收盘价)；
　　新行权比例＝原行权比例×(除权前一日标的证券收盘价/标的证券除权日参考价)。
　　根据以上公式，我们计算了送股比例为0.1、0.2、0.3三种送股方式产生的新的行权价格、行权比例以及正股初始价格。保持其他定价参数不变，采用前面的分析方法，我们可以得到送股后的权证价值，并与没有送股情况下权证价值进行了比较。
　　从定价结果中可以发现，相比于没有送股时权证价值，不同比例的送股对权证价值的影响微乎其微，可以忽略不计！产生这一结果的原因是证交所规定的行权价格、行权比例调整公式正好抵消掉了送股对权证价值的影响。举例来说，当送股发生时股价将下跌，从而导致权证价值下跌；但同时按照证交所规定的行权价格、行权比例调整公式，行权价格也要同比下跌，且行权比例要同比上升，这两个因素都使权证的价值上升。根据B-S模型，这些调整都恰好抵消，有送股的权证价值正好等于没有送股的权证价值。
　　最后考虑配股对权证价值的影响。和考虑送股时一样，我们直接假设在权证发行当天进行配股。证交所规定了配股除权后
　　行权价格、行权比例调整公式，它们和送股除权后的调整公式相同。根据这些调整公式，我们分别计算了配股比例为0.1、0.2，配股价格折价率(即：1-配股价格/股票市价)为0.1,0.2时的权证价值，并与没有配股情况下权证价值进行了比较。
　　计算结果非常类似于送股的情况，即有无配股对权证定价几乎没有影响。原因和送股的一样，因为配股除权的行权价、行权比例调整公式抵消了配股对权证价值的影响。
　　四、敏感性分析
　　权证是一种带有杠杆效应的高风险金融衍生产品，具有一定的投资风险。因此，如何在享受权证带来的收益的同时尽量规避其风险，是每一个权证投资者都必须面临的问题。我们下面就研究权证价值对各个定价因素的敏感性，为投资者的投资和风险控制提供参考依据。需要说明的是，以下分析计算都是采用的传统的B-S模型，因为该模型简单易算，就风险分析的效果来看与其他模型相差无几。而且，我们风险分析的最主要目的不是精确的度量风险，而是给出风险分析的总体框架，给出方向性的建议。此外，还需要注意的一点是，我们分析的宝钢股份权证和长江电力权证都是认购权证，下面不作说明的话，权证都是指的认购权证，而对于认沽权证的风险状况则要另行分析了。
　　首先要分析的因素是权证对正股价格的敏感程度，它可以通过Delta指标来衡量。直观的来说，Delta实际上就是当股价变化1单位时，权证的价格变化。当然，Delta仅仅是一个理论值，可以作为实际操作的一个参考。下面我们用传统的B-C模型计算了宝钢股份权证和长江电力权证在正股均衡价格上下浮动10%区间内的Delta值。
表10：宝钢股份权证和长江电力权证的Delta值
　　可见，两个权证价值是随正股价格同向变化的，在正股均衡价格上下浮动10%区间内，宝钢股份权证Delta值的浮动区间为0.1，长江电力权证Delta值浮动区间为0.6。当权证处于价内(即正股价格大于行权价格)，且正股价格相对于行权价格比例越大时，Delta值越大(趋向于1)，这时权证价格对股价的变化越敏感；当权证处于价外(即正股价格小于行权价格)，且正股价格相对于行权价格比例越小时，Delta值越小(趋向于0)，这时权证价格对股价的变化越不敏感。而且，Delta与权证的存续期也有关系，特别是对于价外期权。距离到期日越近，价外权证的Delta值越小，越接近于0。这是因为权证只有在到期日正股价格大于行权价格时才有价值，否则它的价值就为0或者保底价格，与正股价格无关；所以对于同一正股价格，如果距离到期日越近，那么权证到期日行权的可能性越小，权证价值与正股价格之间的关系也就越不敏感了。对于价内权证，距离到期日越近，Delta越接近于1，这是因为对于同一正股价格，如果距离到期日越近，权证到期日行权的可能性就越大，这时股价变化多少就近似等于到期日行权后获得的收益变化多少。对于平价权证(正股价格非常接近于行权价格)，距离到期日越近，Delta越接近于0.5，正好反映权证到期日行权的可能性。
　　接下来我们分析权证价值对存续期的敏感性，它可以通过Theta指标来反映。这里我们将Theta定义为权证价值对存续期长度的敏感性，即存续期长度变化一单位引起的权证价值变化量。我们保持其他定价参数不变，分别计算了两个权证距到期日不同时间时的权证价值和Theta值。
表11：宝钢股份权证和长江电力权证的Theta值
　　从上表可以看出，通常情况下根据定价模型，权证价值是与存续期的长度同向变动的，存续期越短，权证价值越小！进一步，还可以发现距离到期日越近，Theta的绝对值越大，这说明权证价值对存续期的长度越来越敏感，权证价值因为存续期变短而下降的速度越来越快。此外，Theta值还与正股价格相对于行权价格的比率有关。其他条件不变的情况下，根据定价模型，当正股价格在行权价格附近时权证的Theta值最大，即对存续期的长度最敏感；当正股价格高于行权价格时Theta值会减小，权证价值对存续期长度敏感性减弱；当正股价格低于Theta值，而且处于深度价外(正股价格相对于行权价格的比率远小于1)时，权证价值对存续期长度几乎无关，即Theta值接近于0。但我们需要注意的是，以上分析都是基于传统的权证进行分析的，对于有保底价格的权证(如长江电力权证)，存续期越短，其保底价贴现值就越大，因而整个权证的价值变化以及敏感性分析应该综合两方面的影响才能确定。从上表的计算结果可以看出，长江电力权证的保底价格对敏感性分析的影响并不大，因此前面分析的结论基本上对长江电力权证还是适用的。
　　权证价值还对无风险利率敏感，它可以通过Rho指标来度量。Rho指标的含义是无风险利率每变化1单位引起的权证价值的变化量。下面我们假设其他定价参数不变，分别取不同的无风险利率水平，对两个权证进行定价，并计算Rho指标。
表12：宝钢股份权证和长江电力权证的Rho值
　　一般来说，传统的认购权证价值的变化与无风险利率的变化是同向的，也就是说无风险利率增加将增大认购权证的价值，这一点可以从宝钢股份权证的定价结果中得到验证。但要注意的一点是，对于有保底价格的权证(如长江电力权证)，无风险利率越大，其保底价值越小，因而整个权证的价值应该综合两方面的影响才能确定。和Delta、Theta一样，Rho值也与正股价格相对于行权价格的比率有关，该比率越高Rho值越大，权证价值对无风险利率越敏感。也就是说，价内权证要比价外权证对无风险利率的变化更加敏感。
　　权证价值对正股价格的波动水平也非常敏感，实际上正股价格波动水平对权证定价的重要性不亚于前面任何一个因素。权证价值对正股价格波动水平的敏感性可以用Vega来描述。理论上来讲，正股价格波动水平越大，权证的价值也越大。这个很好理解，因为在权证的存续期里，正股价格的波动越大，使得在到期日权证处于更深度价内或者价外的可能性也越大。更深度的价内权证的价值更大，而更深度的价外权证价值则仍为0或者保底价，这显然是不对称的。好的更好，坏的不更坏，这就是价格波动水平增加将使权证价值增大的原因。下面我们假设其他定价参数不变，分别取不同的正股价格波动水平，对两个权证进行定价，并计算Vega指标。
表13：宝钢股份权证和长江电力权证的Vega值
　　影响权证定价的其他因素还有很多，比如权证行权价格、正股交易费用、正股分红等。其中，权证的行权价格在权证发行时就已经确定，只有在正股分红、送股、配股的时候才发生改变。如果其他定价参数保持不变，增大(减小)行权价格将使权证价值减小(增大)。正股交易费用，正股分红、送股、配股对权证价值的影响前面已经分析过，这里就不重复了。为了更加直观的了解各因素变化对权证价值的影响，我们将各定价因素变化方向和权证价值变化方向的对应关系列在下表中：
表14：各定价因素变化对权证价值的影响
　　以上各因素变化与权证价值变化关系都是在假设其他定价因素不变的情况下才肯定成立。但实际的市场是迅息万变，极其复杂的，因此在考虑这些因素对权证价值的影响时要多方面综合考虑，不能只顾一面。
　　五、结论
　　本文介绍了考虑摊薄效应、交易费用的权证理论定价模型，并将其结合起来应用于权证的定价实证分析。从定价结果来看，摊薄效应和交易费用因素对权证价值的影响是比较明显的，因此该定价模型具有一定的实际应用价值，能够得到更加贴近市场的权证理论价值，给投资者提供决策依据。另外，我们还分析了现金分红、送股、配股对权证定价的影响，结论是对权证价值有实质性影响的只有现金分红。送股、配股对权证价值的影响非常小，可以忽略，其原因是证交所的《权证管理暂行办法》中规定的行权价格、行权比例调整公式抵消了单纯送股、配股对权证价值的影响。因此，投资者应该慎重对待现金分红信息，因为现金分红将显著减小权证的价值。最后通过我们对权证定价的敏感性分析，我们给出了各定价因素变动对权证价值影响的规律，进而为投资者投资以及风险控制提供参考依据。
　　总的来看，考虑摊薄效应、交易费用的权证理论定价模型取得了不错的效果，但它也同样存在许多问题。首先，该模型虽然对传统的B-S模型做了一些拓展，但仍然有很多中国证券市场实际存在的约束条件没有考虑进去，如没有卖空机制、存在涨跌停板限制等。其次，该定价模型求解中所需要的正股价格回报波动率很难估计，虽然目前针对波动率的估计有很多方法，而且提出了相应的模型，但目前还没有一个估计方法真正具有说服力。另外，还有一些权证的附加条款在权证定价模型中没有被考虑，例如宝钢股份上市公司承诺权证发行后8个月内将出资不超过40亿来保证正股价格维持在4.53元以上，这个承诺对于权证价值的影响无疑是显著的，但却没有在定价模型中反映出来。所以说，该定价模型仍然有很多需要改进的地方，这也是我们将来的研究方向。
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